凌鹏:春季躁动 四月决断

作者: 于旭东
2012年,申万宏源原首席策略师凌鹏在研报中首次提出了“春季躁动”。

核心观点

1、春季躁动、四月决断构成股全年的投资节奏。4 月之前,政策未定、旺季未到,市场虽有躁动,但基本面的变动不需要太关注。4 月后,随着两会政策的落定、开工的进行,全年的政策和经济格局初定,4 月—10 月市场往往会陷入一种趋势、一种风格,此时基本面的判断、一季报的数据都非常重要。从这个角度看,每年3 月末的春季策略才是全年的策略。

2、春季躁动:06年春,资源和资产板块的狂欢;07 年春,垃圾股“鸡犬升天”;08 年春,通胀相关的农林牧渔和医药;09 年春,投资品与新能源的盛宴;10 年春,出口板块成为“避风港”;11 年春,高端装备制造和供应故事;12 年,躁动即在当下。

3、内在机理:经济和政策方向不明晰、国内外资金的跨年度布局、银行的一季度放贷冲动、春节后资金成本的下降。由于中国特有的天气、假期、政策机制和统计数据公布机制,春季往往会造成股市躁动,这个时候未必和基本面有本质关系,强行用基本面去解释、甚至创造某种新的理论,最终会误导投资者。

4、四月决断:07年4—10 月,蓝筹泡沫、一路向上;08年4—10 月,经济不断向下;09年4—10 月,房地产确认经济向上;10年4—10 月,政策突变导致V 型变化;11 年4—10月,机械、重卡之争后的三波主跌;12 年会不会经历梦醒时分?

5、启示:1.当年的经济状况在月以后才能大致确定。2.兵无常势、水无常形。虽然我们努力去寻找和总结规律、提炼指标,但是不要将这些指标和规律固化,妄图通过这些指标和规律的机械运用就去判断股市、去投资。没有股市和经济的领先指标,唯一领先的是逻辑和人的思维。兵无常势、水无常形。关键是要明白其中的机理,只有明白了这种机理,才可以在规律和指标的基础上去运用、去变化、去调整。

62012 年的改变:经济可能陷入“李宁型”,结构比仓位更重要;3 月份是证伪阶段,梦醒时分,在这个位置,我们更愿意讨论结构和主题,市场还没有出现主跌和主升的迹象。我们建议配置消费,关注贵州主题,如果市场继续大幅上冲,建议减仓。

--------------------------------------------------------------------------------------------

很多人认为当年的A 股表现由未来两年的经济状况决定,因此热衷于探讨未来几年的经济和业绩的展望。事实上,这种探讨多基于信仰,受当前的情绪影响很大,与实际的发展多有偏差,对当前的投资意义未必大。更有趣的是,过去五年A 股市场的涨跌与未来一年的经济波动背道而驰。07 年股市好而08年经济差、08 年股市差而09 年经济好、09 年股市好而10 年上半年经济差、10 年上半年股市差而下半年经济好、10 年下半年股市好而11 年经济差。所谓股市领先经济,实证何在?这不是A 股市场的投资节奏。

股市场真正的投资节奏在于春季躁动和四月决断。当年股市的表现更多取决于当年的经济状况,只是这种经济状况难以前瞻,更重要是过程中的确认和修正,这才是对当前投资最有意义的事情。4 月之前,政策未定、旺季未到,市场虽有躁动,但基本面的变动不需要太关注。4 月后,随着两会政策的落定、开工的进行,全年的政策和经济格局初定,从4 月—10 月市场往往会陷入一种趋势、一种风格,基本面的判断、一季报的数据都是重要的事情。从这个角度看,每年3 月末的春季策略才是全年的策略。

春季躁动

2006 年后,几乎每年在春季都有一次躁动,无论之前之后的股市表现如何,总有一些投资机会,总会惹得投资者心情躁动,总会使卖方分析员争得头破血流,甚至会引出诸多新的理论。

2006年春:资源和资产板块的狂欢

2005 年6 月,上证综指触及了“998”的低点后,整个下半年市场极为颓弱,年末收盘至1161 点。而刚一进入2006 年,市场如梦初醒,对2005 年下半年就已拉开大幕的人民币升值、股权分置改革进行积极的反应。2006 年一季度,上证综指上涨11.8%,而有色金属、房地产、采掘等涉及资源和资产类的行业更取得了30%-40%的巨额涨幅。

