1、市场回顾与展望：疫情会不会改变春节取现对流动性的影响?
周二利率继续小幅下行，最近利率下行较快，市场也开始产生一些分歧，我们认为弄清楚利率下行的原因，才能去判断后期的策略。市场的回暖分为两个阶段：10-11月份，利率处于寻顶阶段，这个阶段的特点是存单利率还在上行，经济数据也很好，但是长期利率开始对利空因素开始钝化，10年国债和国开分别在3.3和3.8附近窄幅波动，机构在这个位置也是浅尝辄止。12月份以后，利率开始持续下行，最近下行速度加快。这个阶段主要驱动力是央行通过流动性投放压低了存单利率，国内外疫情出现反复，股市回落。展望未来，我们认为不确定性在于：
第一，资金面，不提前预测，跟随市场亦步亦趋就好。1月份后，考虑到缴税，春节前的取现等因素，资金波动会加大，但惯例上央行也会做对冲，只是方式上的不确定性。而且信用市场依然低迷，也需要流动性保持宽松。实际上，央行三季度货币政策执行报告之后，对流动性投放就很宽松。一般央行的态度具有延续性，如果要转变，一定是需要触发因素的，例如通胀反弹，经济过热等等。我们认为，目前这些都不具备。而且对于资金面，不用提前预测，即使等资金开始收紧再去减仓也来得及。
此外，最近国内疫情零星爆发的频率有所提高，各地陆续出台措施希望降低未来春节期间的人员流动，鼓励居民在当地过年。历史上，春节是中国的最重要的传统假期，春节假期也对应着每年的春运人口大迁徙。我们都知道，春节人口迁徙加大的同时，也会增加对现金的需求。因此，往年伴随着春运的过程，取现对资金面产生了较大的影响。如果最近疫情防控加大，伴随着疫情防控的需要，春节人口流动会降低，也就会降低去现金的需求，春节取现对流动性的冲击也可能降低。实际上，从历史数据看，春运期间的人口流动和取现规模之间确实存在一定的正相关性。
当然，居民取现的规模还取决于下面几点：（1）春节的时间点。如果是春节在月中，数据上体现的居民取现规模会低估；如果是春节在月末，则从数据上更容易得到居民取现的实际规模。毕竟金融数据只有月末的数据。当然，这只是统计数据上的差别，并不影响实质的居民取现规模的大小。（2）取现的规模还收到经济和收入的影响。毕竟经济如果处于较好的阶段，居民收入增长快，春节取现的规模也会随之提高。而今年疫情对居民的收入还是产生了较大的影响，因此我们估计取现的需求也可能降低。
第二，疫情的问题，目前看到的情况是国内外有所加剧。对于疫情的走向，我们也无法预测，只需要跟踪数据就好。这一波疫情加剧降低了此前对国内外疫苗接种后经济形成向上共振的预期，市场也需要修正通胀预期。而且一旦疫情持续时间越长，对经济的二次冲击可能越大。
第三，最近股市的赚钱效应较差，核心问题还是估值太贵。这个问题也并非短期能够解决。
除了这些不确定性之外，确定性的地方在于明年1季度债券供给不多，机构配置需求比今年更大，市场抢跑概率较大。所以，我们建议尽管面临一些不确定性，但是保持一定的仓位还是必要的，避免踏空的风险。
2、春节前流动性缺口怎么看？
随着央行呵护和财政存款投放共同作用下跨年流动性大概率无忧，市场对春节前流动性的关注度开始升温，央行是否提前对冲春节前资金缺口以及如何对冲成为了市场热议的话题。对此我们认为，央行提前对冲节前流动性缺口是大概率事件，但如何对冲和节奏如何仍存在较大不确定性。
春节前流动性缺口从何而来？春节前流动性之所以存在缺口，主要来源于以下几个因素的影响：首先，按照我国的税收体制，1月是一季度缴税的高峰，近年来1月缴税导致的财政存款净增量平均在5000-7000亿的量级，对银行体系流动性带来较大的抽水效应，这一效应通常体现在1月中旬。其次，1月往往是全年信贷投放的最高峰，由此带来的派生存款将导致存款准备金的大量缴存，根据目前的法定准备金率估算，准备金缴存带来的资金流出大约在3000-5000亿的量级，这一效应一般集中体现在15日和25日前后。第三，春节前居民都有集中取现的需求，导致银行体系在春节期间出现大额现金漏出，从历史规律来看这一规模平均在1.5-2万亿的量级，这一效应一般从春节前半个月左右开始出现，一直持续至春节前，春节结束后一周左右开始逐渐回流。由此可见，仅这三大因素带来的春节期间的流动性缺口就有约2.5-3万亿的规模。
央行有哪些对冲工具可以使用？为应对春节前的大额资金缺口，央行根据当年的货币政策基调和实际情况，采取过多种对冲方式，包括降准、定向降准、MLF、TMLF、逆回购、临时准备金动用安排、SLO等等。从最近三年的情况看，央行在春节前都采取了降准对冲的方式，其中2018年通过30天的临时准备金动用安排（CRA），临时降低2个百分点的准备金率对冲资金缺口；2019年春节前降准1个百分点，并结合OMO和MLF投放对冲资金缺口；2020年则采取了降准0.5个百分点，结合MLF和OMO投放的方式应对资金缺口。
