美林时钟回归了！

华泰证券张继强、张馨元

2021/01/05 15:04

2020年，国内资产经历了完整的债→股→商品的轮动，看似传统的美林时钟理论又回归了。但这一次，背后的逻辑可能与以往不同。

核心观点

近年来我国资产轮动与美林时钟理论偏差较大，背后有经济转型期波动减小、供给侧改革改变了经济周期的主导力量、全球超宽松货币政策缺少弹性等原因。而2020年资产轮动路径看似又重新吻合了理论，但这与疫情引发了大幅周期波动密切相关，不应线性外推，我们仍建议参考而不盲从。低基数效应下，2021年经济同比增速高开低走是主流预期，但季调后环比更为重要。债市回归窄幅波动，但周期角度仍对股市有利，短期备战春季躁动，海外需求主导的大宗商品、受益于全球产业链恢复的股票等仍可以保持相对乐观。

正文

2020年末继续演绎全球渐进复苏逻辑，风险资产表现较好

欧美疫情恶化无碍risk-on风格继续演绎，国内顺周期接棒复苏逻辑继续兑现。上月大类资产表现商品>股>债。虽然欧美疫情继续恶化，美国累计确诊突破2000万，英国发现变异毒株，但在美国疫情纾困法案基本落地、美国大选和英国脱欧等不确定性下降的背景下，risk-on风格继续演绎。而国内虽然疫情仍有零星案例出现，但11月经济数据显示供需继续两旺，制造业和可选消费改善动力较足，顺周期接棒复苏逻辑持续兑现。政策方面，中央经济工作会议强调“不急转弯”，央行助力资金面跨年，给各类资产都带来了阶段性机会。全月来看仍是全球渐进复苏逻辑，商品>股>债，特别是供需关系紧张的黑色系表现较为突出。

市场主题：美林时钟的短暂回归

美林时钟理论中，资产轮动背后的核心变量是利率

传统的美林时钟理论是海外常用的资产配置出发点，这一理论把经济周期位置与资产轮动联系了起来。2004年，美林在题为《The Investment Clock》的报告中提出了投资时钟理论，表述了资产轮动与经济周期之间的关系。根据“美林时钟”，周期位置主要有四类，在表现最好的资产类别、股市风格与债券收益率曲线形态等方面各有不同，有人戏称“什么季节穿什么衣”。

四个阶段间资产表现的切换，划分的表现看似是基本面和通胀，实际核心变量是货币政策和利率：

1、再通胀（更通俗可称为“衰退期”）：GDP增速下行甚至转负，商品价格、企业利润、资产价格接连下降，央行实行宽松货币政策使得债券表现最为突出，短端下行快于长端；

2、复苏：经济增速上行，企业盈利开始恢复，央行不急于收紧货币政策，宽松的流动性利于股市估值扩张，权益表现最好；

3、过热：企业利润、商品价格、资产价格等持续走高，融资扩张需求旺盛，利率上行，央行边际收紧货币政策，债券转熊，而流动性开始向上游大宗商品传导；

4、滞胀：经济增速放缓，而商品价格上涨带来通胀，宏观流动性在此背景下难以转松。

简言之，经济增长和通胀在惯性和微观主体顺周期行为的强化下很可能偏离潜在水平，货币政策通过松紧调节引导其向潜在增速回归。在此过程中，大类资产形成了债-股-大宗-现金等轮转。

美林时钟在过去几年为何不灵了？

2008年危机前后，我国经济与市场经历了完整的美林时钟四阶段，但随后不仅周期轮转略显紊乱，资产表现也与传统逻辑存在较大出入。2008年危机后，我国市场先后经历了2008年末-2009年初央行连续降准降息下的债牛，随后到2009年三季度“四万亿”后经济复苏的股牛，以及随后直到2010年末的股市横盘、商品大牛市，基本完整复现了美林时钟中的资产轮动。但随后周期轮转略显紊乱，如2015、2018年分别在股灾和中美贸易摩擦等外部冲击下，复苏进程戛然而止并转向衰退。资产表现也显现出更多的流动性和情绪驱动特征，如2015-2016年股、债、商品先后快速轮转形成的“美林电风扇”现象。

我们认为，美林时钟与我国实践存在出入的原因有四：

其一，我国经济进入转型期，经济数据本身的波动减弱，周期划分的界限逐渐模糊，基本面信号对投资指导意义有所弱化。2010年以来中国经济开始进入人口数量红利衰减期，宏观经济的潜在增速中枢下行，自2012年以来经济增速的波动开始减小，而2014年中国经济进入增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”的特殊阶段，经济增速继续下行，标志着中国经济由过去10%以上的高速增长阶段进入中低速增长的新常态，且放缓的步伐相对平缓，没有体现出此前较为明显的周期性特征，而市场预期也相对充分。经济周期不再“四季分明”，资产表现也就显得没有“一定之规”，将美林时钟里的四阶段套用到我国市场，在阶段划分过程中就会遇到一些问题。