2007年春:垃圾股“鸡犬升天”

2006 年,上证综指上涨130%,大部分股票已大幅上涨,巨大的赚钱效应使场外资金汹涌而入,“饥渴”的投资者把目光转向了前期没有表现的垃圾股(业绩差、估值贵、股价高)。从2007 年1 月始,垃圾股受到暴炒,虽然当时从媒体到专家再到监管层都提示风险,但这波行情一直延续了5 个月之久,这段时间申万亏损股指数与绩优股指数的比值从0.4 大幅上升至0.6。

2008年春:通胀相关的农林牧渔和医药

07 年11 月始,市场开始暴跌,08 年初由于平安巨额融资,市场再次大跌,但即使在这种恶劣的环境中,仍然炒了一波农林牧渔和医药。当时的背景是油价飙升和通胀突破7%,与通胀相关的种植业、农产品加工、饲料、蓄禽养殖、渔业、橡胶、糖业、化肥、燃气等行业大幅跑赢市场,甚至一度取得正收益,成为2008 年春季的亮点。

2009年春:投资品与新能源的盛宴

2008 年11 月中,“四万亿”的出台和货币政策的进一步放松,市场触底,但由于当时投资者对刺激政策的有效性仍存较大争议,因此市场震荡仍然较为剧烈。而进入2009 年以后,年初的信贷和PMI 数据大大改善了投资者的经济预期,虽然经济尚未见底,但市场开始大幅反弹,上证综指在一季度上涨了30%,而与“四万亿”投资相关联的投资品和新能源板块涨幅都在50%以上。

2010年春:出口板块成为“避风港”

2009 年经济回升,但房价的约束逐步显现。前期过度宽松的政策开始有所收敛,投资者对经济前景变得悲观,2010 年的1 月市场即大跌9%。而进入2月,1 月信贷的再次超预期(1.4 万亿),房地产销售和出口都季节性超预期,悲观情绪得到修复,上证综指上涨4%,纺织服装、轻工等出口板块的涨幅都在10%以上。

2011年春:高端装备制造和供应故事

2010 年11 月逐渐收紧的货币政策对市场形成压制,但从2012 年1 月始,A 股市场经历了长达3 个月的反弹,涨幅接近15%。这段时间,制造升级、水利和供应股市成为炒作热点。

图片

2012年春:延续至今的反弹

市场在“跌跌不休”中进入2012 年,投资者对基本面比较悲观,但市场却迎来了2011 年下半年来时间最长、空间最大的反弹,今天依然有很多争议。就风格而言,春节前有色煤炭股带领周期品强势上涨,春节后游资模式、乱战行情,市场不断涌现出主题投资机会,如3D 电视、贵州板块等。

内在机理:经济不明确、资金重布局

既然这么多年都有这种躁动,就不完全是偶然的巧合,而跟中国经济、政策的规律节奏相关。

经济走势不明晰

中国经济受政策的影响很大,中央和地方投资、货币政策的松紧都决定了短期的经济走势,在两会前,经济和政策的格局无法明晰。其次,春季由于春节假期和天气的原因,属于传统的施工淡季,此时的中游数据如钢铁、水泥、化工、机械不足以反映全年的状况。第三,1—2 月份的数据统一公布,再加上春节的干扰,使春季的经济状况更加扑朔迷离。最后,微观层面,一季报要4月份才陆续公布。4 月之前,投资者对前一年的年报比较清楚,但是对一季报不太知晓,只有在一季报后,分析员才开始认真对待该年度的盈利预测。

所以,从研究策划上,一季度过多组织中游层面的联合调研,帮助并不大,这些数据要在旺季来临之后才特别值得关注。此阶段,举行珠三角洲的联合调研更加合适,因为主要的下游、银行、资金成本和劳动力都可以在此地得到体现,而这些因素即反映中国经济自身的力量,也会影响决策。

政策方向不明晰

在两会期间,政府会制定全年的经济增长目标以及重点扶持领域,而在两会以前,投资者会对政策方向有各种猜想。此时,如果是盘升的阶段,就容易推荐一些新的政策支持的主题,如09 年的新能源;而如果是盘跌的阶段,就要关注一些温存的记忆,如2011 年的高端装备制造和供应故事。

国内外资金的跨年度布局

一般来说,国内外的投资机构会在年底制定下一年的总体投资策略,而在跨年之后(海外机构一般是在圣诞之后)就通过仓位调整和结构调整来贯彻新的投资思路,因此市场往往会出现由于机构换仓而带来的结构性行情。年初,对于之前机构重仓、超额收益巨大的行业还是回避为好。

