核心观点
总结2010年到2020年间的春季行情可得四个结论：
1、春季行情下消费不缺席。回顾2010年至2020年春季行情，消费风格在过去十一年间几乎从未缺席春季行情。区别来看，2017年之前以家用电器、汽车等地产下游领域为代表的周期消费风格占据春季行情主导地位。从2018年开始，医药、食品饮料等消费风格乘势而上。
2、周期风格在衰退初期、复苏期和过热期表现相对占优。衰退初期（2012年）：地产链与券商充分受益于政策宽松利好，有色金属、地产、家电表现相对较好。复苏前期（2016年）： 周期股走出相对较好行情，有色、建材、化工等板块涨幅居前。经济过热（2011年）：春季躁动市场青睐表现优异的周期类品种。复苏末期（2010年、2017年）：供给侧改革效果显著使2017年Q1延续复苏势头，市场聚焦于周期品价格强势反弹。
3、金融环境趋紧、经济下行和资金偏好变化背景下春季行情偏向确定性板块。金融环境趋紧和经济下行（2016年）：2016年春季躁动跌宕起伏，前三个月仅食品饮料板块能提供正收益。2016年初经济数据走弱但流动性相对宽裕，一季度市场表现糟糕主要系股灾情绪修复及泡沫消化缓慢所致。金融环境趋紧和资金偏好变化（ 2017年）：在金融监管趋紧与外资流入改变估值生态的背景下，市场核心逻辑为确定性回报的估值提升，投资风格偏向防御属性。从细分领域看，第一季度表现较好的板块有家用电器（11.59%）、食品饮料（7.14%）等。
4、金融环境趋紧、流动性充裕和资金偏好上升背景下2018年以来春季行情偏向成长。流动性支持+改革政策支持催化中小创结构性行情（2018年）：2月初中小创呈现结构性行情主要得益于注册制延后与独角兽回归利好，计算机、医药生物、计算机等成长板块表现较好。在经济数据好于预期与流动性较为充裕的环境下，成长与消费的估值修复成为春季行情主线（2019年）。全球疫情爆发，流动性宽松下资金偏好提升助推成长板块主导春季行情（2020年）。
2021年春季行情展望
考虑到岁末年初央行更愿意出手维护市场流动性，积极把握复苏主线下顺周期板块的春季行情。2010年与2017年在宏观经济与流动性方面与当前有相似之处。春季行情关注复苏行情的三条主线：中游朱格拉周期看齐，制造高端化，如机械、军工、光伏、新能源车；上游周期原材料涨价，如化工、有色；下游服务业复苏，如演艺酒店、餐饮旅游、航空航运、金融等。中期来看，除了前期我们提到的信用风险，尚需关注反垄断对市场资金面的结构影响。从2021年Q2开始，信用风险和反垄断等因素可能会导致结构上资金流动出现明显分化，机构投资者青睐的长期赛道，如新能源、消费、硬科技等，有望持续获得确定性溢价。
总结2010年到2020年间的春季行情可得四个结论
1、春季行情下消费不缺席
回顾2010年至2020年春季行情，消费风格在2010年与2012年第一季度表现最优，2013年、2015年、2017年、2019、2020年在四种风格中名列次席，过去十一年间几乎从未缺席春季行情。2017年之前，地产产业链多数春季时段均有优异表现，以家用电器、汽车等地产下游领域为代表的周期消费风格占据春季行情主导地位，成长风格仅在2013年与2015年有短暂表现。从2018年开始，医药、食品饮料等消费相关成长风格乘势而上并贯穿近三年的市场主线。
2、周期风格在衰退初期、复苏期和过热期表现相对占优
衰退初期（2012年）：2011年全球经济复苏放缓，中国前三季度经济呈明显下降趋势，2012年一季度数据普遍弱于前一年表现，通胀延续高企难降态势。为应对经济下滑压力，央行逐渐采取宽松货币政策并于2011 年11月至2012年5月期间共实行三次降准，地产政策也出现阶段性放松，地产链与券商充分受益于政策宽松利好，低估值、高弹性的周期与消费板块表现强势，有色金属、地产、家电、汽车表现相对较好。
复苏前期（2016年）：2016年初经济数据走弱但流动性相对宽裕，一季度市场表现糟糕主要由于股灾情绪修复及泡沫消化缓慢所致，春季行情未显示明确主线。政策层面，1月份新增人民币贷款2.51万亿创历史新高，央行于3月1日宣布降准，政策面维持宽松态势。监管层面，1月初市场两次触发熔断机制导致市场情绪低迷，随后监管层在制度革新方面进展放缓，部分板块迎来短暂春季行情。虽然市场逻辑尚未明朗，但周期股仍走出相对较好行情，有色、汽车、建材、化工等板块涨幅居前。
