摘要
1、在各个大类资产中，大宗商品价格目前是一块显著的价值洼地。
2、后续大宗商品的价值回归的底气是：全球的风险溢价正在不断下降。
3、美国及欧元区的需求及库存也在持续恢复，这会夯实工业品价格的输入性压力。
4、原油价格在2021年可能回到65美元一线。
5、鉴于全球工业原材料的涨价，2021年中国的货币政策总体是收紧的。
6、但未来的利率上行不会太急，10Y国债收益率的高点可能在3.6%附近。
7、抛开收益率中期的上行趋势，如果只看短期的话，利率债可能会迎来一轮波段机会。
8、当前信用违约的原委是信用体系的分裂。
9、信用违约存在一些不可逆性，其根源是资金不断回流银行的趋势。
10、但目前还是信用风险偏优的阶段，2021年Q4起，宏观上的信用风险可能会显著增加。
风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
正文
1、在各个大类资产中，大宗商品价格目前是一块显著的价值洼地
大宗商品当前的价格仍处在被低估的状态。仅就大宗商品的金融属性看，相较全球近期信用的快速投放，大宗商品的价格上涨幅度还远远不足，其原因可能是：面对包括疫情在内的不确定性，资金并没有充分risk-on或参与到通胀交易中来。
2、后续大宗商品的价值回归的底气是：全球的风险溢价正在不断下降
全球经济政策不确定指数和美国VIX指数是全球风险资产重要的风险溢价指标。2020年5月后，全球经济政策不确定指数开始明显走低，VIX指数重新回到25以下的低位，黄金避险价值的下降也推动黄金价格出现见顶形态，这些变化可能与新冠病毒致死率的下降及疫苗预期有关。
3、美国及欧元区的需求及库存也在持续恢复，这会夯实工业品价格的输入性压力
海外经济体需求的先行指标PMI自2020年5月后持续上升，且美国PMI已经上行至全球其他主要经济体之上（包括中国）。此外，海外的库存周期已经在近期逐步转向主动补库存。在这些变化之下，大宗商品的实体属性后续也会上升。根据我们的大类资产配置框架，我们已经进入了商品时间。
4、原油价格在2021年可能回到65美元一线
主要品种中，原油是被低估最严重的品种。其原因可能是：由于疫情原因，产油国的原油在出口上存在困难，譬如：欧佩克的油轮运量已经连续3个月徘徊在-20%左右的低位。因此，交易的不充分延缓了油价对需求的反应。但这是暂时性的，未来无论油运是否恢复，油价大概率会出现大幅上涨。
5、鉴于全球工业原材料的涨价，2021年中国的货币政策总体是收紧的
我们预计PPI可能会在2021年涨至3.5%-4%的区间，且PPI可能会单方面引起货币政策持续收紧。根据历史经验，当PPI处于上升趋势时，货币政策很少会出现主动性宽松。PPI的上升会促成“企业利润改善-融资扩张-资本开支加速”这一正向循环，这本身就会带来利率的不断上行。此外，为了防止此过程对服务业的挤出，货币政策在此间大概率也会呈现收紧的态势。
6、但未来的利率上行不会太急，10Y国债收益率的高点可能在3.6%附近
与2013年及2017年不同的是：这一次监管可能是温和且适度的，不会通过减少资金流动速度的方式去增加利率上行的斜率。当前的10Y-30Y利差水平并未大幅收窄，且仍然维持在历史高位，从该迹象看，收益率曲线并未发生明显变化，金融监管的迫切性也不如2013年及2017年。
7、抛开收益率中期的上行趋势，如果只看短期的话，利率债可能会迎来一轮波段机会
银行间的流动性实际上在2020年6月已经呈现较弱的态势，根据历史经验，一旦资金供需缺口突破经验上轨，货币收紧往往会变得更加谨慎，这次也并不例外。自2020年7月起，货币政策处于微妙的修复过程中。鉴于现在流动性水平仍然偏紧（资金供需缺口仍在历史偏高位置），货币政策的边际宽松仍然可能继续。
8、当前信用违约的原委是信用体系的分裂
自这一轮融资扩张以来，只有信用评级在AA-以上的信用利差水平出现了下行，而信用评级AA-（包含）以下的信用利差水平则不降反升。这表明：只有信用评级本偏高的企业才在一定程度上受益于此次融资扩张，但资金风险偏好并没有充分上升，资金对低评级主体的信用风险仍然高度警惕。
9、信用违约存在一些不可逆性，其根源是资金不断回流银行的趋势
随着金融监管对广义杠杆的控制，商业银行无法再把大量资金通过委外的形式转移给非银，相反，委外的去化导致资金不断从非银回流至风险偏好本就偏低的商业银行体系内，资金流向的变化导致资金无法再如前些年一样做充分的信用下潜。如果后续政策不能推动银行直接参与中低评级债券交易或逆转资金回流银行的方向，信用违约无法得到根本上的好转。
10、但目前还是信用风险偏优的阶段，2021年Q4起，宏观上的信用风险可能会显著增加
社融是后续信用风险变化的核心变量，当前的社融可能已在筑顶的过程之中。无论是针对非标的监管措施还是持续走低的风险偏好，都可能会使非标融资丧失其应有的韧性，从而导致社融后续缓慢下降。一旦2021年Q4社融增长下降至周期中位数以下，自上而下的融资体系都可能会变得更加困难。因此，我们当前在配置信用债上，不但要规避隐含评级在AA以下的债券，还要适度缩短久期。
风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
本文来源：致我们深爱的债券市场 (ID:furoyear)，作者：致我们深爱的债券市场