核心观点
近期全国受冷空气频繁叨扰，冷冬预期逐步兑现。本次拉尼娜事件或达到中等至强等级，近二十年仅07-08年与10-11年的程度可比。冷冬可能扰动经济活动，生产端主要影响户外作业为特征的农业和建筑业，需求端以取暖为线索，拉动下游的纺织服装和家用电器、中游的电力设备、上游的煤炭天然气等行业，对通胀的影响局限在个别品种且偏短期。需要指出，天气对经济与市场的冲击是短周期变量，不宜混同为趋势，不宜过度解读。
冷冬的成因、强度与持续性
拉尼娜的发展和北极海冰异常偏少是本次冷冬形成的重要背景。在我国，拉尼娜常伴随“冬冷夏热、南旱北涝”的气候特征，沙尘暴及台风发生概率加大。国家气候中心预计本次拉尼娜强度于去年12月底或今年1月初达到峰值并于2月后减弱，大部分地区气温偏低，降水呈现北多南少的格局，2月进入后冬时期，预计全国大部气温接近常年或偏高。去年10月底WMO预计本次拉尼娜事件可能为中等至强，而近二十年中仅有2007-2008年和2010-2011年的拉尼娜事件达到了中等强度，可作为冷冬年的分析参考。
冷冬对生产端的影响：妨碍户外作业
冷冬妨碍户外作业，农业和建筑业的生产活动相对易受影响，工业生产与限电政策有关。具体而言，冷冬对农业影响“短空长多”，一季度农业生产易受负面冲击，但有利于开春后的农作物与蔬菜瓜果等生长发育，结构上，对林/牧/渔业影响偏负面，粮食作物所受冲击弱于经济作物；低温雨雪负面影响建筑施工，冷冬尤甚，前两次冷冬年的一季度建筑业GDP增速环比大幅下滑、螺纹钢出现超季节性累库；冷冬对工业生产的影响程度有赖于限电政策的覆盖范围与持续性，低温雨雪环境本身对工业活动影响甚微。
冷冬对需求端的影响：取暖需求线索
冷冬对于需求端的影响源于取暖需求盛于常年，可能会超预期拉动下游的纺织服装和家用电器、中游的电力设备、上游的煤炭天然气等行业需求。此外，由于人们的出行和社交活动减少，也或有利于宅经济消费品需求，但影响有限。去年10月以来，纺织服装、取暖家电销量已较快增长，煤炭、天然气也出现供求紧平衡压力，而今年春节较晚，随着冷冬深入，取暖相关产品需求旺季可能延长。今年冷冬期间多地宣布电力负荷超越历史同期记录，电厂机组故障频发，电力设备更新与输配电设备投资也有望迎来机遇。
冷冬对通胀的影响：涨价有局限且偏短期
冷冬易造成个别物价上涨，但不影响总供给或总需求的趋势变化，对通胀影响有局限且偏短期。冷冬环境下，蔬菜水果易受供给扰动，涨价幅度与冷冬程度有相关，而粮食和牲畜所受影响不明显。非食品方面，纺织服装易受需求拉动涨价，可能发生上下游螺旋涨价风险。冷冬还易因火电需求骤增而加剧煤炭供求平衡压力，动力煤价弹性较大但上涨持续性可能较短。
市场启示
需要指出，天气等因素对市场的冲击是短周期变量，解读过程中不宜混同为趋势，不宜过度解读。经济层面，中期复苏趋势不改，但冷冬或造成一季度经济环比动能弱化；债券市场：基本面环境仍偏逆风，短期经济预期差叠加供给淡季、政策不急转弯有助于市场稳定；权益市场，可关注冷冬环境受益板块，持续性上预计电力设备（光伏、风电、输电）>取暖用品（纺服、家电）>资源品（煤炭、天然气）；大宗商品：沿着产业链向上寻找供求矛盾下的涨价商品，也需要警惕气温转暖后，煤炭等能源价格回落风险。
风险提示：冷冬程度与持续时间超预期、冷冬衍生次生灾害。
凌冬已至，经济何患？