经济过热（2011年）：2011年春季行情的逻辑在于上市公司盈利与经济增速的稳定预期带来的周期股向好。2010年“四万亿”政策刺激效果见顶，经济面临高增长与高通胀双重压力，央行于2011年前四个月进行三次提准与两次加息，1月份国常会推出八条房地产市场调控措施，但市场仍延续强势，主要原因系政策消化充分且经济下行预期未得到数据证实，春季躁动市场依然青睐表现优异的周期类品种，有色、建材、家电、钢铁涨幅居前。
复苏末期（2010年、2017年）：2010年与2017年在宏观经济与流动性方面具有一定相似之处，2010年“四万亿”政策刺激与2017年“供给侧改革”效果显著均使市场充分受益于分子端的业绩驱动，2010年地产政策收缩与央行两次提准、2017年金融监管趋紧、公开市场操作引导利率上行、资管新规落地，均回收了部分市场流动性。但这两个年份的市场春季表现也具有一定差异：2010年市场对“四万亿”政策的调控效果仍存在一定分歧， 前期景气度较高的的周期板块未能在春季延续涨幅，战略新兴行业接力走出独立行情，计算机、轻工、纺织、汽车等板块表现较好；2016年供给侧改革效果显著使2017年Q1延续复苏势头，煤炭、钢 铁等行业利润同比增幅明显，PMI、全国规模以上工业企业利润同比增速均有较好表现，市场聚焦于周期品价格强势反弹，建筑装饰、家用电器、钢铁、石油石化板块表现较好。
3、金融环境趋紧、经济下行和资金偏好变化背景下春季行情偏向确定性板块
金融环境趋紧和经济下行（2016年）：2016年春季躁动跌宕起伏，前三个月仅食品饮料板块能提供正收益。2016年初经济数据走弱但流动性相对宽裕，一季度市场表现糟糕主要系股灾情绪修复及泡沫消化缓慢所致。政策层面，财政货币政策紧收叠加金融监管强度提升，市场风格转向确定性增长机会。1月初市场两次触发熔断机制导致市场情绪低迷，随后监管层在制度革新方面进展放缓，央行宣布3月1日起实行降准，部分板块迎来短暂春季行情。2016年前三个月表现较好的板块依次为食品饮料（0.61%）、农林牧渔（-0.67%）、汽车（-3.01%）、有色金属（-3.06%）、非银金融（-3.43%）。
金融环境趋紧和资金偏好变化（2017年）：2017年Q1延续复苏势头，央行提供流动性支持助力春季行情。2016年供给侧改革效果显著，2017年Q1的GDP增速时隔一年重回7%，PMI、全国规模以上工业企业利润同比增速均有较好表现，另外1月份央行启动TLF操作为市场提供流动性支持，春季行情拉开序幕。在金融监管趋紧与外资流入改变估值生态的背景下，市场核心逻辑为确定性回报的估值提升，投资风格偏向防御属性。从细分领域看，2017年第一季度表现较好的板块有家用电器（11.59%）、食品饮料（7.14%）、建筑装饰（5.34%）、建筑材料（5.20%）、电子（4.36%）。
4、金融环境趋紧、流动性充裕和资金偏好上升背景下2018年以来春季行情偏向成长
流动性支持+改革政策支持催化中小创结构性行情（2018年）。2018年Q1经济数据未发生较大变化，央行分别2017年11月22日与2018年1月25日实施降息与普惠金融定向降准，市场流动性得到一定支持。1月份市场在金融去杠杆与利率抬升的组合拳下表现不佳，2月初中小创呈现结构性行情主要得益于注册制延后与独角兽回归利好，但总体看来春季行情表现较为一般，1月份金融股占优，2月份计算机、医药生物、计算机等成长板块表现较好。
在经济数据好于预期与流动性较为充裕的环境下，成长与消费的估值修复成为春季行情主线（2019年）。2019年Q1的GDP增速为6.4%，高于市场预期6.3%，结束了2018年Q2以来的下滑态势，PMI于3月份重回枯荣线以上水平，投资与出口增速企稳回升。 1月份央行宣布全面降准1个百分点，M2增速在第一季度持续上升，3月份达 8.6%，社融增速在经历连续两年下降后于1月份触底反弹，1月新增社融规模达4.64万亿，为市场提供了充足的流动性支撑。宽裕的流动性成为成长消费股估值修复的主要驱动力，从一季度表现看，食品饮料与计算机的涨幅分别为44.77%与43.76%，另外电子、非银金融、农林牧渔等板块也有较好表现。
