1、市场回顾与展望：行情已经提前，追还是不追？
周三利率再度明显下行，10年金融债下行幅度在4bp左右。此前市场一致预期是认为利率在一季度会冲高，然后机构会抓机会配置。但现在的问题是，市场已经提前抢跑，行情已提前到来，后面追还是不追？我们认为可以从下面几个维度去思考：
（1）驱动利率下行的因素还在不在？我们认为驱动利率下行的力量分为2个：第一个是央行态度的缓和，对流动性的呵护。如果央行对流动性态度变紧，无疑对市场是会产生冲击的。但是，短期内，我们认为央行还不会改变态度。信用违约的加剧；经济方面需要政策的延续性，例如一些直达实体的工具的延长；还有最近疫情加剧后，市场对经济的担心开始上升；临近新年后，央行常规上的对流动性的呵护等等因素，都需要央行保持相对宽松的流动性。因此央行的态度还不会立刻转变，即使是过了跨年后，也不用过于担心流动性的问题。
第二个驱动利率下行的因素就是疫情的加剧。不仅仅国外疫情加剧，国内零星的疫情也呈现扩大的趋势。从最近几个地方的疫情追踪结果看，多数和输入型疫情相关。问题就在于，在国际上疫情持续加剧的背景下，虽然我们国内防控还是非常好，但是国际往来的频繁和不可避免的特征，未来我国的疫情呈现点状发展的情况也难以避免。
如果资金依然宽松，疫情依然处于加剧的环境，那么债券利率向下的趋势似乎也还没有结束。
（2）利率债供给会不会马上起来？市场之所以出现抢跑行情，根源就是经历了2020年的高供给之后，主流的预期都认为2021年利率债供给和期限都会改善。更关键的即将到来的1月利率债供给压力究竟如何？会对市场带来怎样的影响？
国债方面，从历史数据来看，1季度通常是全年发行量的低点，而1月由于常常受春节因素的扰动，历史上1月的发行量在一季度也相对偏低。之所以出现这一现象，原因也不难理解，由于1季度两会尚未召开，全年赤字规模尚未确定，因此1季度无论是国债的发行期数，还是单期的国债发行量都远低于2-4季度。
而政金债全年发行节奏相对较为均衡，除2020年受疫情和春节因素影响，1月政金债发行量占比相对较低外，近年来1月政金债发行量占全年的比重基本维持在8-10%。
地方债方面，2018年之前，1月都是地方债发行的空窗期，从未进行过地方债的发行。从2019年开始，由于全年地方债发行压力的不断加大，开始在一季度提前下达当年地方债的部分发行额度，导致2019年和2020年1月地方债发行量占全年的比重分别为9.6%和12.2%。考虑到截止目前2021年是否会提前下达地方债发行额度尚存不确定性，因此1月地方债供给压力如何尚不确定。
不过即使假设2021年1月地方债发行量与2020年持平，我们也不难发现，考虑到国债一季度发行量的季节性回落和政金债发行量的整体平稳，1月利率债供给压力整体较四季度下降仍是大概率事件。而一季度又是银行和保险等配置机构的集中配置期，配置需求又相对较大，因此供给下降和需求上升引发的供需失衡对一季度而言无疑是一个潜在的利多因素。
（3）债券估值是否还有吸引力？这个问题仁者见仁智者见智，取决于对经济，货币政策的看法。但是正如我们分析，一季度本身处于利率易下难上的阶段，虽然目前利率确实较11月份有了明显的下降。但动态的看，如果央行维持宽松，疫情加剧，这个利率水平还是有空间下行。而且目前利率依然高于2020年初的水平，而基准利率却比之前下降30bp，所以不能说目前的利率就缺乏投资的价值。
（4）机构的情绪需要关注。12月份之前，市场在寻顶，机构也都在等机会，其实是有配置和交易的需求。但是最近伴随着利多因素的出现，有部分机构提前抢跑了，利率出现大幅下行。对此前一直在等待，而没有参与的机构而言，目前就相对比较尴尬。如果是参与，觉得利率下降的不少了；如果不参与，未来一段时间利率也可能不会明显的反弹，那就可能继续踏空。所以，最终的结果就是一定会有一部分机构追进来。利率的快速下行，也就是必然的结果。