其二，供给侧改革给经济运行和资产表现带来了深远影响，与美林时钟代表的需求侧视角明显不同。如前述，美林时钟理论中的核心变量是基本面和货币政策，二者相互影响形成了经济周期的不同阶段，例如，过热阶段的商品牛市即源自经济持续好转、央行收紧货币政策但其效果需要滞后显现、实体经济流动性好于金融市场流动性、商品需求旺盛。但自2015年以来，我国推动了供给侧改革，“三去一降一补”工作持续推进下，落后产能退出、压降库存等举措带来“剩者为王”，中小企业退出、大企业淘汰过剩产能，通过供给边际收缩而非需求扩张主导了黑色系大宗商品的良好表现，与美林时钟所代表的需求侧主导经济周期和资产价格的视角已经相去甚远。此外，去杠杆等政策对市场的影响也不可忽视，这些影响与经济周期不一定完全匹配，例如2017年增长上行、通胀下行“类复苏”下债市明显转熊，与宏观去杠杆下金融同业链条受到限制密切相关。

其三，全球央行货币政策处于较为极端的宽松状态，缺少弹性，不足以驱动经济周期和资产表现的轮转。2008年金融危机、2010年欧债危机之后，全球央行快速放松货币政策：常规政策方面，各主要发达国家央行迅速降息到零甚至负值，逐渐接近理论下限；此外，正因为政策利率接近理论下限，边际效果减弱、负作用逐渐显现，各主要发达国家央行开始起用非常规货币政策，通过QE等形式扩张资产负债表规模，在较为极端且迟迟未能退出的宽松下，放松货币政策的边际收益递减，驱动经济周期和资产表现轮转的动力不足。

其四，金融创新与存量资金在资产间腾挪。传统上看，央行货币政策的松紧和利率的高低应该有较好的相关性。但现实上来，比如2016年理财膨胀-委外等行为和央行货币政策无关，金融加杠杆过程中催生了资产的需求力量，加快了资金在各类资产之间的快速切换。

2020年美林时钟看似回归，但背后的原因“非典型”

2020年国内市场的资产表现经历了完整的债→股→商品轮动过程，看似传统的美林时钟理论又回归了。2020年上半年在疫情冲击下，全球经济活动放缓、价值链受限，国内外货币、财政政策快速放松，基本面和货币政策双驱动下，债市走牛。5月以后国内疫情、经济、政策拐点出现，货币政策向常态回归，债市转熊，股市、商品等自3月低点修复后表现突出。8月以后流动性边际收紧，各类资产普涨行情被结构性行情所取代，市场风格明显切换，临近年末，以供需矛盾较为突出的黑色系为代表的商品表现亮眼，引发对2021年“再通胀”的讨论。单从资产表现来看，美林时钟理论在我国实践中又奏效了。

这一现象的背后在于疫情作为外部冲击，把经济周期中大幅波动又带了回来，同时也促使主要发达国家央行以高于2008年危机的速度大幅放松货币政策。疫情作为公共卫生危机，不仅仅冲击需求，也冲击供给和情绪，效果类似传统经济周期。疫情作为2020年贯穿全年的主线，明显干扰了年初的全球弱复苏进程，令经济数据出现了“大幅折返跑”，波动明显加大。自2012年以后我国实际GDP增速低波动、趋势下行的状态被打破，“四季变换”再次明显回到基本面中。且有复工复产、货币政策由“危机模式”回归常态、疫苗研发进度等明确观察窗口，资产表现的风格切换就显得更加泾渭分明，且与传统经济周期模式相近，只不过轮动速度更快。

但需要注意的是，与传统经济周期相比，疫情对经济的冲击表现形式相似，但逻辑完全不同。疫情冲击主要体现为防疫封锁政策带来的“一次性”影响，且供需双方都受到冲击。救助的方案更多是物理隔离和疫苗，随后经济参与主体的信心和经济活动可以快速恢复。从需求端来看，居家隔离政策、企业信心受挫、全球价值链暂停分别使得居民消费需求、投资需求与出口受到冲击，冲击总需求；从供给端来看，疫情期间企业生产中断，产业链较长的行业受到冲击更为严重。但这都会随着防疫形势好转、经济活动恢复而快速回归常态，且抗疫成效越好、经济重启越快，负面冲击也就越可控。我国作为抗疫“优等生”，预计率先在主要经济体中实现正增长，就是例证。此外，各经济参与主体面临的问题主要局限于现金流量表而非资产负债表上，金融体系也运转良好，货币、财政等逆周期政策只要维持好现金流量表，经济活动恢复后的总需求修复也会比较快速，对持续放松货币政策“维稳”的需求相对较低。

