报告导读
能不能追涨？能。四个信号确认货币宽松小周期出现，后续资金利率维持低位震荡，低资金利率+低波动率，是较适宜加杠杆的一种状态。考虑到年初的配置力量、供给压力减轻、交易尚未从分歧走向完全一致，我们认为跨年波段行情还将继续。
买什么品种？5年。短端和超长端，都有各自的制约，市场追涨的意愿可能偏弱。可选的一个策略是追涨5年期限。原因：①5年期可类比2020年的白酒板块，享有确定性溢价。②类似于4月份外资买入5年，摊余成本法债基也倾向于配置5年期限。③在做多小波段的时候，子弹型策略凸性虽不高但建仓成本较低，或许是更好的选择。
什么时候买？现在。11月底以来的波段启动节奏较快，这就意味着大部分资金或许最初没来及上车。在这一波难预判的利率下行中，如何应对已经上涨的行情更为重要。现在回过头来看，月内任意一个交易日都是上车的机会。当然，如果不愿意在震荡市中折腾，可以选择无视行情；如果还有做波段的意愿，那么我们建议追涨5年。
正文
四个信号确认货币宽松小周期出现，跨年波段行情还将继续。11月下旬以来货币宽松小周期启动，央行已经先后释放了四个信号：11月25日，交易所GC007天量投放；11月30日，超常规的2000亿MLF；12月15日，9500亿MLF超额对冲；12月中旬以来，公开市场操作日日见，上周还增加了14天期限。
在此前多篇报告中，我们从不同角度论证了宽松小周期的持续性。行至当下，我们依旧看好央行继续宽松，资金利率虽然难以向下突破但预计维持底部震荡，考虑到配置力量可期、供给压力减轻、交易尚未从分歧走向一致，利率波段还有想象空间。
如果要继续做多，可以追涨什么品种？当下问题的症结在于，既然利率一波下行已经兑现，曲线形态回归相对正常，并没有明显的洼地。如果想要继续做多，还可以追涨什么品种？
短端和超长端，都有各自的制约。11月下旬翻多以后，我们最先推荐的是流动性修复驱动的中短端，以及2021Q1经济高增打明牌的超长端。行至当下，从估值角度，超长端已经有些偏贵，30年国债利率位于历史分位数24%。此外，近期增量信息显示，国内疫苗早于预期开始大规模接种，市场对于2021H1经济全面复苏可能有一定上修。短端方面，尽管央行坚持净投放资金释放积极信号，但市场仍旧担忧隔夜资金利率触及隐性“下限”而难以向下突破，从而制约短端利率下行空间。
我们推荐的一个策略是追涨5年期限。对于已经被普遍关注到的短端和超长端行情，市场追涨的意愿可能偏弱，我们建议可以考虑买入5年期利率债。原因：
①5年期可类比2020年的白酒板块，享有确定性溢价。
正如上文所述，政策不急转弯、大宗商品涨价、疫苗投放早于预期，先后强化了市场上修经济预期，从而压制长端想象空间。3年期以内，受制于资金利率约束，本身久期进攻性不足，因而性价比也不高。从规避不确定性的角度，5年期相对于曲线两端受到的如上制约较少。
2020年疫情冲击下，股市也在不确定性中寻找确定性。以白酒股为典型，2019年板块平均销售毛利率为68%，销售净利率21%，并且行业具备自主提价能力。以上特征表明这一板块可以摆脱疫情和经济周期的不确定性，因此，整体低风险偏好的市场给予了这一类股票更高的溢价，过去一年个股平均涨幅接近80%。
②类似于4月份外资买入5年，摊余成本法债基也倾向于配置5年期限。
2020年4月份，曲线极端陡峭化，虽然骑乘收益非常可观，但长久期利率债供给放量压制长端表现。面对同样的约束，基金选择加杠杆吃信用票息，而配置盘则选择加码超长债。对于外资盘来说，回购市场的约束导致无法像基金那样加杠杆做多信用；而参与深度的不足，则导致其很难像内资银行那样配超长端。在中美高利差，以及汇率损失可控的情况下，外资盘选择了5年期。
下一阶段，债市较为确定的增量资金是摊余成本法债基，而2020年以来，增量的摊余债基配置期限多集中在5年。这一部分的增量，明面上的测算结果是5000-7000亿，但还有部分公募专户的产品缺少数据统计，实际潜在的配置力量可能被大幅低估。
③在做多小波段的时候，子弹型策略是更好的选择。
从组合配置角度考虑，子弹型组合（100%的5年）与哑铃型组合（50%短端+50%长端）相比，在久期完全等同的情况下，子弹型组合凸性低，但到期收益率高。虽然凸性高的组合，在利率变动大的时候，收益率更高。但是凸性高的组合也比较贵。换句话来说，就是利率小波段下行的时候，子弹型组合因为建仓成本相对便宜，反而收益率高一些。
当然有个前提，曲线平行移动。目前来看，这个假设比较合理，现在曲线形态相对正常。反而如果是5年下的多，即曲线变凹，更加利好子弹型组合的表现。
应对比预判更重要。11月底以来的波段启动节奏较快，这就意味着大部分资金或许最初没来及上车。在这一波难预判的行情中，如何应对当前已经上涨的债市更为重要。现在回过头来看，月内任意一个交易日都是上车的机会。当然，如果不愿意在震荡市中折腾，可以选择无视行情；如果还有做波段的意愿，那么我们建议追涨5年。
本文作者：国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/石玲玲，文章来源：债市覃谈，原文标题：《三个维度论证追涨国债的正确姿势》
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