虽然市场已经抢跑，但考虑到未来一段时间资金相对宽松，债券供给少，疫情持续发酵的因素，后期利率也可能很难很快的反弹，那么机构等待的成本并不低。对机构，如果前期参与力度比较大的，我们建议保持仓位，持券待涨；对于前期参与力度较小的机构，我们建议还是要适度参与，至少保持中性的仓位，避免踏空行情。
实际上，2020年利率的波动是最近几年中比较大的一年，如果没有什么意想不到的事情发生，2021年利率的波动率可能要小于2020年，那么更应该珍惜利率的交易机会。而且如果利率的波动率可能降低，利率上下波动的幅度不大，也可能导致行情会提前到来，也会提前结束。既然明年一季度的交易行情已经提前到现在，那么更应该积极的参与市场。
2、事件冲击后的资金维稳，央行更关注什么？
11月下旬金稳委会议称要稳定债券市场，随后央行加大资金投放，不仅在月末意外操作MLF，且12月中旬的MLF续作继续加量，此后也连续投放100亿逆回购表明宽松态度，带动DR007 12月以来持续在2.20%的政策利率以下运行，并推升了一波现券做多情绪。近期市场对央行态度何时转向有较多讨论，这里我们通过回顾2019年5月底包商银行接管事件后央行的对冲操作及后续退出情况，来给出一些新的思考。
2019年5月24日，央行和银保监会公告将对包商银行实行接管，并称5000万元以上的对公存款和同业负债不完全兑付，事实上打破了同业刚兑，随后市场流动性分层加剧，同业存单发行成功率快速下降。为维护市场流动性稳定，央行迅速增加了公开市场操作规模，5月27-30日四个交易日内合计净投放7天逆回购5100亿元，带动资金利率迅速下行。以彼时2.55%的7天逆回购利率为基准，资金超宽松状态从5月底维持到了7月上旬，持续时间大约为45天左右，其中跨月后的7月2-4日资金利率最低，故可以认为转折点落在7月4日附近，转折点后一周资金利率基本回归正常。
那么在央行收紧以前，市场层面出现了何种征兆，或者说央行是看到了市场的哪些变化才开始转变态度？我们从三个维度出发考虑。
维度一：回购市场的流动性分层情况。主要关注非银和银行层面的流动性分层，参考指标是R001-DR001及GC001-DR001利差。上述两个利差均在在6月27-28日达到最高峰，随后持续回落，至7月9日左右回归到事件前正常水平。时间上看，流动性分层缓和一周以后央行态度明显转变，可以认为流动性分层情况是央行彼时关注的重点领域之一。
维度二：信用冲击情况。主要关注低评级同业存单、信用债发行成功率及利差。AA及以下评级同业存单发行成功率在事件爆发后从73%左右（5月1-24日的平均值）降至最低20%左右（5月31日和6月10日），6月14日后稳定在60%-70%附近，但仍明显低于事件前水平。AA及以下评级信用债发行成功率走势类似，但变动幅度小于同业存单，或与包商冲击主要影响同业信用有关。从信用利差角度看，存单和信用债信用利差高点都出现在资金利率回归正常之后，信用利差略有滞后。总体来看，央行关注信用冲击情况，但这并不是决定央行态度转向的关键因素。
维度三：银行间市场加杠杆情况。主要关注银行间质押式回购成交量及隔夜占比。拉长时间观察，当银行间质押式回购成交量飙升时，央行公开市场净投放量会明显下降。上一轮冲击期间，央行于6月下旬银行间市场回购成交量尚处于正常水平就开始回笼公开市场，但资金仍然非常宽松，而银行间质押式回购成交量及其中的隔夜回购占比都在资金利率的低点达到最大值，即两者之间的相关关系更像是资金利率低-机构加杠杆-资金利率抬升-机构主动降杠杆。央行关注回购成交量，但无法证明其与上一轮央行态度转向之间的联系。
对包商事件后的央行操作及市场情绪观察，发现流动性分层现象缓解是导致央行决定边际转向的最核心因素，也需要注意跨季等重要时间点的影响。这给我们的启示是，一方面需要找到近期央行最为关心的核心因素，如同业存单利率、信用分层，并找到对应跟踪指标；另一方面，也需要警惕跨年的重要时间节点。
本文作者：江海证券，来源：屈庆 ，本文有大幅删减
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