钴价本轮上涨和7-8月的逻辑有什么异同？

近期，南非病毒变异引发关注，南非地区迎来第二波疫情，上周期货钴价由25.8万元/吨上涨至27.5万元/吨，周内实现了快速反弹。本报告的核心目的是同7-8月钴价的过山车行情进行比较，来探讨本轮价格未来趋势和涨价的持续性。

摘要

1. 非洲病毒变异，疫情反复对钴供给影响如何？——我们认为南非物流运输的影响偏向短期，不是此轮钴价影响的核心因素，后面需要关注刚果金矿产端的实际影响程度。南非病毒变异近日引发关注，但我们认为，本轮疫情对非洲钴矿生产和运输带来的不确定性或将超过7月第一波疫情，但考虑第一波疫情实际造成的影响也非常有限，供给端变化也许并不是影响钴价的核心因素，主要在于：1）港口货运量复苏趋势已经相对确定：5月到9月南非港口货运量保持连续上升趋势，虽然12月降幅较大，但不能排除圣诞节节假日船班减少的影响，2）钴中间品进口量呈现增长趋势，今年的需求核心在国内：10月国内钴中间品进口同比/环比+13%/67%，1-10月同比基本持平，决定进口量的核心还是国内的需求，以及内外价差带来的利润驱动。3）刚果矿产端实际影响目前尚未显现：7月嘉能可曾经报告了感染病例，但未对生产造成实际影响，目前刚果金也尚未有矿山报告感染病例，但不排除后续有尾部爆发风险。

2. 下游需求恢复程度如何？——复盘7-8月钴行业的基本面，我们认为后续钴价的核心驱动主要在于需求端修复的韧性，其中主要是动力锂电需求的拉动。根对比7-8月的市场需求，我们认为此次需求端的修复拉动更明显。钴酸锂与三元材料11月产量均高于7-8月平均产量，但钴酸锂产量11月环比略有减少3.8%，三元正极材料同环比大幅增加138.3%/12.6%。11月国内四氧化三钴累计产量同环比增加23%/7%，累计同比增长5%，增速平稳；受益于新能源车和三元材料需求增长，硫酸钴产量下半年恢复情况较乐观，11月硫酸钴产量同比大幅增长60%。相较于7-8月，目前中国四氧化三钴库存和电池级硫酸钴库存分别下降10%/30%，但11月四氧化钴库存同比/环比增加12.9%/1.8%，略显累库趋势；11月硫酸钴库存同比/环比减少34.4%/9.9%，继续保持去库态势。

3. 未来涨价持续性的内核因素是什么？——2020年7月冶炼利润下滑，冶炼端成本端上行是上一轮钴价上涨推动的核心，目前冶炼端利润已有所修复，我们认为本轮增量变动在于MB钴价。今年MB钴价维持底部的原因主要在于受疫情影响，海外传统工业需求尚未复苏，特别是今年波音/空客飞机的飞机交付数量大幅下行。我们认为未来MB钴价有望上行，主要在于：部分国家已经率先开始接种疫苗，全球疫情有望得到有效控制，明年全球经济有望迎来复苏，工业需求有望回暖，特别是海外航空用高温合金需求。

4. 怎么看待未来钴价变化？——短期价格回升核心看需求端的拉动，疫情对供给端的冲击从7-8月上一轮行业来看并非关键因素，明年考虑需求回升+MB钴价上涨，2021年钴价上行确定性较大，但目前涨价仍存在一定风险。随着需求端环比改善与MB钴价上行趋势，我们维持此前判断，认为明年钴价有望持续上行，突破35万元/吨。

风险：下游需求复苏不及预期，钴矿库存向市场快速释放。

正文

非洲病毒变异，但疫情冲击或并非影响钴价的核心因素

非洲病毒变异，迎第二波疫情高峰

刚果金为全球钴原料供应的核心，供应格局较为集中。根据美国地址调查局统计，2019年全球钴矿产资源储量分布较为集中，主要集中在刚果金（49%）、澳大利亚（17%）、古巴（7%）等地；产量方面，根据Darton统计，2019年刚果金钴矿产量达9.88万吨，占全球比重约72%。

