明星分析师跳槽大数据：解剖背后的券商投研争霸赛

国内公、私募基金和券商管理的资产总规模约为56万亿元，银行理财业务管理资产约为23万亿元。3500多位证券分析师群体以研究为纽带，深度影响这80万亿元资金的流向。因此，处于资本市场枢纽地位的证券研究行业，堪称人才抵万金。这一行业的风云变化，也常常围绕人员的变动展开。

2005年前后，中信证券对研究部重新定位——从后台转变为前台部门，时任研究部总经理的徐刚参考了市场上知名度与业绩兼具的标准，大手笔引入10余名优秀分析师，同时加大宏观、策略和行业研究的整合。中信证券研究由此迅速崛起，从2005年第一次参评时位列新财富“本土最佳研究团队”第五名，到2006年一举夺得“本土最佳研究团队”第一名，并在此后实现7连冠。

2011年10月，李迅雷离开待了13年的国泰君安证券，加盟海通证券担任副总经理兼首席经济学家，并引入先进的人才培养模式和研究框架。随后，明星分析师姜超、赵晓光纷纷加入。2013年，海通证券研究所赶超中信证券，摘得新财富“本土最佳研究团队”第一名，并将宏观经济等5个方向的第一名收入囊中；而在前一年，海通证券排名第六，只有路颖拿下批发和零售行业第一。2014年，路颖接任研究所所长，路颖是海通证券内部培养起来的分析师代表，同年她也获得“新财富白金分析师”，2016年获“新财富杰出研究领袖”。随后，海通证券多次获得新财富本土最佳研究团队前三名，同时，海通证券也开始更多发力国际化领域的探索。

2015年5月，原海通证券非银金融行业首席分析师、曾4次被评为新财富最佳分析师的丁文韬加入东吴证券，担任所长，2018年升任公司总裁助理。在他任职期间，超过20位分析师跳槽而来。2016年，东吴证券获得“新财富进步最快研究机构”第一名。2015年和2016年，东吴证券分仓佣金分别增长110.9%和89.46%，而2014年其分仓佣金增速为5.74%。2018年12月，东吴证券力邀在中资、外资券商有近20年从业经历，曾连续3年获得新财富最佳分析师策略研究第一名的陈李加盟，担任首席经济学家。陈李在接受新财富专访时表示，未来希望能支持东吴证券发展成为全国性乃至国际性的中大型券商。

轻资产模式的券商研究所之间的竞争，归根结底是人的竞争。“明星所长跳槽，麾下良将随之奔赴，一夜间再造崛起奇迹”的故事背后，是研究对券商品牌打造、投行与财富管理等业务不可忽视的赋能作用。

因此，虽然同质化竞争下，券商分析师数量一度有过剩的说法，但拥有丰富行业资源、形成自己研究体系的成熟分析师，一直受到市场认可。他们的任职变化，背后是市场化竞争下，整个券商行业的格局变迁。

新财富梳理了过去5年在券商研究机构任职的分析师的职位变动数据，试图厘清：这些年，明星分析师们到底如何产生，又流向了何方？他们的流转，给行业带来了怎样的变革和冲击……

机构争霸，强者恒强

根据中国证券业协会的数据，截至2020年12月初，目前国内120家证券公司中，有分析师在职的机构共计97家，这97家券商共拥有3595名分析师。

其中，分析师超过10人的券商，共计70 家，占了72%；超过50人的共计27家，近28%；超过100人的共计10家，占10%。

从拥有的分析师人数看，海通证券、国泰君安证券、申万宏源证券三家券商的研究所常年稳居TOP3。数十年来，它们输出了诸多分析师以及研究所所长，均为业界公认的“黄埔军校”。

除此之外，排名第四至第十的业界“大所”，分析师人数最近5年呈现此消彼长的变化，位次也多次轮换，其中，有中金公司、中信证券、广发证券、招商证券这些多年坚守的“老牌强队”，也有长江证券为代表的这些“后来者居上者”。但总体而言，整个券商行业“十大所”的名单，变动比例只占二至三成，基本呈现稳定格局。

对比分仓佣金数据来看，研究所人数排名TOP10的券商，几乎也是佣金市场TOP10，二者关系相当直观，这或显示，在研究上对各行业广泛覆盖的广种博收战术一定程度上是奏效的。

