追涨国债的正确姿势

来源: 覃汉
能追涨,买5年,现在买。

报告导读

能不能追涨?能。四个信号确认货币宽松小周期出现,后续资金利率维持低位震荡,低资金利率+低波动率,是较适宜加杠杆的一种状态。考虑到年初的配置力量、供给压力减轻、交易尚未从分歧走向完全一致,我们认为跨年波段行情还将继续。

买什么品种?5年。短端和超长端,都有各自的制约,市场追涨的意愿可能偏弱。可选的一个策略是追涨5年期限。原因:①5年期可类比2020年的白酒板块,享有确定性溢价。②类似于4月份外资买入5年,摊余成本法债基也倾向于配置5年期限。③在做多小波段的时候,子弹型策略凸性虽不高但建仓成本较低,或许是更好的选择。

什么时候买?现在。11月底以来的波段启动节奏较快,这就意味着大部分资金或许最初没来及上车。在这一波难预判的利率下行中,如何应对已经上涨的行情更为重要。现在回过头来看,月内任意一个交易日都是上车的机会。当然,如果不愿意在震荡市中折腾,可以选择无视行情;如果还有做波段的意愿,那么我们建议追涨5年。

正文

四个信号确认货币宽松小周期出现,跨年波段行情还将继续。11月下旬以来货币宽松小周期启动,央行已经先后释放了四个信号:11月25日,交易所GC007天量投放;11月30日,超常规的2000亿MLF;12月15日,9500亿MLF超额对冲;12月中旬以来,公开市场操作日日见,上周还增加了14天期限。

在此前多篇报告中,我们从不同角度论证了宽松小周期的持续性。行至当下,我们依旧看好央行继续宽松,资金利率虽然难以向下突破但预计维持底部震荡,考虑到配置力量可期、供给压力减轻、交易尚未从分歧走向一致,利率波段还有想象空间。

如果要继续做多,可以追涨什么品种?当下问题的症结在于,既然利率一波下行已经兑现,曲线形态回归相对正常,并没有明显的洼地。如果想要继续做多,还可以追涨什么品种?

短端和超长端,都有各自的制约。11月下旬翻多以后,我们最先推荐的是流动性修复驱动的中短端,以及2021Q1经济高增打明牌的超长端。行至当下,从估值角度,超长端已经有些偏贵,30年国债利率位于历史分位数24%。此外,近期增量信息显示,国内疫苗早于预期开始大规模接种,市场对于2021H1经济全面复苏可能有一定上修。短端方面,尽管央行坚持净投放资金释放积极信号,但市场仍旧担忧隔夜资金利率触及隐性“下限”而难以向下突破,从而制约短端利率下行空间。

我们推荐的一个策略是追涨5年期限。对于已经被普遍关注到的短端和超长端行情,市场追涨的意愿可能偏弱,我们建议可以考虑买入5年期利率债。原因:

①5年期可类比2020年的白酒板块,享有确定性溢价。

正如上文所述,政策不急转弯、大宗商品涨价、疫苗投放早于预期,先后强化了市场上修经济预期,从而压制长端想象空间。3年期以内,受制于资金利率约束,本身久期进攻性不足,因而性价比也不高。从规避不确定性的角度,5年期相对于曲线两端受到的如上制约较少。

2020年疫情冲击下,股市也在不确定性中寻找确定性。以白酒股为典型,2019年板块平均销售毛利率为68%,销售净利率21%,并且行业具备自主提价能力。以上特征表明这一板块可以摆脱疫情和经济周期的不确定性,因此,整体低风险偏好的市场给予了这一类股票更高的溢价,过去一年个股平均涨幅接近80%。

②类似于4月份外资买入5年,摊余成本法债基也倾向于配置5年期限。

2020年4月份,曲线极端陡峭化,虽然骑乘收益非常可观,但长久期利率债供给放量压制长端表现。面对同样的约束,基金选择加杠杆吃信用票息,而配置盘则选择加码超长债。对于外资盘来说,回购市场的约束导致无法像基金那样加杠杆做多信用;而参与深度的不足,则导致其很难像内资银行那样配超长端。在中美高利差,以及汇率损失可控的情况下,外资盘选择了5年期。

下一阶段,债市较为确定的增量资金是摊余成本法债基,而2020年以来,增量的摊余债基配置期限多集中在5年。这一部分的增量,明面上的测算结果是5000-7000亿,但还有部分公募专户的产品缺少数据统计,实际潜在的配置力量可能被大幅低估。

③在做多小波段的时候,子弹型策略是更好的选择。

从组合配置角度考虑,子弹型组合(100%的5年)与哑铃型组合(50%短端+50%长端)相比,在久期完全等同的情况下,子弹型组合凸性低,但到期收益率高。虽然凸性高的组合,在利率变动大的时候,收益率更高。但是凸性高的组合也比较贵。换句话来说,就是利率小波段下行的时候,子弹型组合因为建仓成本相对便宜,反而收益率高一些。

当然有个前提,曲线平行移动。目前来看,这个假设比较合理,现在曲线形态相对正常。反而如果是5年下的多,即曲线变凹,更加利好子弹型组合的表现。

应对比预判更重要。11月底以来的波段启动节奏较快,这就意味着大部分资金或许最初没来及上车。在这一波难预判的行情中,如何应对当前已经上涨的债市更为重要。现在回过头来看,月内任意一个交易日都是上车的机会。当然,如果不愿意在震荡市中折腾,可以选择无视行情;如果还有做波段的意愿,那么我们建议追涨5年。

本文作者:国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/石玲玲,文章来源:债市覃谈,原文标题:《三个维度论证追涨国债的正确姿势》

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