中国是全球钴冶炼加工的核心，“刚果金-南非-中国”物流运输形成完成供应链。根据Darton统计，2019年我国钴冶炼产量已占据全球供给67%，因而钴矿和粗制氢氧化钴中间品原材料需要从刚果金发运，途径南非德班港，运往中国是钴冶炼品生产物流重要线条。

病毒变异引发关注，南非确诊病例逼近百万，刚果金新增病例也有所增加。截至12月24日，南非单日确诊人数14,305人，累计确诊96.8万人，刚果金单日新增243人，累计确诊1.63万人。近期非洲国家，尤其是南非的新增确诊人数出现加速提升的趋势。南非在今年7月底经历了第一波疫情高峰，单日新增确诊病例数在1.3万例左右。随后，疫情逐渐平稳，每日新增病例数降至2000例左右并维持了数周时间。但从12月初开始，疫情再次出现反弹。

图表: 刚果金为全球钴原料供应的核心，供应格局较为集中

资料来源：USGS，Darton，中金公司研究部

图表: 刚果（金）钴矿带矿产主要通过德班港、达累斯萨拉姆港向外输送

资料来源：安泰科，彭博资讯，中金公司研究部 

图表: 刚果（金）及南非或迎来第二波疫情，非洲新增新冠病例全球占比不断提升

资料来源：世界卫生组织，万得资讯，中金公司研究部

我们认为，本次非洲疫情对非洲钴矿生产和运输带来的不确定性或将超过7月份的第一波疫情的影响，但考虑第一波疫情实际造成的影响相对有限，实际贸易环节总量上来看，已经基本恢复，供给端的实际缩减有限，并不是影响钴价的核心因素，主要原因在于：

► 5月到9月南非港口货运量保持连续上升趋势，但12月下降趋势较为明显。根据我们的统计，南非封国封港行动于4月取消后，出港量便出现了恢复的趋势，5月到9月保持连续上升趋势，虽然10月有短暂回落，但是11月又很快恢复，可见7月第一波疫情对南非整体运输环节的影响并不是很大。但是第二波疫情影响程度或有所不同，截至12月21日，12月南非到中国货运散装及集装箱船只仅97辆，同比/环比下降39%/53%，载重吨数153万吨，同比/环比下降27%/47%，整个港口吞吐量有所减少，除了疫情以外，也不能排除圣诞节等节假日船班减少影响。

►10月份国内钴中间品进口同比/环比+13%/67%，疫情对供给端的实际冲击影响较为有限。根据海关总署数据统计，今年10月，中国月度进口钴矿砂及其精矿共163金属吨，同比/环比-80%/-62%，1-10月累计同比-45%。10月，进口钴湿法冶炼中间品共9,643金属吨，同比/环比+13%/+67%，1-10月累计同比-1%。观察进口数据，我们发现年初至今以来钴中间品进口整体并未明显减少，主要减少时间集中在5-6月，后续无论是港口出货量还是钴中间品的进口量都出现了回升，核心在于三季度以后，全球贸易流通量开始恢复，国内钴市场需求的也开始环比转暖，由此可见疫情对供给端扰动方面实际上对我国钴进口影响或将有限。

►刚果金矿山带较集中或增大感染风险，但目前尚未观察到矿山报告感染病例。7月7日，嘉能可位于刚果金Katanga的铜钴矿有6名矿工感染[1]，该矿2019年产钴1.71万吨，1H20矿产1.25万吨，同比+105%。但截至12月24日，在目前第二波疫情来势汹汹的情况下，我们暂未观察到有刚果金的矿山报告感染病例，虽然从上一轮来看对矿山生产总体影响不大，但是不排除各大矿业公司为防控疫情、调整生产而带来的生产不确定性，预期差风险仍然存在。

图表：南非-中国散装及集装箱船只运输情况自4月封港行动后有所回升   

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部   注：2020年12月数据截至12月21日  

图表: 国内进口钴原料及中间品7月有所回升，此后延续下滑趋势

资料来源：海关总署，万得资讯、中金公司研究部
注：1. 2020年1-2月数据海关总署合计披露，我们根据2019年同期进口量比例拆分至每月；2.钴矿及精矿、湿法冶炼中间品分别按照8%、28%品位折算金属吨