券商研究所的人数与其在新财富最佳分析师评选中的排名，是否有相关性？

从2015-2019年的评选结果看，获得最具分量的“本土最佳研究团队”奖项的券商，基本都入围了研究所人数TOP10，每年只有2-4家不在此列，比如，2015年获得第3名的安信证券、第8名的中信建投证券、第9名的长江证券；2016年获得第4名的安信证券、第9名的长江证券、第10名的中信建投证券；2017年的第6名长江证券、第9名中信建投证券；2019年的第5名兴业证券、第7名国盛证券、第8名安信证券以及第10名东吴证券。而“本土最佳研究团队”TOP3券商中，除了2015年的第三名安信证券外，均出自研究所人数TOP10。分析师数量多的券商，往往比较重视研究，研究领域覆盖更为全面，也更容易在评选中突围而出。

当然，券商平台实力与明星分析师，同样重要。

最近5年，研究所人数排名未进前三的中信证券，分仓佣金排名一直保持在前两名，彰显了大平台的影响力。

2017-2019年分仓佣金保持前两名的长江证券，同期分析师人数仅保持在第八名，这应得益于其近年自身培养了众多明星分析师，打造出一支超能战队。

2019年分仓佣金的第三名，被并非研究所人数TOP10的中信建投证券拿下，相当一部分原因在于武超则出任中信建投证券研究所所长后，引入包括中国首席经济学家论坛理事、原东兴证券首席经济学家张岸元出任首席经济学家，加之原方正证券研究所副所长、机械设备行业首席吕娟，传媒行业首席分析师杨艾莉等多位知名分析师入职，研究团队实力精进。而这一结果也在2019年的新财富最佳分析师评选中得以体现，中信建投证券摘得“最具影响力研究机构”第十名。

牛市、熊市，券商收入往往存在分野。2015年大牛市，全市场佣金总和高达近60亿元，而2018年只有42亿元。但无论在怎样的行情下，“十大所”的成绩无疑最稳定，拿下的市场份额也最高，2015-2019年其份额合计超过四成；而剩下90%的券商，要争夺其余五至六成的市场。强者恒强的定律，已经成为行业通识。

有趣的是，如果以“人均产值”即佣金和分析师人数相除的方式来计算，又有另外的结果。以2019年为例，排名前三的分别是中信证券、中信建投证券和中泰证券。除了中信证券之外，“人均产值”居前的研究所名单里，并没有出现分析师人数排名前五的券商。2018年的情况也类似，排名前三的依次为中泰证券、东方证券和中信证券。如何实现研究业务的高质量发展，也是值得研究所探索的一大命题。

变动仍在继续

分析师团队的人数多寡，无疑与券商对研究所的定位息息相关；而分析师的流动，则一定程度上能折射研究所的引力与格局之变。

我们且从两个指标来考察分析师在同业中跳槽的情况，其一是通过跳槽而入职的分析师人数，其二是离职进入其他券商研究所的分析师人数，而离开券商研究行业的分析师则不进行统计，以充分体现行业间的流动态势。

以2020年为例，1-10月，跳槽入职的分析师超过20名的，包括开源证券、华西证券、浙商证券、华安证券等券商旗下研究所。其中，开源证券跳槽入职人数最多，为29人。进入跳槽入职人数TOP10的还有信达证券、东吴证券、国信证券、东方证券、方正证券以及中信建投证券。

而分析师离职跳槽人数排名前三的，分别是方正证券、西南证券、华创证券研究所。其中，方正证券离职人数最多，为27人。进入离职人数TOP10的还有天风证券、国盛证券、国泰君安证券、国金证券、光大证券、广发证券以及浙商证券研究所。

同时出现在入职和离职人数前十的有两家券商，分别为方正证券和浙商证券，一定程度说明，这两家研究所2020年的人员变动较大。

如果从跳槽人员占总人数的比例看，2020年1-10月，跳槽入职人数占比超过40%的券商研究所达8家，包括华西证券、浙商证券、开源证券、信达证券、华安证券，这几家券商均为近一年才开始大力度发展卖方研究业务。