2020年12月31日，中国气象局新闻发言人王若华表示，12月（1-29日）影响我国的冷空气偏强，全国平均气温-3.6℃，较常年同期偏低0.5℃，为2013年以来同期最低，冷冬预期正在逐渐兑现。2021年1月4日，气象局预计未来十天（1月4日至13日）冷空气将频繁叨扰我国，除青藏高原及云南西部平均气温偏高之外，我国其他大部地区气温较常年同期偏低1～2℃，其中华北北部及贵州西部等地气温偏低3～4℃。东北地区南部、华北、黄淮东部等地最低气温将创今年入冬以来新低。之后，冷空气势力减弱，除东北地区和内蒙古东部外，中东部其他地区气温将由持续偏低状态逐渐回升至接近常年。
冷冬会提升居民取暖需求，近期南方个别省份拉闸限电与居民取暖用电骤增有关。冷冬也对户外作业产生负面影响，并由微观活动映射到宏观环境波动。不过，气候仅是短期因素，辨别气候扰动有助于把握预期差、短期市场机会与中期经济运行趋势。
冷冬的定义
2017年之前对于何为冷冬实际上并没有明确的定义和统一标准，习惯上认为某年某一区域整个冬季（12月至次年2月）的平均气温低于常年值0.5℃时，称该年该区域为冷冬。
我国“冷冬”官方标准来自于2017年国家气候中心制定的《GB/T33675-2017冷冬等级》。判定冷冬的基本要素为冬季三个月的平均气温，在空间上又分为单站、区域、全国三个范围等级。在判断目标年是否为冷冬时，首先确定该目标年所对应的历史年代（一般是最近的三个年代，例如2010年所对应的历史年代为1971-2000年，2020年则对应1981-2010年），然后计算历史年代的冬季平均气温，进而计算气温距平（目标年气温均值-历史年代气温均值），若距平低于某一阈值则可判定为冷冬。因此严格意义上讲“冷冬”与“偏冷”并不是等价的概念。偏冷只是将气温与历史平均状况比较，比平均状况低就可以说是偏冷，而冷冬则有着严格的界定标准，冬季气温偏冷并不意味着就是冷冬。
冷冬的成因、强度与持续性
2020年12月24日国家气候中心预测室研究员袁媛表示，四个“强”（欧亚中高纬呈较强的经向环流、乌拉尔山高压脊偏强、巴尔喀什湖-贝加尔湖宽广的低压槽偏强、在海平面气压场上西伯利亚高压偏强）是促使冷空气总体从偏西北方向自北向南影响我国大部地区、造成12月以来多地气温偏低的重要原因，而拉尼娜的发展和北极海冰异常偏少是本次冷冬形成的重要背景。
据世界气象组织（WMO）定义，拉尼娜现象是指赤道太平洋中部和东部海洋表面温度的大幅度降温、并伴有热带大气环流（即风、气压和降雨量）变化的现象。从近50年情况来看，拉尼娜发生频率较厄尔尼诺偏少，强度较厄尔尼诺偏弱，但持续时间大多数偏长。
拉尼娜发生年的12月至次年2月期间，通常导致澳洲东部、东南亚、巴西东北部、南美其他北部地区和非洲南部降水增加；乌拉圭和阿根廷部分地区以及非洲南部降水不足，厄瓜多尔沿海和秘鲁西北部地区通常比正常年份更为干燥；次年6月至8月期间，常导致巴西南部和阿根廷北部降水减少，澳洲南部和东南亚降水增多。在我国，拉尼娜现象常常伴随着“冬冷夏热、南旱北涝”的气候特征，沙尘暴及台风发生概率加大。
而厄尔尼诺现象是指赤道附近中东太平洋海水表面温度比常年平均温度持续偏高的现象。厄尔尼诺通常于年中开始，11月至次年1月期间达高峰，并在次年上半年逐渐减弱；中度以上的厄尔尼诺现象对全球平均表面温度有增温作用。最近一次超强厄尔尼诺发生于2015-2016年，也是有记录以来最为强烈的一年。
厄尔尼诺造成的影响与拉尼娜大致相反。厄尔尼诺发生年的12月至次年2月期间，厄瓜多尔沿海、秘鲁西北部、巴西南部、阿根廷中部和赤道东部非洲的地区更潮湿；南美洲北部、中美洲和南部非洲更干燥；次年6月至8月期间，美国的山区和智利中部地区更潮湿，澳大利亚东部地区更干燥。澳大利亚北部、印度尼西亚和菲律宾在这两个时期内都较正常情况更干燥。在我国，厄尔尼诺发生时，我国北方地区容易出现暖冬，第二年夏季长江流域和江南地区容易出现洪涝、东北地区易出现冷夏。