另一方面,QFII 一般都是全球配置,并且会在年底进行下一年的额度分派,投资A 股的团队如果不在年底加仓,额度可能会被分派给其他市场,因此QFII的A 股投资策略往往在新年前后更加激进一些。

银行在一季度的放贷冲动

由于开年之后,各银行都会获得新的全年信贷投放指标,在“早放贷早获利”的利益驱动下,商业银行一季度具有非常强的放贷冲动。因此可以发现每年商业银行在一季度的新增信贷量会占到全年的30%-40%左右,这会帮助改善流动性的环境,压低资金成本。

春节后资金成本往往会下降

从票据利率的历史数据来看,每年年初春节之后票据贴现利率一般都会有不同程度的回落。这很可能有两个原因,其一是信贷增多、春节后现金回流,导致银行系统和实体资金面流动性改善,其二新开工的旺季尚未到来,对资金的需求也有所减少。

由于中国特有的天气、假期、政策机制和统计数据公布机制,春季往往会造成股市躁动,这个时候未必和基本面有本质关系,强行用基本面去解释、甚至创造某种新的理论,最终会误导投资者。

四月决断:过程中判断当年经济格局

正如本文开头所言,当年股市走势并不反映未来两年的经济走势,当年的经济和政策格局才对当年股市有直接影响,只是这种格局的判断需要事中验证和修正。四月份以后,随着两会政策落实和新开工进行,这种验证和修正才会逐步展开,并且影响A 股的全年走势,所以从这个角度讲,三月份以后就要更加“基本面”一点。

2007年4—10 月:蓝筹泡沫、一路向上

2007 年5 月30 日,财政部宣布上调股票交易印花税之后,市场陷入“五卅惨案”。但此后公布的消费、投资、出口数据等都较好,投资者对基本面再次乐观,储蓄搬家、资金涌入,迎来蓝筹泡沫,任何回调都是买入机会。

2008年4—10 月:经济不断向下

2008 年二季度,虽然出口、投资、内需等数据依然平稳,但成本上升挫伤利润,一季报低于预期2;下半年,需求开始萎缩;9 月份由于雷曼破产造成全球信贷冻结,企业大规模去库存、计提减值准备,经济大幅下跌。在这个过程中,股市一路下跌,每一次反弹都成为卖出理由。

2009年4—10 月:房地产确认经济向上

2009 年春的上涨充满了分歧,投资者争论刺激政策有没有效、基本面能不能跟上市场的步伐?随着房地产销售的持续旺盛,房地产投资和新开工也开始跟上,房价也开始上涨,投资者对银行的坏账担忧减弱,经济的见底回升使大盘有第二波上涨,同样是每次回调都是买入机会。

2010年4—10 月:政策突变导致V型变化

2010 年是过去五年的特殊之年,按照规律,一旦经济和政策确定,市场是在4 月到10 月之间是一种风格、一种趋势,但是2010 年无论是经济还是市场都出现了V 型变化,其根源是政策在年中有个大的调整。

2009 年底,政策的方向发生变化,但当时投资者并不清楚这次政府的决心,房地产市场在短暂的沉寂之后,继续上行,成交火热、价格抑制不住。于是乎,政府在4 月中出台了史上最严格的房地产调控政策,并且引发了中游的去库存,使工业增加值不断向下。同时,海外伴随着欧债危机,投资者的经济预期迅速恶化,整个二季度A 股下跌23%。

本来这种下跌要持续下去,但是到了年中,由于二季度的经济下滑,特别是外汇占款流出和PPI 环比负增长,使众多投资者(包括决策层)相信经济可能二次探底。因此,当高层领导在6 月的一系列公开场合上强调“保增长”的重要性之后,投资者再次产生了政策放松的预期,并且当时有迹象显示信贷投放和发改委新批项目的速度有所加快。市场也随之触底回升,进入9 月,经济触底回升的迹象明显,再加上美国QE2 预期,周期股又涨一波。

2011年4—10 月:机械、重卡之争后的三波主跌

2011 年3 月有著名的“工程机械、重卡数据之争”,这场争论的背后是经济走向的辨析。4 月下旬,随着工程机械数据的回落,市场明晰了经济的走向,开始进入主跌浪。而中间政策非但没有放松,反而步步加强,2011 年成为比08 年更熊的熊市,直到年底,市场经历三波主跌浪,中间的小反弹都成为卖出的机会。