一般而言，分析师的流动大部分集中在上半年。2020年，一些研究所人员扩张所带来的分仓佣金变化，在券商中报数据中有初步显现，其中，华西证券尤为突出，其分仓佣金增长了13倍，开源证券增长6倍，信达证券增长2倍。

以华西证券为例，2018年，其仅有6名分析师从事卖方研究业务，研究所归属于财富管理部，整体研报产出较少。2019年，原太平洋证券总裁助理、研究院院长魏涛入职担任总助兼研究所所长后，在一年内组建起非银、电子、汽车、中小盘、轻工、通信、军工、交运煤炭、建筑建材、纺织服务与教育等十个研究团队，覆盖总量、TMT、大消费、大制造、金融周期等主流领域。

2020年4月，华西证券引入有24年从业经历的申万宏源证券研究所金融工程部负责人杨国平，担任研究所副所长、金融工程首席分析师。杨国平2003年进入申万宏源研究所从事卖方研究，任职17年间曾12次被评为新财富最佳分析师。跟随杨国平加盟的，还有其原团队成员曹春晓、张立、王湘，可谓整个金融工程团队“平移”了。

同时，华西证券还从招商证券、西南证券、太平洋证券等机构引进了多名分析师。截至2020年10月，华西证券研究所的分析师人数已经多达60人，并与120余家公募基金、保险公司等机构投资者建立了合作。华西证券总助兼研究所所长魏涛在接受新财富采访时谈到，研究所是目前华西证券机构服务平台最重要的抓手，2021年研究所除了在公募和保险上继续耕耘外，还将把社保、私募和QFII作为业务拓展的新领域。

人员和策略的变动，直接体现在佣金的变化上。2020年中报显示，华西证券共计拿到7199.6万元分仓佣金，涨幅高达1361.44%。魏涛也公开介绍，华西证券研究所计划在3年内迈过起步、成长、稳步发展三个重塑阶段，以达到一流研究所目标。2020年，华西证券分仓佣金收入将超过1亿元。

浙商证券的情况也颇为类似。2020年1月，原国泰君安证券研究所副所长、新财富白金分析师邱冠华离职加入浙商证券，担任首席战略官兼研究所所长。邱冠华2009年6月入职国泰君安证券，任职10年半，2012-2018年间，连续7年获得新财富分析师银行业第一名。2020年，代表浙 商证券再夺银行业第一名。这也是浙商证券历史上获得的首个新财富第一名。

邱冠华加盟后，为浙商证券引入了大量明星分析师，共有24位分析师从国泰君安证券、海通证券、中信证券、兴业证券等券商跳槽而来，占浙商证券现有分析师总人数的50%。其中包括新财富最佳分析师9人，如曾连续6届获得新财富最佳分析师奖项的邱世梁，连续8届获得新财富最佳分析师奖项的纺织服装行业老将马莉，还有近年来市场关注度较高的宏观首席李超，也从华泰证券离职，奔赴浙商证券任首席经济学家。

2020年新财富最佳分析师评选中，浙商证券获得“最具潜力研究机构”第一名。2020年上半年，浙商证券的分仓佣金也增长47.69%，而2019年的增速仅为2.8%。

信达证券、开源证券的情况亦是如此。

信达证券自研发中心总经理程远入职以来，从中信证券、广发证券、招商证券、中信建投证券、国金证券、国泰君安证券等券商研究所跳槽加盟的分析师就达18位，占其现有分析师总人数的40%。而2020年上半年的分仓佣金数据显示，信达证券以2914万元排在第41名，同比增长243%。2019年，其佣金收入1622万元，仅为2020年上半年的56%。而此前3年，信达证券的分仓佣金排名基本在50名开外。

2020年跳槽入职分析师数量位居全行业第一的开源证券研究所，随着孙金钜的到来，分析师人数在一年内从9名增至40多名。

2019年10月，孙金钜加盟开源证券，担任总裁助理兼研究所所长，带领开源证券全面发力卖方市场。孙金钜在中小市值领域深耕多年，曾在2015-2018年4次获得新财富最佳分析师奖项，其中3次获得行业第一。他曾公开表示，开源证券研究所发力卖方研究有两大支点，一是借助于公司大股东陕西煤业化工集团多年的行业经验和综合实力，设立了新能源新材料研究中心；二是在资本市场深化改革大背景下，设立新股与增发并购研究中心，加强对资产定价的研究。