NINO 3.4区指数是厄尔尼诺/拉尼娜事件的监测指标，代表赤道中东太平洋（170°W-120°W，5°S-5°N）的海洋表面温度数值。国际主流以NINO3.4区或者NINO3区海表温度距平指数作为基本检测指标，气候平均值是1981-2010年，我国采用NINO3.4区进行监测，若NINO3.4指数3个月滑动平均的绝对值达到或超过0.5℃，且至少持续5个月，判定为一次厄尔尼诺/拉尼娜事件（指数≥0.5℃为厄尔尼诺事件；≤-0.5℃为拉尼娜事件）。
由于海温冷暖交替现象持续存在，厄尔尼诺于一年内转为拉尼娜现象时常发生。2020年5月8日，国家气候中心监测显示，一次弱厄尔尼诺事件形成，入汛后中国南方地区发生多轮强降雨并造成严重洪涝灾害。2020年10月29日，WMO表示拉尼娜现象已经形成，并预计本次拉尼娜持续到2021年1月的概率为90%，持续至2021年第一季度的概率为55%。2020年12月10日，美国国家海洋和大气管理局(NOAA)气候预测中心和国际气候与社会研究所联合发布消息称，预计拉尼娜现象持续至2021年3月的可能性为95%。
国家气候中心预计本次拉尼娜强度于去年12月底或今年1月初达到峰值并于2月后减弱，大部分地区气温偏低，降水呈现北多南少的格局。根据中国气象局表示，太平洋东部和中部海面温度持续的异常偏冷，拉尼娜处于一个不断增强的状态，预计在2020年12月底到2021年1月初达到顶峰值，之后开始逐渐减弱。目前，全国大部气温接近常年同期或偏低，需特别重视隆冬（2021年1月）可能出现大范围强低温雨雪过程。隆冬时期冷空气活动将明显转强，我国中东部大部地区气温可能较常年同期偏低，其中西北地区大部、华南大部、西南地区东部等地气温将明显偏低，我国北方地区可能出现大范围低温雨雪天气，南方发生大范围、持续性低温雨雪冰冻灾害的可能性较小，但西南东部和江南部分地区可能发生阶段性低温雨雪冰冻天气过程。2021年2月进入后冬时期后，预计全国大部气温接近常年或偏高，春季（2021年3月至2021年5月）全国大部地区气温较常年同期偏高、降水偏少，华南中东部、江南南部发生冬春连旱的可能性较大。
历史上的冷冬
为分析冷冬对经济的影响，可以界定并对标历史上的冷冬时期。尽管官方在2017年制定了冷冬标准，但尚未公布历史上的冷冬年份，而且由于数据可得性局限，我们尚难自行按照该标准对历史上的冬季进行界定，对此我们选择参考拉尼娜事件。
建国以来我国共发生了15次拉尼娜事件，在拉尼娜年的冬季，欧亚中高纬环流的经向度大，影响我国的寒潮冷空气活动频繁，我国中东部大部地区气温 总体上较常年同期偏低。以2008年为例，受拉尼娜事件的影响，2008年1月10日至2月2日，我国遭受四次低温雨雪冰冻天气过程袭击。当时正值春运期间，低温雨雪冰冻天气使电力交通均告急，近百万春节返乡务工人员滞留在广州火车站的情形历历在目。
近二十年中仅07-08年和10-11年的拉尼娜事件达到了中等强度，最可能属于冷冬年。我们观察广州市08年与11年初的气温处在历史（2005-2019年）极值下界，亦佐证冷冬。本文我们将2007.12-2008.2和2010.12-2011.2定义为冷冬时期，以此分析对经济影响。
冷冬对生产端的影响：妨碍户外作业