四月决断的启示

启发一:当年的经济状况在4月以后才能大致确定

06 年后,宏观策略、自上而下的思路逐步盛行,大家热衷于讨论经济的底和顶。但事实上,经济的底和顶都无法事先判定,基数效应只是数字游戏而已。每年4 月前,由于政策和经济格局未定,经济、基本面和草根调研的意义不太大。只有进入四月,随着开工和政策的稳定,经济观察的重要性会提升,旺不旺是个重要的判断。

启发二:兵无常势、水无常形

虽然我们努力去寻找和总结规律、提炼指标,但是不要将这些指标和规律固化,妄图通过这些指标和规律的机械运用就去判断股市、去投资。没有股市和经济的领先指标,唯一领先的是逻辑和人的思维。

过去五年大致总结出A 股的投资规律为:春季躁动和四月决断。但是决断的时间可以提前到三月,也可以推迟到五月,兵无常势、水无常形。关键是要明白其中的机理,只有明白了这种机理,才可以在规律和指标的基础上去运用、去变化、去调整。

2012年:经济李宁型,结构更重要

目前,我们正在经历2012 年的春季躁动,各种新的理论不乏于耳,投资者和分析员每天都在经受“多”和“空”的抉择。历史告诉我们:1 月初可以躁动一点,所以《从悲观到中性》,而现在需要更基本面一点。我们认为2012年可能会有如下不同:

第一,经济可能陷入“李宁型”,结构比仓位更重要。06 年来,投资者都热衷寻找经济的底或者顶,因为中国经济从来都是趋势,一旦掉头,都是V 型或者倒V 型,所以一旦找到顶或者底,后面空间无限。可是,无论是顶或是底,都是事后验证,事中怎么确定呢?于是乎,聪明的投资者找到了如票据贴现利率等广谱利率,一旦广谱利率下行,代表经济已经不行,政策会放松,经济会逐步起来,所以广谱利率的下行成为经济底的代名词。在这个趋势占据主导地位的年代,无疑仓位比结构更加重要。可是,这一次或许不同,经济可能陷入“李宁型”。

第二,3 月份是证伪阶段,梦醒时分。综合宏观数据、中观指标和微观调研,我们认为目前总的经济状况应该是在延续去年以来的下滑趋势,而部分宏观指标的改善与中游行业的阶段性补库存相关,3 月以后随着补库存的结束,这一经济向上的动力也将消失。资本市场对经济波动的预期总是大起大落,而目前来看,虽然下滑趋势在延续,但也并没有出现剧烈的波动,没有像08 年底、09 年初那么差。12 年1 季度业绩增速下滑态势有望趋缓,中小板12 年业绩预期将面临更大程度的下调。过去两个月市场堆积了一些利空的因素,1 月通胀高于预期(会制约政府放松的行为)、1-2 月份的信贷都低于预期(会延缓经济的复苏),市场在躁动的时候对这些利空没有理会,但是不代表其不存在。在这个位置,我们更愿意讨论结构和主题,市场还没有出现主跌和主升的迹象。我们建议配置消费,关注贵州主题,如果市场继续大幅上冲,建议减仓。

第三,行业选择上,建议配置经典消费品,重点推荐白酒、中药、男装、白色家电、农产品、家用轻工。首先,经济还在下滑,但是没到08 年底、09年初的阶段,消费未必会后周期下滑,消费品的盈利较平稳,估值偏低,进入3 月份,良好的业绩成为行情表现的催化剂,经典消费品是本轮估值修复的最后一站;其次,基金换仓对消费品的压制得到缓解,随着3 月份的梦醒时分,寻找进可攻退可守的品种是当务之急。最后,我们承认很多消费品受制于中长期因素影响,但这些因素并不妨碍短期的表现,需知1 月初周期股也受制于经济下滑和基本面恶化、2 月份成长股也受制于业绩下滑和新股发行制度改革的影响。

本文作者:凌鹏,节选自申万策略《宽体策论》系列报告,作者凌鹏,报告发布于2012年

2020历历在目,2021穿越牛熊!

如何预判牛年资产走势,快来会场看千万华尔街见闻用户的选择!

撕日历100%赢福利,还有机会赢取IPHONE12

参与评论
收藏
qrcode
写评论

icon-emoji表情
图片