当然，与传统经济周期不同，疫情冲击后潜在增速下行和债务风险仍需要提防。传统经济周期之后，经济可能有望回到潜在增速附近。但在疫情冲击过程中，各国只能通过政策的确定性对冲疫情的不确定性，从而导致宏观杠杆率和债务率的大幅攀升。此外，疫情冲击之后，产业链的恢复，失业率从结构性失业转为永久性失业都可能降低潜在增速，均不同于传统经济周期。

投资启示：参考而不盲从

“美林时钟”在2020年可能是“短暂回归”。我们在2020年1月5日发布报告《“美林时钟”可能加速》，当然疫情影响之深远，经济波动和全球宽松的幅度都大超我们预期，但我们在报告中至少阐明了在全球流动性仍然充裕的背景下，各类资产可能快速轮动，且股债相对价值指标等又有了监测价值。但展望2021年，我们认为经济波动和资产表现不会如2020年一样“大开大合”，美林时钟发挥作用的空间仍然不大。

1、低基数效应下，2021年经济同比增速高开低走是主流预期，但在疫情“非典型”周期下，季调后环比更为重要。在这一背景下，虽然上半年经济有低基数效应，且在消费、制造业投资、出口等支撑下仍处在顺周期恢复通道，同比增速较高的悬念不大。但由于市场对此的预期较为充分，这一变量作为美林时钟输入的指导意义有限。而社融增速拐点正在逐渐显现，信用事件发酵叠加政策退潮，信用扩张放缓可能会抑制经济增长内生动能，全球复苏受到疫情、纾困政策等不确定性影响，“复苏”过后不一定会出现明显的“过热”。

2、疫情冲击过后，经济可能向此前低波动回归，债市收益率可类比2019年“上有顶、下有底”的状态，长期中枢下行。我国在向高质量转型的过程中，长期增长中枢下行，消费占比的提升使经济更加稳定，地产去金融化和工业企业供给侧改革导致产业头部化特征明显，政策的高频干预弱化经济波动，经济数据的周期性波动本就在减弱。2020年疫情的外生冲击并非常态，在经济向此前低波动回归的过程中，债市收益率也可能回到类似2019年上有顶、下有底的状态。考虑到票息的存在，债券是天生利于做多的产品，故在显现出一定中长期配置价值的背景下，12月的最后两周引来交易盘“抢跑”也可以理解。而在利率绝对水平和波动率双低的假设下，债券投资的票息和资本利得两大回报来源都不能高估，“固收+”仍是较好的选择。

3、政策仍是重要变量，“不急”只是短期节奏，“转弯”则是中期相对确定的方向和趋势，2021年在去宏观杠杆率背景下，宏观流动性趋弱可能制约资产整体表现。如前述，供给侧改革的“三去一降一补”是美林时钟与我国实践存在出入的重要原因，而2020年在疫情冲击下，货币政策在上半年迅速切换为危机模式，宏观杠杆率大幅攀升，而在2021年疫情影响逐步淡出后，宏观经济逐步复苏，政策无疑面临再平衡的压力。2020年12月中央经济工作会议提出政策“不急转弯”，但缓退坡仍是中期方向，特别是2021年4月前后外部疫情、内部修复、美国新政治周期等中期影响因素都逐渐明朗，政治局会议上的政策重心会不会做微调值得关注。当然，短期“不急”预示宏观基本面与金融市场不容易重现2020年一样大开大合的局面，利于结构性行情和短期博弈机会的演绎。

4、参考美林时钟对股市的启示在于，短期备战春季躁动、长期挖掘结构性机会仍是重点。目前经济修复+政策“不急转弯”，对权益资产表现有利，加上传统季节性因素，投资者备战春季躁动行情。社融大概率正在逐步筑顶，信贷条件边际收紧，2020年二季度充裕资金向资本市场溢出的故事可能出现部分反转。叠加2020年再融资放宽、创业板注册制推行、大盘IPO等都会在2021年转化为解禁压力，可能导致股市供求关系弱化，拖累股市走势。而股基+混基大规模发行、海外央行保持宽松、外资流入可以部分缓解压力。A股在此背景背景下仍以挖掘结构性机会为主，需要等待业绩消化目前的偏高估值，对部分抱团相对严重的板块更是如此。建议把握3条主线：1）全球经济修复：国内顺周期修复相关（有色、建材、化工、机械）、海外复产错峰导致的出口产业链景气（化工、汽车零部件等）；2）中长期符合国家发展需要的科技方向，特别是“十四五”规划支持且目前拥挤程度相对不高的行业（电子、计算机、军工等较优）；3）适度博弈风格轮动与估值收敛，如价值股相对成长股表现的追赶效应等。