冷冬妨碍户外作业，农业和建筑业的生产活动相对易受影响。此外，冷冬加重电力负荷，可能引致限电措施并对工业生产带来负面影响。
农业：冷冬影响或短空长多。以2007年底的冷冬为例，当时低温雨雪冰冻天气持续时间长、强度大、影响广，形成了严重的雪灾、冰冻害、寒害等农业气象灾害。冷冬时期农业生产遭受严重损失，表现在：露天蔬菜受损严重；温室大棚垮塌，室内蔬菜、水果受冻；经济林果苗木冻死，果实冻伤，茶树、柑橘毁损严重；毛竹、树木倒伏或被压断；牲畜受冻而亡。2007年四季度与2008年一季度农业GDP同比增速回落至3%左右，较2007年前三个季度回落逾1个百分点。但是大范围积雪也增加了土壤水分和水库蓄水, 对冬小麦越冬及春季返青形成利好，低温还有助于抑制虫类生存繁殖，缓解来年病虫灾害。2008年二季度起农业GDP快速回升，全年农业GDP增速高达5.2%，为1990年以来次高。
简言之，冷冬易对当期（主要是一季度）农业生产造成负面冲击，但有利于开春后的农作物与蔬菜瓜果等生长发育，2008年与2011年粮食产量增幅为近二十年的两大高点。结构上，对林/牧/渔业影响偏负面，而对农业利弊并存，粮食作物所受冲击弱于经济作物。
建筑业：低温雨雪负面影响建筑施工，冷冬尤甚。首先，低温会对工程质量留下隐患。以混凝土工程为例，其强度增长主要靠水化作用，水结冰时水化作用停止，而且水结冰时体积会膨胀，促使混凝土结构松散破坏，给工程质量留下隐患。其次，低温易导致坍塌风险。低温会导致基坑边坡土壤浅层冻结，气温上升后，土层融化，基坑边坡松软，易导致基坑坍塌事故。另外，低温会导致施工人员身体机能下降，不仅会使工作效率降低，发生意外事故概率也较高。2008-2011年的PMI数据未经季调，可清晰识别每年12月至次年2月建筑业活动景气度较低（1-2月还存在春节放假因素）。
冷冬的户外环境更为恶劣，对建筑业生产负面影响也更显著。微观层面，螺纹钢是建筑活动重要投入材料，两次冷冬时期螺纹钢均出现超季节性累库，阶段性偏离于原先运行轨道。宏观层面，2008年一季度与2011年一季度的建筑业GDP增速环比分别下滑4.9个百分点、3.3个百分点，自2008年以来仅有2009年四季度（金融危机）与2020年一季度（新冠危机）环比跌幅超过这两个季度。
工业：冷冬加重电力负荷，易于引发限电政策。冬季取暖用电需求增长，而由于天阴、枯水，光伏与水电供应阶段性缺位，电力供求季节性趋紧。冷冬无疑会加重电力负荷，局部地区可能采取限电措施。2008年初南方雪灾，一季度城乡居民用电量同比增长19.7%，较2007年全年增速跳升8.3个百分点，全国电煤供应严重短缺，13个省级电网不同程度拉闸限电。2010年底冷冬加之为突击完成“十一五”节能减排约束性目标，浙江、河北等省份拉闸限电。2020年底寒潮来袭，湖南、江西等地限电政策再次引发关注。
限电对工业生产存在不利影响、但程度有限。由于保障民生为重，限电政策往往要求企业错峰生产、限制高耗能产业开工时长等，以降低工业用电需求，难免会对工业生产带来负面影响。2008年1-2月工业增加值同比较上年底回落2个百分点，或部分受限电政策影响，而2010年底至2011年初工业产出增速平稳甚至有所上行。冷冬对工业生产的影响程度有赖于限电政策的覆盖范围与持续性，低温雨雪环境本身对工业活动影响甚微。
冷冬对需求端的影响：取暖需求线索
冷冬对于需求端的影响主要源于取暖需求盛于常年，可能会超预期拉动下游的纺织服装和家用电器、中游的电力设备、上游的煤炭天然气等行业需求。此外，由于人们的出行和社交活动减少，也或有利于宅经济消费品需求，但影响有限。
