本文为见智投研与长桥证券旗下海豚投研联创作品，未经授权，不得转载。
作为互联网领域最传统也是最早的变现形式，大家对互联网广告司空见惯，但很多人对背后的行业逻辑并没有深入思考。
海豚投研本篇文章尝试带着大家去理解行业逻辑，在了解行业逻辑之后，用行业框架来理解当下个股的差异化变现，并判断未来的可能趋势。
在下面的内容中，我们先看行业层面，再探讨行业大逻辑下的个股差异。
广告的“里子”：与宏观经济高度相关的高Beta生意
互联网广告容易出大牛和长牛，毕竟美国有Facebook与Google这样市值万亿上下的公司。但事实上，掉队的互联网广告公司如雅虎、新浪、搜狐等同样也会输得很惨，这里主要涉及行业属性问题。
如果把广告分为广告投放的需求方——广告主，与广告投放的供给方——平台广告库存。
a. 需求侧上：广告行业市场增速很难跑赢GDP增速，广告主的预算一直与GDP几乎同步增长。广告一直是一个与宏观经济密切相关的行业，如果以成熟的美国市场为例，基本上可以看到：
在经济上行阶段，广告行业会以比经济增长更快的增速增长，而在经济放缓阶段，它则会以超经济放缓的速度加速放缓。
长周期来看，广告行业在经济中的比重保持基本稳定，仅以非常微小幅度的慢爬升。
数据来源：Wind、Statista，海豚投研整理
而这幅图背后隐藏着广告生意的本质：媒体的广告收入来源于企业的宣传与推广费用投放，而此种费用是标准收入增长的软性支出——品牌投放在于创造长效收入，效果广告形成眼前的收入转化。
由于目的在于创收，所以长期来看，广告主对于投放预算的把控就是收入的一个大致范围，而这个范围就是广告投放的ROI，因此广告行业长周期不具备持续大幅跑赢宏观经济的能力。
企业基于收入预期来制定与控制广告投放节奏，当收入增长预期向好，广告主情绪乐观，投放增速高于经济增长，而在经济不景气时，广告主情绪悲观，导致投放收缩幅度大于经济放缓的增速。
PS，也正是因为广告高Beta属性，我们可以看到在疫情导致的经济衰退预期中，海豚投研关注的一些广告标的如百度、分众、微博等纷纷跌破了前期的股价低点。
广告的“面子”：用户量与时长为基础的用户注意力争夺战
但互联网广告，作为广告行业的细分板块，无论是美国的谷歌、Facebook，还是中国的百度与头条，明显长期大幅跑赢了GDP的增长。
在整体广告占GDP比重基本不太变化的情况下，看似牛股的背后是广告预算这个相对存量池如蚂蚁搬家一样的结构化迁移：
广告主投放大盘伴随移动用户数量和时长的增长不断向移动端迁移，外在表现上移动互联网广告媒体不断吃掉传统媒体（电视、电台与纸媒）以及桌面媒体（PC门户等）的广告份额，让移动广告看起来具备了穿越周期的能力。
数据来源：Statista，海豚投研整理
数据来源：统计局，市场监管总局，海豚投研整理
而这就是广告行业的一体两面：“面子”则是从用户量和用户时长维度出发，最终形成的用户注意力争夺战，而“里子”则是整体基于宏观经济变化而变化的存量广告主预算大盘。
移动红利消失，广告预算的互联网迁移还剩多少空间？
而所谓的移动互联网红利，就是用户移动互联网化过程中，随着用户数量和用户移动时长迁移，广告主预算份额跟随用户注意力而转移，推动移动广告呈现出看似穿越周期的“长牛”特征。
但是，当下一个残酷的现实是，中国移动用户数逐步到顶，用户增量低个位数增速；国内网民每天互联网消费时长从3.9个小时到4个小时花了三年，而且已明显超过了重视私下个人时间的美国用户消费时长，中国移动互联网红利已确定性结束。
数据来源：中国互联网信息中心，海豚投研整理
增量时长越来越少之后，互联网的注意力争夺战更多变成了4小时时长里的存量厮杀，而之前疯狂吞噬流量和时长的两大短视频平台抖音与快手最近半年来也有停滞迹象。
数据来源：QuestMobile，海豚投研微调、整理
如果对照海豚投研广告收入的驱动因素来看，广告大库存池的竞争实质性结束：
来源：海豚投研制图
用户与时长慢增长之后，在广告主需求整体萎靡的情况下，各大平台通过释放广告加载量来扩充广告库存（信息流：广告在用户消费信息流资讯与视频中出现的频率，比如说十条视频一条广告；广告展示率广告业务中，展示类广告中广告位在屏幕中的占比），导致广告行业价格大跌。
但是，在用户总时长不增加的情况下，通过简单提高广告加载率这个阀门很容易达到库存上限，因为平台需要在用户使用体验和广告量之间做平衡，加载率存在用户的体验上限，而百度就是用户时长到顶后广告加载率过高、过度变现的典型教材。
后移动时代广告竞争关键词：高质用户&高效传播；
当移动互联网局势演绎到这里，一个直击灵魂的问题来了——之前移动互联网行业靠用户数和时长来驱动的广告预算迁移，接下来还有空间吗？持续的迁移靠什么？