全球疫情爆发，流动性宽松下资金偏好提升助推成长板块主导春季行情（2020年）。2019年Q4的GDP增速符合市场预期，中美降准降息共振，春季行情提前启动。但2020年1月底国内疫情爆发，市场陷入恐慌并在节后首日出现暴跌，为避免全球产业链断裂带来的冲击，市场资金纷纷扎堆成长板块，期间医药、通信、计算机等行业表现居前。2月份货币政策推动MLF与LPR逐步降低，央行提及将增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，市场情绪就此点燃，创业板创2017年来新高并持续上攻。3月份中央政治局会议明确发行抗疫特别国债，但疫情转向海外导致全球大类资产共振下跌，国内市场受此牵连下挫，3月份成长风格表现走弱。
2021年春季行情展望
总结来看，尽管地产链周期相关消费风格风靡2010年至2017年的春季行情，但在经济衰退、复苏阶段的逻辑是各有差异的，经济顺周期、供给侧改革、流动性宽裕都可能成为地产后周期产业链景气高涨的原因，政策因素扮演了重要的驱动力；而2018年至2020年间成长相关消费板块主导的春季行情具有逻辑的延续性，即资金性质变化，以及对业绩确定性要求的提高使机构充分配置成长消费板块。考虑中美反复博弈与“十四五”规划的大背景，预计消费和成长板块仍蕴含可观的投资机会。
考虑到岁末年初央行更愿意出手维护市场流动性，积极把握复苏主线下顺周期板块的春季行情。通常来说，岁末年初是企业传统的缴税大月和信贷投放较为集中的时点，随着市场对资金需求增强，市场资金流动性通常会暂时性趋紧。因此岁末年初央行为维护年末流动性平稳，一般会适当的进行大额流动性投放。当前来看2021年Q1经济将处于复苏后端，超常规财政、货币政策将逐渐退出并步入正常化，流动性释放幅度有限，再叠加金融监管和反垄断等因素，2010年与2017年在宏观经济与流动性方面与当前有相似之处：2010年“四万亿”政策刺激过后与2017年“供给侧改革” 后显示的效果均使市场充分受益于分子端的业绩驱动，2010年地产政策收缩与央行两次提准、2017年金融监管趋紧、公开市场操作引导利率上行、资管新规落地，均回收了部分市场流动性。考虑到疫情反复与中美博弈，预计明年流动性不会大幅度收缩，或将保持适度状态。春季行情关注复苏行情的三条主线：中游朱格拉周期看齐，制造高端化，如机械、军工、光伏、新能源车；上游周期原材料涨价，如化工、有色；下游服务业复苏，如演艺酒店、餐饮旅游、航空航运、金融等。
中期来看，除了前期我们提到的信用风险，尚需关注反垄断对市场资金面的结构影响。前期我们在《再论信用违约：为什么对股市有不可忽视的影响20201130》报告中提到2021年是中美两国信用债到期高峰年份，信用违约风险对股市的传导不可忽视。除了信用风险之外，反垄断有望成为影响 2021 年市场行情节奏的重要“关键词”之一。2021年反垄断是国内和国外共同关键词，向前展望，反垄断对市场节奏影响将逐渐进入新的阶段。2021年乡村振兴促进法、数据安全法、个人信息保护法、海南自由贸易港法、反垄断法、公司法、企业破产法，制定期货法、印花税法等一批法律有望出台。这表明资本市场发展有望进入新的阶段。此外海外市场拜登政府执政之后，关于科技监管的政策措施有望会展开。
季节效应、复苏逻辑和反垄断如何影响春季前后市场节奏？综合上述岁末年初季节效应、经济复苏、以及2021年信用风险和反垄断等变量的交互作用，我们认为短期来看，在春节之前央行将继续稳定资金面，复苏逻辑有望在2021年Q1持续演绎，再叠加政策鼓励居民资金入市，以及新发基金规模持续增长等因素作用下，资金流动性不是影响市场的主要矛盾。但是从2021年Q2开始，信用风险和反垄断等因素可能会导致结构上资金流动出现明显分化，机构投资者青睐的长期赛道，如新能源、消费、硬科技等，有望持续获得确定性溢价。
风险提示：政策超预期，流动性低于预期，经济增长低于预期，海外冲击超预期。
本文作者：王德伦，来源：兴业证券
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