纺织服装：因天冷、节多，冬季是服装、家纺销售的传统旺季，冷冬起到助推作用，此前两次冷冬时期纺织服装品销售额增速均出现过跃升。去年底冷冬逐步发酵，10月棉纺织行业PMI新订单跳升至70.4%，创2013年数据统计以来新高，柯桥纺织市场景气指数也快速走高，冷冬刺激之下纺织服装行业景气度在快速回暖。国家气象局预计今年1月全国冷空气活动较强、仍处在降温过程，且今年春节较晚，纺织服装销售旺季或将有所延长。
取暖家电：空调、电暖器、暖风机、壁挂炉、踢脚线地暖、热水器等需求有望因冷冬大幅增长。2007年底与2010年底空调销量增速均达阶段性高峰，同比分别逾40%、50%。今年冷冬对取暖电器需求提振依然显著，据阿里内贸批发平台1688的数据显示，2020年11月暖气片在南方城市销量同比增长逾3倍，取暖小家电类整体营业额同比增长逾2倍。另据苏宁大数据，上海2020年12月最后一周取暖设备销量增长迅猛，智能马桶盖、热水器、中央空调和明装采暖分别增长131%、231%、201%和232%。随着近期冷空气层层来袭与持续，预计取暖电器短期销售依然火热。
电力设备：冷冬暴露电力系统应对尖峰电力需求短板，有望促进电力设备更新或追加投资。近年来为推动供给侧改革，国家对电网投资进行调控，2017-2019连续三年投资负增长。据《国家电网有限公司社会责任报告》数据显示，2019年国网公司在电网投资的实际完成额比2018年同比下降约8%，较2019年预算投资压减了12%左右。2020年为对冲疫情影响，国家大力投资新型基建，支持光伏发电、特高压建设，电力投资才出现明显增长。今年冷冬期间多地宣布电力负荷超越历史同期记录，电厂机组故障频发，老旧电力设备更新与输配电设备投资迎来机遇。并且在“2030年前碳排放达峰”目标下，光伏与风电发展也有望加速，2020年12月全国能源工作会议上，国家能源局提出“2021年风电、太阳能发电合计新增1.2亿千瓦”的目标，为2019年新增装机容量的2倍左右。
煤炭天然气：这两类是冬季供暖的主要能源消耗品，北方暖气供暖以天然气为主、煤炭为辅，南方发电取暖则需要消耗大量电煤，两者需求在冷冬环境下预计较往年偏强。2011年春节前后受冷冬影响，发电耗煤与天然气表观消费增速均达30%以上。去年底以来，伴随寒潮来袭与生产火热，煤电需求强劲增长，据发改委12月28日介绍，全国铁路煤炭日装车已突破8万车，大秦铁路日发运140列以上，均为历史最高水平。天然气需求也增长较快。发改委12月21日表示，11月15日正式供暖以来，全国日均供气量超过11亿立方米，同比增长10%左右，但由于今年是冷冬，一些区域、部分时段仍有供应偏紧的可能。
冷冬对通胀的影响：涨价有局限且偏短期
冷冬易造成个别物价上涨，但不影响总供给或总需求的趋势变化，对通胀影响有局限且偏短期。冷冬环境下，蔬菜水果易受供给扰动，涨价幅度与冷冬程度有相关，而粮食牲畜所受影响不明显。非食品方面，纺织服装易受需求拉动涨价，可能发生上下游螺旋涨价风险。冷冬还易因火电需求骤增而加剧煤炭供求平衡压力，动力煤价弹性较大但持续性可能较短。
鲜菜：冬季雨雪低温影响蔬菜的生长、采摘运输等环节，菜价有季节性上行规律，而冷冬可能加剧菜价上涨幅度与持续性。蔬菜生长方面，持续低温和缺乏光照会导致蔬菜叶片卷曲、生长缓慢、幼果脱落和果实畸形、抗病虫性减弱，强寒潮与大雪还可能造成大棚倒塌而蔬菜绝收。采摘运输方面，冬季更依赖“南菜北运”，而雨雪道路结冰，鲜菜调运的难度提高、成本上升。因此冬季蔬菜有季节性涨价规律，而冷冬可能加重上述影响程度。我们计算自2008年以来1-2月鲜菜CPI累计涨幅超过30%的有：2008年48.2%、2011年31.8%、2016年39.3%，可以佐证冷冬时期确实显著加大了菜价上涨压力。