对比7-8月的市场需求，我们认为此次更加受益于需求端的修复拉动更明显。虽然消费电子方面钴酸锂产量10月份开始略有回落，11月环比减少3.8%，但是11月四氧化三钴产量同环比平稳增加23%/7%，同时动力锂电方面三元材料表现较为亮眼。11月三元材料产量同环比增加138.3%/12.6%，带动11月硫酸钴产量同比增加60%，或对钴价形成支撑。

► 钴酸锂与三元材料11月产量均高于7-8月平均产量，但钴酸锂产量11月环比略有减少3.8%，三元正极材料同环比大幅增加138.3%/12.6%。根据SMM统计，7-8月我国钴酸锂平均产量5280吨，11月产量较7-8月增长约30%至7120吨，11月产量同比/环比+19.8%/-3.8%，1-11月累计产量6.7万吨，同比+20.1%。动力锂电方面，7-8月我国三元材料平均产量1.9万吨，11月产量增加约45%至2.8万吨，11月产量同比/环比+138.3%/+12.6%，1-11月累计产量18.6万吨，同比+1.4%。今年钴酸锂产量开始环比略减少，而受益于下游动力锂电发展，三元材料需求在下半年增速较快。

► 11月国内四氧化三钴累计产量同环比增加23%/7%，累计同比增长5%，增速平稳；受益于新能源车和三元材料增长，硫酸钴下半年恢复情况较乐观，11月硫酸钴产量同环比大幅增长60%。根据亚洲金属网统计，四氧化三钴11月产量5,850金属吨，同比/环比+23%/+7%，1-11月累计产量5.3万金属吨，1-11月累计同比+5%；电池级硫酸钴11月产量10,650金属吨，同比/环比+60%/基本持平，1-11月累计产量8.1万金属吨，1-11月累计同比-20%，硫酸钴累计产量主要系受上半年疫情影响影响，但是整体下半年恢复情况乐观。

► 相较于7-8月，目前中国四氧化三钴库存和电池级硫酸钴库存分别下降10%/30%，但11月四氧化钴库存同比/环比增加12.9%/1.8%，略显累库趋势；11月硫酸钴库存同比/环比减少34.4%/9.9%，继续保持去库态势。根据亚洲金属网统计，7-8月，国内四氧化三钴平均库存为3,130吨，电池级硫酸钴平均库存为4,990吨。11月，国内四氧化三钴库存量为2,800吨，较7-8月平均库存下降约10%，但11月库存同比/环比增加12.9%/1.8%，略显累库趋势。国内电池级硫酸钴库存量为3,460吨，较7-8月平均库存下降约30%，11月库存同比/环比减少34.4%/9.9%，继续保持去库态势，说明硫酸钴市场受益于新能源车带动三元材料排产增加，导致产业链去库速度较快；在四氧化钴市场整体供需平稳，生产厂家基本维持正常生产，库存出现小幅被动累积。

图表：2020年钴酸锂需求整体平稳增长

资料来源：SMM、中金公司研究部
  注：12月数据为SMM预测数据   

图表：2020下半年以来三元材料增速较快   

资料来源：SMM、中金公司研究部
  注：12月数据为SMM预测数据 

图表: 2020年中国四氧化三钴产量稳定增长，10月起硫酸钴产量同环比增长较明显

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部 

图表: 相较于7-8月，中国四氧化三钴库存和电池级硫酸钴库存均有所下降

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

新能源车和消费电子需求有望改善，钴需求增长有所支撑。根据安泰科统计，2019 年，电池应用占全球钴终端消费的 62%，占全球锂终端消费的 69%；钴终端电池应用耗量 8.4 万吨（金属量），较去年同比增长 9%。我们认为，伴随着下半年新能源车和消费电子需求的边际回暖，钴需求增速中短期或将回升。

► 今年三季度开始新能源车市场回暖，动力锂电需求增长带动钴价回升。根据Marklines， 11月全球新能源车销量52.7万辆，同比/环比增长48%/下滑3%，1-11月累计销量437.3万辆，同比增长11%。国内市场来看，根据工信部统计，2020年11月中国汽车产量为20.7万辆，同比上升118%，环比来看已连续5个月正增长。根据SMM，明年一季度车企订单或维持高位，头部电池企业一季度产量或高于四季度。根据中金电新组预计，由于新能源车产业链高景气，短期动力锂电行业排产饱满，明年一季度有望迎来淡季不淡的情景。