数据来源：中国互联网信息中心，艾瑞
从上图来看，用户增速与互联网广告增速存在一定时间差，但可以合理判断，用户和时长持续慢增长后，广告互联网化迁移的速度会逐步放缓下来。而海豚投研认为接下来的互联网广告行业会出现两个并行的发展线：
（1）广告主重新审视线下媒体的广告价值——具备稀缺和独占属性的线下媒体位会再次凸显出来，被互联网冲击严重的传统投放三件套如央视、高铁、机场等价值未必重估，但梯媒、影院媒体等封闭性强、互联网干扰弱、流量优质的线下屏价值会被重新认知。
（2）广告主线上投放会更重投放效率的考核、链路的追踪，而对应平台方需要在品牌传播链路中有独特的价值，譬如当前品牌投放线上组合拳“两微一抖一手一书”，要求线上媒体平台“用户规模”和“意见影响力”至少具备其中一个，用户规模和用户质量最好同时具备，广告投放实现最高的ROI。
而更重效果与生存的中小广告主则更强调效果的极致转化，信息流，尤其是广告与内容融合度相对自然的短视频信息流，能够一定程度上帮助实现从投放到效果链路追踪的广告诉求。
而社交、信息流等类型广告在疫情中的一枝独秀正体现出了广告主对于广告效果与效率的极限追求，某种程度上疫情是这种趋势的提前演绎：
数据来源：艾瑞，海豚投研整理
再比如，在海豚投研关注的互联网广告公司中，无论是海外擅长效果广告的Facebook，还是国内信息流巨头今日头条、甚至包括快手与腾讯的社交广告（微信体系信息流广告）疫情期间均在逆势增长。
同时，走出疫情后依然可以看到快手（基于快手招股书）、B站等广告新势力的加速崛起。
数据来源：公司财报，海豚投研
事实上，在第三方机构的中期预测中，未来具有一定品效合一性质的电商与信息流广告会加速吃掉传统搜索、品牌图形与视频贴片广告的空间。
数据来源：艾瑞，海豚投研整理
接下来互联网广告江湖如何演绎？
海豚投研将主要广告玩家分为三个矩阵——互联网广告防守派、互联网广告进击派、垂直的自得其乐派：
数据来源：公司财报，海豚投研整理
a. 防守派：分布这个阵营的公司有百度、腾讯媒体广告、爱奇艺、微博。 短期来看，这些平台经历了2020年的极端年份后，随着整体经济，尤其是线下经济的逐步修复，未来广告边际修复的确定性较高。
譬如，疫情年里，中小广告主、甚至KA广告主等百度、微博的广告投放明显收缩，随着线下O2O、金融等广告主逐步恢复后，收入增速边际改善已经是确定性事件，而压制的估值预计也会有一定程度的释放。
数据来源：公司财报，海豚投研制图
但从中长期角度来看，这个阵营中的平台用户规模基本到顶，意见导向能力越来越弱，且从收入绝对值来看，这些平台收入体量已经相对新势力并不低。
这也意味着走出行业Beta带动的业绩修复之后，激烈的同行竞争之下未来业绩持续改善希望并不大。尤其是考虑到快手加速广告变现后，抖音与快手双雄对其他中小广告主
与此同时，互联网流量成本持续上升，体现在这些企业的销售费用等会持续上升，双向挤压，长期利润率趋势并不乐观。
这个阵营中，腾讯广告（含媒体与社交）是一个相对特例，主要因微信广告变现相对克制，通过释放广告库存，广告收入表现“老当益壮”。
数据来源：公司财报，海豚投研制图
b. 进击派：分布这个阵营的公司主要是快手、B站、抖音。快手上半年广告收入大约在72亿左右，一个季度大约在30-40亿之间，B站单季广告收入不足6亿，与他们当前的用户规模与变现能力匹配度显著较低。
数据来源：公司财报，海豚投研整理；
备注：快手为截止2Q20的年度MAU广告价值，其他截止3Q20的年度广告价值，另外基于公开资料，海豚保守估计字节单用户年度广告价值约在200元以上。
c. 价值独特的垂直广告平台：这一阵营的互联网广告平台主要卡位特定垂直领域，一般具备相对稀缺的广告资源，在激烈的广告预算争夺战中，他们有望安守自己的一方土地，保持相对稳定。在海豚投研重点关注的互联网广告标的池中，主要由小米与分众两家：
小米：由于通过商店卡位应用分发广告，常规互联网竞争对手较难挤入，中期广告地位相对稳固，
加上当前小米硬件尤其是高端手机与电视屏出货量修复，会逐步推动国内MAU逐步恢复增长，加上广告主投放恢复，短期广告也有改善的推动因素，所以小米广告相对牢靠。
分众：在线下媒体中，电梯屏和电影屏是唯二封闭空间封闭性较好，受智能手机屏冲击较小的细分板块，其他户外与开放空间如电视、公交、地铁、车站由于手机屏幕时长的冲击，用户注意力价值已越来越小。
而主要玩家分众对电梯屏、电影屏的安装一般选在用户受众比较优质的一二线城市中，是相对稀缺品宣型平台，加上分众在电梯媒体中的垄断地位，未来大概率成为C端商品与服务做大过程中必须要交的过路费。
数据来源：分众财报，海豚投研整理