鲜果：受冷冬影响与蔬菜相仿。香蕉、火龙果等草本植物的抗寒能力弱，果树等常绿乔木抗寒能力虽然相对较强，但树上冰挂易造成枝条断裂、尚未采摘的果实易冻伤，且水果受冻后抗性较差，易发生减产。水果采摘运输方面所受影响也与蔬菜类似。我们计算自2008年以来1-2月鲜果CPI累计涨幅超过15%的有：2008年15.6%、2010年20.5%、2011年16.9%、2013年15.8%、2014年20%，冷冬年份春节期间的果价确实也有较高涨幅。
粮食：冷冬导致国内粮食减产概率较低，对粮价影响较小。我国越冬粮食作物以冬小麦为主，而玉米和稻谷一般于3-4月播种，其产量与冷冬相关性低。冬小麦具有耐寒性强的特点, 气温处于-26℃以上即可安全越冬。冬小麦的种植区域分布在长城以南的华北部分地区和长江流域，2008年与2011年初这些地区气温均未达到受冻临界值。如前文所述，冷冬反而可能对冬小麦增产形成利好，2008与2011年的小麦产量同比分别增产10616、3392万吨，此前两次冷冬当年三大主粮价格基本稳定。
猪肉：冬季猪肉供求季节性趋紧，风险点是猪疫病扩散。冬季节日集中且存在腌腊、灌肠等习俗，是猪肉传统需求旺季，猪价有季节性上涨动力。供给方面，冬季低温会导致仔猪存活率下降。更重要的是低温会降低生猪抗病力、反而适于病毒生存与传播，因此猪瘟发生风险较高。此外，雨雪加大生猪调运难度、部分地区或为防范猪瘟出台活猪禁运措施，或导致主养区与主销区猪价分化。相较于蔬果，冷冬较正常冬季对猪肉供给影响有限，2008年春节期间猪价涨幅较大主因为前期猪蓝耳病导致存栏大幅下降，而2011年春节期间猪价表现符合季节性规律。猪价走势的主导因素仍是大范围疫病等外生冲击引发的猪周期。
纺服：冷冬带动御寒需求，关注纺织服装产业链涨价压力。如前述，冷冬会提振物理取暖用品需求，并对上游棉花、化纤等原料形成拉动，2010-2011年曾发生过上下游螺旋涨价现象。当时宏观背景是全球流动性过剩，期货投机炒作氛围较浓，叠加棉花连续三年减产、冷冬环境与国际油价上涨等因素驱动，2010年底棉花、PTA、MEG、涤纶等纺织原料价格大幅上涨。服装价格在需求拉动叠加成本推动下快速涨价，CPI服装同比自2010年9月低点-1.5%骤然攀升至2011年11月高点4%。本次冷冬逐步发酵，羽绒价格自去年8月以来已积累不小涨幅，冷冬叠加春节较晚，关注纺织服装产业链景气度回升与涨价压力。
煤炭：冷冬加剧煤炭供求矛盾，动力煤价格弹性较大，但持续性较短。冬夏两季为传统用电高峰，其中冬季对火电依赖度更大，但同时又由于环保限产政策、煤矿安全事故多发等，煤炭供给偏紧，在春节工业停工之前，电厂煤炭库存往往处在偏低水平。这种背景下，若冷冬加大用电需求，动力煤阶段性供求错配压力易触发较大价格弹性。2020年底煤炭价格出现快速上涨，一方面是工业生产强劲叠加冷冬用电激增，另一方面是暂停澳煤进口、去产能政策等因素遏制煤炭供给，再现供求错配问题。不过，煤炭供求平衡一般也恢复较快，随着春节临近工业开工率回落，煤炭也将进入累库期，煤炭价格其后通常滞涨或回落。
冷冬对疫情的影响：病毒易存活且易传播