► 消费电子整体保持稳定增长，11月环比表现较好。根据IDC统计，2020年三季度全球头部5家制造商全球智能手机出货量为3.53亿部，同比下滑1.3%，季度环比增长27%，环比增速较为亮眼。国内来看，根据国家统计局数据，2020年11月中国智能手机产量达1.1亿部，11月当月同比降幅已由10月的16.8%收窄至13.0%，环比增速较大，增幅达到18.2%。根据中金电子组预测，2021一季度全球手机出货量有望同比转正，2021全年全球手机销量有望同比增长12.1%，实现较强回升。 

图表: 2019年全球钴终端需求占比

资料来源：安泰科、中金公司研究部   

图表: 2025E年全球钴终端需求电池应用占比提升   

资料来源：安泰科、中金公司研究部   

图表: 中国新能源车产量8月起持续同比上升，智能手机产量11月同比降幅有所收窄

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表: 全球新能源汽车销量3月起同比降幅逐渐收窄

资料来源：MarkLines，中金公司研究部

钴价现已基本修复至今年年初水平。2020年初以来钴价大幅下滑，下半年钴价有所回升，截至12月21日国内99.8%金属钴价26.2万元/吨，MB钴价22.7万元/吨，国内金属钴价较年初下滑2.2%，MB钴价较年初下滑2.9%，价格已基本修复到年初水平。

► 电钴为钴行业定价体系的核心，兼具金融属性，价格波动更快。国际市场钴产品通常依据伦敦金属导报（MB）的报价来做参考、国内市场则锚定无锡电子期货交易所电钴价格；但实际上两者定价对象均为当地流通交易中的现货电钴，实际上相对于全球钴产品占比很小。较小流通量的现货电钴决定了全球钴价的中枢，使得钴价变动更迅速。

► 四氧化三钴、硫酸钴较金属钴价差有所收缩。根据我们测算，截止到12月底国内硫酸钴、四氧化三钴较金属钴价格价差分别达到3,328元/金属吨、-1.98万元/金属吨。四氧化三钴相对硫酸钴溢价1.89万元/金属吨，表明消费市场钴需求更加稳定。

较高的粗钴系数支撑，是本轮钴价易涨难跌的重要原因。对于钴业内冶炼端企业，钴中间品的采购定价，通常采用市场MB钴价乘以折价系数报价，折扣系数已从6月3日的65%增长至7月31日的75.4%，这意味着成本端增长幅度高于钴价上行空间，侵蚀了冶炼端收益于钴价上行的利润。根据我们测算，虽然四氧化三钴、硫酸钴价格7月环比上行6.9%/7.8%，国内冶炼企业7月当月冶炼模拟毛利环比下滑：国内四氧化三钴2020年7月底冶炼模拟毛利约为2万元/金属吨左右，国内硫酸钴2020年7月底冶炼模拟毛利约为0.8万元/金属吨左右。2020年12月冶炼端利润已经有所回升，国内四氧化三钴2020年12月底冶炼模拟毛利约为3.1万元/金属吨，国内硫酸钴2020年12月底冶炼模拟毛利约为1.94万元/金属吨。