首创证券引入前中泰证券研究所副所长李俊松后，也喊出了3到5年打造具备影响力研究所的口号。

新财富的统计显示，2020年引入知名分析师人数居前的券商，佣金收入也在2020年上半年获得可观的增幅。

这些分析师大都是从哪些券商流出的呢？

从离职数据看，跳槽离开人数排在前列的包括国泰君安证券、海通证券、天风证券、东吴证券旗下研究所，离职人数均为6人，广发证券和招商证券各为5人，申万宏源证券和兴业证券各为4人，方正证券为3人。

其中，申万宏源证券离职的4人均为杨国平团队成员，东吴证券6人中包括马莉团队4人平移至浙商证券。

从国泰君安离职的首席分析师，除邱冠华外，还包括接替孙金钜担任中小市值首席分析师的刘易，跳槽至中信证券。

天风证券则有食品饮料首席分析师刘鹏离职，去往长城证券。公用事业首席于夕朦也离职前往长城证券，而港股及海外市场研究首席何翩翩及团队成员雷俊成均加入了中信证券。总体而言，天风证券的行业首席流失较其他券商略多。

招商证券则有家电首席纪敏离职，去往中信证券。纪敏曾7次获得新财富最佳分析师奖项；钢铁首席杨件离职，去往东吴证券。

海通证券的离职分析师去向较为分散，包括长江证券、东方证券、开源证券、信达证券、申银万国证券、东吴证券，没有出现团队集体离职的现象，且离职人员均非行业首席。同样的情况还有广发证券。

如果拉长时间线，对比2015至2019年的人员变化，可以发现，跳槽入职人数居前的券商名单已经发生了较大变化：2019-2020年，是华西证券居首，2018-2019年，国盛证券、华泰证券、中泰证券居前，2017-2018年安信证券引入人数也居前列，2016-2017年，天风证券居首。

一到两年内入职的成熟分析师人数在20-50人之间，无疑是准备大力发展卖方研究的阵势。人数、排名的变化间，对应的是各家券商不同的战略考量，以及相应的资金、资源投入。

比如，华西证券在2019年年报中，就给当年成立的研究所如此定位：以投研能力和机构战略客户统筹管理为抓手，打造具有区域特色的精品研究所，培育川内机构战略客户，为机构金融业务发展奠定基础。而在2018年，华西证券总人数为3164人，其中研究所6人；到了2019年，华西证券总人数为3749人，增加585人，增长18%，其中研究所人数增长至89人，增长13倍，人员数量超过资产管理部、自营业务部门。相应的，2019年其业务及管理费同比大增6.6亿元，增长49.82%。

华泰证券2017年年报显示，其母公司研究人员为137人，2018年增长为175人。伴随包括研究在内的业务扩张，2018、2019年，华泰证券业务及管理费分别较上年度大增21.68%、51%。

天风证券也是如此，其2018年发布的招股书上明确提到，所募集的资金将用于加大研究业务的投入。当时天风证券研究所下设三个部门，分别为研究部、销售部和运营部，人员167人，而2018年年报显示，其研究人员已经多达265人。2018年天风证券业务及管理费同比增长近3.4亿元，增幅16.28%，其中当有来自研究的支出。不过2019年，其研究人员则为243人，减少22人。从人数看，天风证券的研究人员数量最高位为2017-2018年，这跟其分仓佣金排名最高点（2017年行业第七、2018年行业第八）也相对应。

大规模引入人才的券商，往往成为引起市场重点关注的新崛起力量，无论是市场排名亦或佣金涨幅，都位列市场最前列。

2019-2020年，华西证券在引入大量分析师后，分仓佣金在2019年大幅增长173.08%，排名从2018年的第65位跃升至第46位；2020年上半年，其分仓佣金更是大涨近14倍，涨幅超过了98%的同行，排名跃升至第26位。