病毒在0-4℃下容易“存活”，在低温（如-20℃、-60～-80℃）下更容易长久保持活性。香港大学医学院2020年4月在《柳叶刀》杂志上发表文章说，他们测试了新冠病毒在不同温度条件下的稳定性，发现温度越低，新冠病毒越稳定。中国疾控中心副主任冯子健表示，所有的病毒在低温环境下都有利于存活，如果加上有污水、就更有利于它的存活。
冬季人群常聚集于室内密闭环境中，空气干燥对病毒传播形成有利条件，且与流感季叠加，为疫情防控带来挑战。新冠病毒与流感有相似的季节传播模式，其在冬季的致命力不会显著上升，但更容易传播，即使是其他普通病毒（如流感等）在冬季的传播性也更强。由于冬天人们长时间停留在没有新鲜空气的室内，保持社交距离难度加大，当缺乏良好的空气流通条件时，病毒在空气中停留的时间延长，更易在人与人之间传播。此外冬季比夏季更为干燥，对病毒传播的阻碍减少。尽管今年冬季雨雪增加，但是随着温度降低，空气中的水蒸气变成液态水，当空气中缺乏水汽时，病毒可以无阻碍传播。
总体上，在疫苗尚未大规模接种的情况下，冷冬环境增大了疫情反复的风险。近期欧美疫情依然严峻、日韩疫情再创新高、国内疫情局部复发，疫情问题仍需关注。今年国内春节前后如果为防疫而调整放假安排，也可能对经济活动和预期带来干扰。
市场启示
需要指出的是，天气等因素对市场的冲击是短周期变量，解读过程中不宜混同为趋势，不宜过度解读。
经济层面：中期复苏趋势不改，但冷冬或造成一季度经济环比增长动能弱化。气候因素不改变中期经济运行趋势，仅会带来短期扰动。正如2020年夏季的水涝灾害并未打断经济渐进修复，冷冬同样不会扭转经济形势。气象局预计今年2月以后全国气温将逐步回到常年水平，冷冬影响偏短期。但值得注意是，本次冷冬强度偏高，为近二十年第3次中等至强拉尼娜事件，经验上对农业、建筑业等对户外气候条件有依赖的行业生产有显著负面影响，或成为一季度经济动能弱化因素，2008年一季度GDP同比增速较前值骤降2.4个百分点与当年冰雪灾害有着密切联系。
债券市场：基本面环境仍偏逆风，短期经济预期差叠加供给淡季、政策不急转弯有助于市场稳定。如上述，冷冬对经济影响偏短期，未来半年经济大概率仍处在复苏通道，债市趋势性行情仍需等待。但今年经济“前高后低”仍是目前市场主流预期，若冷冬造成年初经济向下预期差（从部分行业开工率、产值等数据体现），叠加供给淡季、政策不急转弯，有助于短期市场的平稳，甚至为债市创造短期的交易机会，但不是主要矛盾。
权益市场：冷冬环境的三类板块机会值得关注。第一类是取暖用品行业，包括物理取暖相关的纺织服装、用电取暖的家用电器；第二类是电力设备行业，用电高峰暴露个别地区电源装机容量不足，电力设备投资采购有望增长；第三类是上游能源资源行业，主要是煤炭与天然气等生产行业，市场已有所表现。从冷冬影响持续性看，预计电力设备（光伏、风电、输电）>取暖用品（纺服、家电）>资源品（煤炭、天然气）。
大宗商品：沿着产业链向上寻找供求矛盾下的涨价商品。纺织品上游的棉花与化纤有机原料，家电与电力设备上游的有色金属，主要供暖能源动力煤与天然气，在冷冬环境下供求易趋紧，价格有弹性。但也需要警惕天气转暖后，煤炭等能源价格回落风险。
风险提示
1、冷冬程度与持续时间超预期。经济活动所受扰动与冷冬程度和持续时长有关。
2、冷冬衍生次生灾害。冷冬主要通过气温层面衡量，但冷冬时期雪灾等次生灾害概率也在增大，对经济活动扰动可能更加明显。
本文作者：华泰固收张继强团队，文章来源：华泰固收强债论坛，原文标题：《【华泰固收】冷冬的宏观启示和市场影响》
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