报告摘要
第一，如何评价前11个月工业企业利润累计增速的2.4%？为何利润表现好于增加值和PPI？
第二，在工业企业中，为何制造业利润正增长，采矿业利润负增长？
第三，在制造业中，利润增速高于整体的行业主要有哪些？
第四，11月单月15.5%的工业企业利润增速是高还是低？主要贡献因素有哪些？
第五，为何库存继续震荡？目前是去库存还是补库存？
第六，如何看后续工业企业利润趋势？
正文
如何评价前11个月工业企业利润累计增速的2.4%？为何利润表现好于增加值和PPI？
1-11月工业企业利润增速为2.4%，较1-10月的0.7%大幅改善。关于这一数据，我们简要提示如下：
第一，工业企业利润前11个月实现2.4%的增长；由于12月基数较低，估计全年企业利润增速在3%以上。这一数字预计不低于全年名义GDP增速。
第二，从年内趋势上来看，3月之后利润增速在逐月改善。以月度增速的季度均值观测，二季度为4.4%，三季度为16.3%，四季度前两个月为21.9%。
第三，工业增加值前11个月累计增速为2.3%，PPI前11个月累计增速为-2.0%，均低于去年同期，但利润累计增速却略高于去年。
我们理解这一现象背后可能包括几个原因，一是统计口径例行变化（根据统计制度，每年定期对规模以上工业企业调查范围进行调整）；二是PPI作为总量数据受原油系价格影响较大，从而导致PPI对价格的结构性变化反映不足，“核心PPI”对利润的影响可能部分被掩盖；三是利润历来对营业收入利润率较为敏感，今年前11个月工业企业营业收入利润率为6.10%，去年同期为5.91%；四则具体来看，一些利润占比较高的行业，典型如汽车、计算机电子、专用设备（这三个行业合计利润占制造业利润比重25%以上），利润增速显著高于去年，而这些行业工业增加值弹性均小于利润弹性。此外，烟草行业今年利润增速也大幅高于去年。
在工业企业中，为何制造业利润正增长，采矿业利润负增长？
值得注意的是，2.4%是工业企业1-11月整体的增速，其中采矿业利润累计同比下降32.8%，公用事业累计同比增长4.8%，制造业累计同比增长6.1%。
关于制造业，如前所述，汽车、计算机电子、专用设备等几个大行业带动较大。
采矿业利润实际上主要是煤炭开采、石油和天然气开采两个行业拖累，累计增速分别为-24.5%、-70.8%；黑色、有色等行业利润均为正增长，增速分别为45.0%、15.1%。但因为煤炭和油气在采矿业中占比太高，合计占比达72%，对利润方向起决定性作用。其中油气主要受上游价格影响，以IPE布油价格来看（截至12月24日），2020年大约环比下行了22%；而煤炭行业主要受耗煤量下降影响。
在制造业中，利润增速高于整体的行业主要有哪些？
我们按累计利润增速从高至低，高于整体的主要是：
烟草制造（33.3%）、橡胶塑料（25.3%）、专用设备（23%）、计算机电子（15.7%）、造纸（15.3%）、仪器仪表（13.3%）、通用设备（12.5%）、医药制造（11.9%）、化学化工（10.5%）、有色金属冶炼（10.1%）、农副食品加工（8.9%）、纺织业（7.5%）、汽车制造（7.2%）。
11月单月15.5%的工业企业利润增速是高还是低？主要贡献因素有哪些？
11月单月工业企业利润增速为15.5%，低于前值的28.2%。
但这一变化主要是基数原因，10月是低基数（2019年年内最低点）而11月是高基数（年内第二高点），15.5%的增速已比较积极。
这一数据主要是由三个因素贡献：（1）同期工业增加值由6.9%上升至7.0%；（2）同期PPI由-2.1%上行至-1.5%；（3）11月份当月营业收入利润率高达7.06%，同比提高0.63个百分点。
为何库存继续震荡？目前是去库存还是补库存？
产成品库存同比为7.3%，较10月回升0.4个点，但低于9月。
实际上，自6月起这一数据一直在6.9%-8.3%之间摇摆，很难按传统标准判断当前属于补库存还是去库存阶段。
我们理解这一特征是多种因素综合带来的：
第一，由于价格因素的影响，以及疫后供给恢复一度快于需求，4月以来采矿业库存一直在下降。受上游影响较大的制造业行业如化学原料及化学制品，也一直在去库存。
第二，制造业较为分化，通用设备、汽车等行业库存一直在上升；但另外一些行业受需求脉冲式分布的影响，库存较为摇摆，如计算机电子、电气机械。
第三，有些行业由于疫后经济的特殊性，需求短期出现过于集中，导致供给跟进，库存先升后降，如纺织业。
本月比较积极的一个数据特征是产成品库存周转天数下降较为明显，这意味着本月库存上升背后主动回补的意味较强。
如何看后续工业企业利润趋势？
短期工业生产走势不排除会有波动。从12月的浙电发电耗煤数据看，日均12.5万吨持平上月，但弱于季节性，导致同比有明显回落。这可能部分与“限电”带来的影响有关。
但从中期看，企业盈利改善的趋势仍在继续。
从实际增长视角看，第三轮脉冲尚未落地。2021年上半年，预计在疫苗落地影响之下，一则服务业将显著修复；二则全球贸易会出现阶段性共振，明年二三季度可能处于海外经济供需两旺的阶段；三则中国制造业补库存和资本开支的过程也会形成。
从价格视角看，明年一二季度整体处于核心CPI和PPI回升的阶段。
从基数视角看，3月是今年企业利润增速最低点；4-5月仍分别处于负增长和低个位数增长状态；6月之后基数较高。
总体来看，基数效应下的企业盈利增速顶部将是2021年3月；但环比来看，2021年二季度可能仍处于名义增长和企业利润增长的高峰。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期
本文作者：广发郭磊；文章来源：郭磊宏观茶座，原文标题：《【广发宏观郭磊】如何看企业利润的特征和趋势》