同样，2018至2019年，国盛证券分别引入大量成熟分析师，2018年其分仓佣金同比大涨30倍，排名从2017年的第105名，一跃达到第32名；2018-2019年，其佣金分别以202.05%、57.71%的涨幅，稳定在第17名，挤入全市场TOP20队列。

而天风证券在2016年引入赵晓光担任研究所所长后，开始大力发展卖方研究业务，同期引入大量分析师，随后的2017年，天风证券分仓佣金以366.78%的增速，超过全市场96%的券商，排名跻身第7位，进入第一梯队。

在完全市场化的竞争中，券商研究所间的高端人才流动，效果往往能在佣金增长上同步显现。也正因如此，越来越多的中小券商寄希望于通过引入明星分析师，实现市场影响力与佣金收入的全方位逆袭。

而离职人数，又是另外一番景象。

总体来看，跳槽离职人数连续3年以上居前的券商，包括安信证券、国泰君安证券、民生证券、方正证券、国金证券、中国银河证券、海通证券，其流出人数多则4年超过50人，少则3年达到27人，几乎等同于一家中小券商研究所的规模了。

其中，安信证券是唯一连续5年离职跳槽人数均居前列的券商，但2017年安信通过引入成熟分析师27名，一定程度弥补这部分人员流失。近几年，安信证券的排名波动很小，成绩相对稳定。

国泰君安证券和海通证券，研究所人数均超过百人，国泰君安近4年跳槽离职分析师人数是海通证券的2倍，近3年基本每年有13-16人左右。从近几年的佣金情况来看，国泰君安的分仓佣金却在稳步提升，从2017年的2.3亿元、位列第十四名，到2019年3.1亿元、位列第七名，2020年上半年则已拿下2.2亿元，位列市场第八名，一步步往上走，而且愈加稳健。

海通证券的情况稍有差异。海通证券旗下的海通证券股份有限公司、海通国际证券有限公司、海通证券(香港)有限公司、海通国际证券集团有限公司4家公司均有分仓佣金收入，如果以占比最大的海通证券股份有限公司数据来看，其近4年来的佣金排名稳中有降，但作为老牌强队，仍旧在行业TOP10之列。

2015年，申万宏源研究所分别位列跳槽入职人数第一和离职人数第一，成为人员变动大年。这一年初，申银万国证券股份有限公司与宏源证券股份有限公司合并组建申万宏源证券，内部调整带来了分析师的变动。其中，申万宏源西部证券有限公司的分析师并入申万宏源研究所的就有5人，另外，还引入了国都证券张立宁、英大证券叶旭晨等人。而从上海申银万国证券研究所有限公司、申万宏源西部证券有限公司离职的分析师，分别跳槽到了安信证券、东北证券、方正证券、光大证券、海通证券、华创证券、华泰证券、兴业证券，分析师流失占比为26%，在整个市场属于中下水平。

申万宏源证券的分仓佣金数据，也反映了变动带来的影响，其佣金从2016年的3.8亿元、位列第三，跌到2018年2.5亿元、排名第十一位，再到2019年突破3亿元，回到第八位，重归TOP10阵营，显示整合之后趋于稳定。2020年的中报数据显示，申万宏源拿到的分仓金额为2.32亿元，超过2019年全年的75%，业绩一路向好。

如果说，中小券商往往引入明星分析师，分仓佣金就大规模增长，分析师流失，佣金就出现大跌；那么，作为行业里当之无愧的“黄埔军校”，国泰君安证券、海通证券、申万宏源为何在每年都有一定人员流失的前提下，仍能在分仓佣金市场保持稳定的竞争力？亦或换个角度，对于券商研究所，如何在抢人大战中，保持强者地位岿然不动？

“不挖人”的打法

券商分析师的来源，除了外部引入，就是内部培养了。后一模式上，申万宏源证券、海通证券、国泰君安证券、长江证券等券商的经验都为行业所认可。其优势也非常明显，人员变动率低，团队稳定性强，竞争力波动较小。

拉开2003年至2020年10月的数据来看，13年来，各家券商内部培养且留任至今的分析师，一共有1914位，排在前列的券商包括长江证券、申万宏源证券、海通证券、中信证券、国泰君安证券、中金公司、兴业证券、广发证券、招商证券、中国银河证券。