图表: 2020年7月钴价向上趋势，截至12月21日国内金属钴价较年初下滑2.2%

资料来源：亚洲金属网，万得资讯、中金公司研究部 

图表: 2020年12月国内四氧化三钴与硫酸钴较金属钴价差有所收缩

资料来源：亚洲金属网，万得资讯、中金公司研究部

图表: 电钴海内外价差

资料来源：亚洲金属网，万得资讯，中金公司研究部   

图表: 电钴价格与Fastmarkets折价系数情况

资料来源：Fastmarkets，万得资讯，中金公司研究部  

图表: 硫酸钴、四氧化三钴冶炼端利润较7-8月有所回升

资料来源：亚洲金属网，万得资讯，中金公司研究部

这一轮行情，除了上文提及供需格局改善以外，我们认为MB钴价未来有望上行，推动这一轮钴价向上。

► 我们认为，今年MB钴价维持底部徘徊的原因主要在于受疫情影响，海外工业需求尚未复苏。电解钴的主要需求在高温合金、硬质合金等领域，受整体实体工业影响较大。今年疫情对全球造成冲击，截至目前，除中国外其他国家工业和经济复苏仍较为挣扎，在工业需求走弱的情况下，电解钴的需求也趋弱，例如，高温合金主要应用领域在航天航空，我们观察到今年波音/空客飞机订单数分别为67/381架，交付数分别为111/413架，较往年水平回落幅度较明显。我们认为，今年海外工业需求的走弱或是MB钴价底部徘徊的主要原因。

► 中长期来看，我们认为MB钴价具备回升空间，主要原因在于：1）国内需求恢复好于海外，海内外电钴价差扩大是今年的重要特征，我国电解钴进口数量同比/环比增加506%/66%。国内由于疫情率先控制住，整体工业需求复苏势头较好。截至12月24日，海内外电钴价差4.98万元/吨，从8月至12月以一直维持4-5万元左右较高的价差。在工业需求拉动与海内外高价差的情况下，今年8月份以来，我国电解钴进口数量明显增加，截至10月，未锻轧钴进口数量1,199吨，同比/环比增加506%/66%。2）疫苗进展较为顺利，部分国家已经率先开始接种疫苗，全球疫情有望得到有效控制，明年全球经济有望迎来复苏，工业需求有望回暖。目前美国已接种超100万剂，英国也接种了80万剂，中金宏观组预计全球疫情（以发达国家和中国为先）有望在明年可以逐步得到控制，促进海外经济复苏，推动“主动补库存”的顺周期逻辑，国内外需求预期同时向好有望带动MB钴价回升。

短期价格回升核心看需求端的拉动，疫情对供给端的冲击从7-8月上一轮行业来并非关键因素，明年考虑海外需求回升+MB钴价上涨，中长期来看，2021年钴价上行确定性较大，但目前短期急涨并非完全需求推动，仍存在一定风险。我们认为，价格修复的关键主要在于需求端的恢复，疫情对供给端扰动风险不可忽视，但从7-8月行情来看或不是影响价格的核心因素。短期价格持续性仍需继续观察需求端变化，主要变量在于消费电子和动力锂电需求对钴的拉动作用，其中我们预计动力锂电增量贡献将高于消费电子。同时，考虑目前冶炼端利润已逐渐修复，短期也无法排除期货盘面投机性资金流入的影响，所以现在涨价仍存在一定风险。从中长期来看，我们认为钴价上行确定性较大，考虑明年海外需求回升+MB钴价上涨，我们维持此前对钴价的判断，预计明年钴价有望突破35万元/吨。

图表：今年波音与空客飞机订单和交付数据量都明显有所回落

资料来源：Wind、中金公司研究部
注：2020年数据统计截至11月 

图表：今年8月份起中国未锻轧钴进口数量明显增加

资料来源：SMM、中金有色研究部   

图表：美国各州年末前收到辉瑞/ Moderna 疫苗统计   

资料来源：NY Times，中金公司研究部
  注：图表中佛罗里达州、伊利诺伊州、科罗拉多州、罗德岛州、阿肯色州、新墨西哥州、内布拉斯加州、华盛顿特区   的数据仅为从辉瑞获取的第一批疫苗统计，其余各州数据均为从辉瑞和 Moderna 在 2020 年年末前将获得的剂量 

图表：发达国家对辉瑞疫苗的采购比例最高

资料来源：Duke Global Health Innovation Center，中金公司研究部   

图表：发达国家或最先受益于疫苗接种   

资料来源：Duke Global Health Innovation Center，中金公司研究部  

图表: 钴供需平衡表

资料来源：安泰科、公司公告、中金公司研究部

图表：硫酸钴供需平衡表

资料来源：SMM、中金公司研究部；注：3-11月进出口数据为据调研的预测数据 

图表：四氧化三钴供需平衡表

资料来源：SMM、中金公司研究部；注：11月进出口数据为SMM预测数据

本文作者：中金公司分析师陈彦，来源：中金点睛 

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