从历史上看，央行对冲节前流动性缺口节奏如何？从历史规律看，春节的时间会对央行节前流动性投放节奏带来重大影响。若春节在1月，则缴税、缴准和春节取现需求相互叠加，央行从元旦后就会开始投放流动性进行应对；若春节在2月，则缴税、缴准的流动性需求和春节取现需求存在错位，央行往往会在1月上半月先投放流动性应对税期和缴准，在1月下半月则减少流动性投放，然后从1月底至2月初开始再次增加流动性投放以应对春节取现需求。
2021年央行将如何对冲节前流动性缺口？从时间的角度看，由于2021年春节在2月中旬，时间相对较晚，因此节前的缴准+缴税需求和取现需求存在一定错位，根据历史经验央行将大概率采取分段式投放的方式以应对流动性缺口，即1月上半月先投放流动性应对缴税和缴准需求，此后逐步减少流动性投放，从1月底开始再次增加流动性投放，直至春节，因此春节前资金面将大概率呈现松-紧-松的变化规律。
从对冲工具的角度看，目前仍存在较大的不确定性，无论是单纯通过OMO+MLF的方式，还是降准+OMO+MLF的方式，抑或是采取其他对冲工具的可能性都存在。考虑到目前经济的复苏趋势仍在，通胀未来仍有冲高风险，与2018-2020年一样采取降准的方式对冲资金缺口的可能性有所下降，单纯通过OMO+MLF对冲的可能性在上升。不过需要强调的是，央行采取何种工具对冲资金缺口其实并不重要，最重要的是央行投放的量是否足够，对冲是否及时，资金利率是否会出现明显波动。从目前的情况看，央行维稳资金面的诉求还是比较强的，春节前资金面大幅波动的风险相对有限。
3、普惠金融定向降准释放资金有限，春节资金缺口亟需通过其他方式补充
近几年春节流动性压力总离不开普惠金融定向降准的资金投放补充。所谓普惠金融定向降准，指的是央行为支持金融机构发展普惠金融业务而对符合考核标准的大中型银行（国有五大行、邮储、股份行、城商行、非县域农商行和外资银行）实行的准备金优惠政策，属于“三档两优”准备金制度框架中“两优”之一。
央行于2017年推出两档普惠金融定向考核：第一档是上年普惠金融领域的贷款增量占全部新增人民币贷款比例达到1.5%，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余额比例达到1.5%；第二档是上年普惠金融领域的贷款增量占全部新增人民币贷款比例达到10%，或上年末普惠金融领域的贷款余额占全部人民币贷款余额比例达到10%。此后，央行于2019年放宽普惠定向降准认定标准，由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”；2020年3月央行为进一步增加银行支持实体经济的稳定资金来源，对未符合普惠定向考核第二档要求的股份行定向降准了1个百分点。
经过过去几年的普惠贷款的加速投放后，现阶段能通过普惠金融定向降准释放的资金规模已经相当有限。我们整理2020年33家上市银行半年报发现（剔除不参与普惠定向考核的县域农商行及数据公布不完整的苏州银行），2019年度所有上市的大型国有银行、股份制银行、非县域农商行都已符合普惠金融定向考核第二档要求，即获得了1.5个百分点的法定准备金率优惠；13家统计的上市城商行中7家普惠定向降准1.5个百分点，剩余6家定向降准0.5个百分点，即目前能通过普惠金融考核定向降准进一步释放资金的主要为城商行。
进一步地，我们使用2020年上市银行的半年报来观察银行2020年度普惠贷款的投放情况。值得注意的是，这里使用的普惠金融贷款与人民币贷款银行与央行普惠考核降准口径都略有差异，如银行公布的大多是银保监会口径下的普惠型小微企业贷款规模，与央行普惠考核口径的区别在于前者包括小微企业的票据贴现，但不包括企业主、农户等个人贷款，但其对结论影响较为有限。排除近几年均符合第二档普惠定向降准考核要求的非县域农商行后，统计发现2020年上半年大型商业银行上半年全部满足普惠定向考核第二档要求，3家股份制银行仅满足第一档要求（但可享受1个百分点的定向降准优惠），7家公布普惠贷款数据的城商行中有6家满足第二档要求（其中2家符合升档要求，其余4家已定向降准1.5个百分点）。
根据上市城商行数据推算，假设约1/2的城商行仍存在普惠金融定向降准考核升档空间，且今年其中50%-80%符合考核升档要求，能够额外降低1个百分点的准备金率，则按照38%万亿的城商行总资产规模（银保监会11月数据），约吸纳25万亿存款（按上市城商行吸纳存款/总负债比重66%的比重推算），预计本次定向降准考核将净释放500-1000亿左右的长期资金，远低于前几年的投放量。考虑到春节前2.5-3万亿的资金缺口，央行必然需要通过其他投放方式加大资金对冲。
本文作者屈庆，来自屈庆债券论坛，原文标题：《疫情会不会改变春节取现对流动性的影响?——江海证券债市策略2020-12-29》
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