排名第一的长江证券，现有内部培养分析师103人，占研究所总人数的比例高达82.4%；第二位是申万宏源证券，内部培养分析师98人，占研究所总人数的74.81%；第三位是海通证券，内部培养分析师88人，占研究所总人数的61.97%。此外，海通证券、中信证券、国泰君安证券、中金公司，内部培养人数也在70人以上，它们均为业内多年“强队”。

长江证券和申万宏源证券，内部培养的分析师人数和占比均排前列，前者是近年来势凶猛的“后起之秀”，后者是稳健异常的“老牌劲旅”。

长江证券的分析师流失率在行业中处于低位，原因无二，其鼓励人才内部培养，并且在这种模式下，培养出了最年轻的券商总裁刘元瑞，还有1987年出生、当时最年轻的研究所所长徐春。刘元瑞曾坦言：“团队的培养、配合和凝聚力是长江证券的核心竞争力，目前长江证券的大部分分析师都是内部成长起来的，包括我自己。”

不同于中信证券、海通证券、国泰君安证券、华泰证券、广发证券等营收动辄上百亿的大型券商，长江证券2019年的总营收也只有70.3亿元，净利润只有16.7亿元，排在行业20名左右。但2018年，长江证券佣金收入高达4.05亿元，一跃超越中信证券，拿下分仓佣金收入第一名，成为市场的典型代表。

申万宏源证券作为老牌券商，分析师团队的稳定性一直很高，也鲜有大力度引入外部分析师。申万宏源证券研究所总经理周海晨在接受新财富采访时曾谈到，申万宏源研究一直以来强调“体系化”、“平台化”，单打独斗难以持久，只有团队合作，才能有生命力。内部培养机制无疑有效支撑了团队稳定。

另外一组数据，可以更清晰地看到这些券商内部培养人才的情况。

新财富统计的所有内部培养的分析师中，任期超过10年以上的共256位，主要为海通证券17位、国泰君安16位、上海申银万国证券研究所13位。招商证券、中金公司、中国银河证券、中信证券人数也均位于前列。

任期在5年到10年间的分析师一共495位，包括海通证券33位，申万宏源证券32位，长江证券28位，中金公司23位，兴业证券20位。广发证券、中信证券人数也在TOP10内。

任期在3年到5年间的分析师一共652位，其中长江证券46位，中金公司36位，申万宏源证券34位，国泰君安证券31位，海通证券30位。中信证券、天风证券、光大证券、华泰证券人数也均位于前列，超过20位。

如果将10年以上、5-10年、3-5年任期的分析师分别划分为老将、中生代和新生代，那么对比来看，海通证券、长江证券、中金证券、申万宏源证券、广发证券、中信证券在中生代和新生代的分析师人数上均超过了大部分券商，基本足够支撑人才的代际更迭，未来实力不容小觑。

而国泰君安证券内部培养的分析师大部分集中在10年以上和3-5年任期两部分，5-10年任期的分析师人数偏低，中生代的支撑有待观察。

不管是内生还是外引，对于券商研究所而言，搭建更能发挥分析师能力的平台，设计合理的激励机制，已成为行业共识。

未来已来

由波士顿咨询与光大银行发布的《中国资产管理市场》报告显示，2019年，中国资管市场规模突破110万亿元。伴随资管新规的落地以及全面注册制时代的到来，市场对资产真实价值的挖掘需求日益增长。对于研究所而言，正是大展拳脚的时刻。

具有一定规模的券商研究所，已跳出原本的分仓佣金争夺战，更多尝试向综合金融服务方向发展，对内与自营、资管、投行等业务条线更多合作，对外加强对产业研究、大资管领域的覆盖，以增宽自身研究的阈值。而中小规模的券商研究所，开始更多尝试特色化路线，倚靠主线行业研究立足。

无论进击还是保守，无论大券商、小研究所式的内部服务模式，亦或小券商、大研究所的突围式打法，券商研究机构在商业模式、定位布局等方面都将面临能力考验，人才、资本等需求也将逐步提升，而这也将进一步影响分析师们的职业变迁和流动。新财富将继续从分析师流动视角，观察他们的生存发展趋势。因为，正是所有数字背后的一个个人，构建着国内资本市场的未来。