概要：
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海通宏观思考第3期:我们在上周的宏观思考《“偏热”的总量，“偏冷”的结构》中有分析，得益于对疫情的有效防控，当前我国经济的总量增速已回归正常，货币政策逐渐回归中性，信用方面的政策也在慢慢回归常态。但经济结构上的分化依然非常大，房地产投资对经济拉动作用较大，而终端消费需求仍然偏弱。所以在新发展理念的指导下，2021年的政策重点将是“调结构”，一方面对房地产领域加强调控，另一方面，通过结构性改革来提振终端需求。
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上周央行发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，这是对房地产领域调控的进一步加强，预计2021年房地产贷款、居民房贷增速会进一步下降。而从我国的融资结构来看，房地产相关的融资是顺周期的，而国企和政府融资是逆周期的。如此一来，逆周期的融资回归常态，顺周期的融资加强管理，意味着我国的紧信用周期已经缓慢开启。
1. 房地产贷款增速：或有2%下降空间
我国房地产领域融资的高增长开始于08年以后，这和房价的大幅上涨和房地产经济的高增长是一致的。房地产贷款占金融机构各项贷款的比重从09年初的16.2%，上行到了2020年3季度末的28.8%。占比的大幅抬升，直接的原因是房地产贷款增速要比整体贷款增速高很多，尤其是2013年以后，这种现象非常明显。差距最大的时候发生在2016年底至2017年初，房地产贷款增速比整体贷款增速要高出13个百分点以上。
但从2017年以来，随着房地产调控的收紧，以及对于房企融资政策的收紧，房地产贷款增速逐渐向整体贷款增速收敛，截至2020年3季度末，二者增速已基本吻合。房地产贷款占比也保持了基本稳定，甚至下降。
往前看，根据央行发布的房地产贷款集中度管理规定，未来大的方向就是保证房地产贷款占比的基本稳定，如果要保证占比稳定，就意味着房地产贷款增速要和整体贷款增速保持一致。所以2021年的房地产贷款增速，很大程度上决定于整体贷款的增长。而整体贷款增速会有多少呢？我们不妨参考中央经济工作会议中保持宏观杠杆率基本稳定的精神，预计2021年整体贷款增速或在10%-11%之间。这就意味着当前接近13%的房地产贷款增速，将有2个百分点的下降空间。
从结构上来看，对于房地产贷款占比偏高的金融机构来说，要设定期限逐步压降房地产贷款的增长，这部分房地产贷款增速的下降幅度，取决于压降的节奏，央行设定了2-4年的期限。对于房地产贷款占比达标的金融机构来说，是否就可以提高房地产贷款占比呢？并非如此。根据央行规定，“房地产贷款集中度符合管理要求的银行业金融机构，应稳健开展房地产贷款相关业务，保持房地产贷款占比、个人住房贷款占比基本稳定。”这就意味着房地产贷款占比低于上限的金融机构，其房地产贷款增速也要和各项贷款增速基本匹配。
一部分机构要压降增速，另一部分机构要保证增速稳定，所以房地产贷款增速的下行是大概率的，下行幅度的大小主要还是取决于金融机构的调整节奏。
2. 居民房贷增速：或有6%下降空间
本次规定对金融机构发放的个人住房贷款占比也提出了要求，大的原则也是基本稳定。最近两年，居民住房贷款增速下降的幅度较小，当前增速仍然维持在15.7%，比整体贷款增速要高出2个百分点以上，所以居民住房贷款占比仍在提升。
而要保证居民住房贷款占比基本稳定，居民住房贷款增速就要逐渐向整体贷款增速收敛。如果2021年整体贷款增速降至10-11%，2021年的居民住房贷款增速将有接近6个百分点的下降空间，压降的压力要明显大于房地产整体贷款增速。当然，考虑到2-4年的压降期限，最终2021年居民房贷增速下降多少，还是和金融机构的调整节奏有关。
但居民房贷增速压降的影响不容忽视。过去几年，在融资政策收紧的情况下，房地产企业采取高周转模式，加快推盘进度，居民首付和房贷占到房地产开发资金来源的接近一半，成为房地产企业融资的重要方式。如果后续居民房贷增长也受到较大限制，那么房地产企业的融资压力会进一步增大。
3. 地产销售也会受冲击
如果居民住房贷款增速下降，也会推动房地产销售的降温。居民贷款最主要的一大用途就是买房，所以从历史上来看，居民贷款增速和商品房销售增速高度相关。2020年房地产销售大幅反弹，与之相伴随的是居民贷款增速出现了明显跳升。预计2020年房地产销售额有望实现7%附近的增长，与2019年水平基本相当。
我们利用房贷和住宅销售的对应关系做了测算：如果2021年居民房贷增速从2020年的16%下降至15%，那么全国住宅销售额增速将从10%下降到8.5%；如果居民房贷增速下降至13%，那住宅销售额增速或下降至-6.9%；如果居民房贷增速直接下降至11%，那么住宅销售额增速将会有20%的负增长。
从数字上来说，房贷余额是历年发放贷款的累计值，而房地产销售额是当年值，累计值增速的微小变化会对当年值增速产生很大的影响，所以房地产销售对于房贷增速的变化是非常敏感的。如果进行房贷占比的考核，房地产销售的下行方向可能性较大，下降的幅度也是决定于房贷增速的压降节奏。而如果房地产销售重新趋于下行，宏观经济的下行压力也会逐步体现出来。
4. “紧信用”缓慢开启
看完房地产相关的融资后，我们再来分析下整体宏观信用的走势，这就需要先介绍下我国融资结构的特殊性。
从欧美等国家的经验来看，企业和居民部门的融资行为是顺周期的，政府部门融资是逆周期的。道理很简单，当经济处于下降周期的时候，企业和居民对于未来保持谨慎，会放缓融资节奏，而政府出于稳增长的考虑，会增加杠杆；而当经济处于上升周期的时候，企业和居民对未来乐观，会倾向于加杠杆，政府稳增长压力减小，会放缓融资。
而我国的情况来看，居民部门的融资是顺周期的，政府和企业部门的融资都是逆周期的。也就是说，企业部门一定程度上也承担了一部分稳增长的功能。这背后可能的一大原因是，我国企业融资中，国有企业占有较大比例，在经济面临下行压力的时候，部分国有企业增加投融资，和政府一样起到了稳增长的功能；而在经济上行期，稳增长压力减小，国有企业投融资也会放缓。
例如，在2020年上半年我国经济下行压力较大的时候，顺周期的居民融资大幅缩减，逆周期的政府和企业融资大量增加。而下半年经济恢复后，顺周期的居民融资大幅抬升，而企业融资回落到了季节性的增长常态。
展望2021年，我们认为顺周期的居民融资主要体现的是房地产相关的融资，未来会受到房贷集中度监管的影响，增速可能会出现回落；而逆周期的政府融资需要体现财政的“更可持续”，净融资规模大概率会有一定幅度下降；逆周期的国有企业融资也在逐渐回归常态当中。整体来说，我国“紧信用”的周期已经缓慢开启。
本文作者：海通宏观梁中华，来源：梁中华宏观研究 (ID:james_liang2018)，原文标题：《“紧信用”，开始了（海通宏观 梁中华）》
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