2020年12月至今，股、债、商出现了罕见的三者俱强局面。本篇报告梳理了历史上股、债、商三类资产同时上涨的时期，主要结论如下：
（1）“三牛”不是常态，历史上只在极少数时间出现，而且持续时间很难超过三个月，最终都会分道扬镳；
（2）前四次“三牛”都是以债券资产转向结束，第五次是以股票和商品下跌结束；
（3）货币政策宽松，资金面较松是“三牛”时期产生的重要原因，上述五个时期当时的货币市场资金利率都较低，而且资金面实际情况好于债券投资者预期。
五个“三牛”时期
2004年以来，共有五个历史时段股、债、商三类资产出现同时上涨，这种时期我们暂时称为“三牛”时期，它们分别是：
（1）2005年6月——2006年2月
（2）2009年2月——2009年5月
（3）2016年6月——2016年10月
（4）2019年1月——2019年3月
（5）2019年12月——2020年1月
“三牛”时期一：2005年6月——2006年2月
持续时间
第一个“三牛”时期持续时间相对较长，具体见图2。由于开启时间上证指数的低点有两个时点相近，结束时间10年期国债的低点也有两个时点相近，所以这段时间可以有多个组合。上述组合中最狭义的为2005年7月11日——2005年10月24日，持续近四个月，最长的时间组合为2005年6月3日——2006年2月7日，持续将近九个月。
出现原因分析
这段时间“三牛”产生，主要是债券类资产在拐点时期走势反复。从债券市场跟踪来看，当时支持利率继续下行的理由主要还是央行货币政策宽松，包括：（1）7月5日开始1年期央票利率进入下行通道；（2）7月21日人民币汇改启动；（1）12月13日央票发行利率再度下行等。
哪类资产拐头及原因
从2006年2月以后的运行来看，短期内“三牛”是以商品下跌以及利率略微回升结束。但再看的长一点，主要还是以利率开始上行结束（因为商品在短暂回调后不久就再度创新高）。对于利率转向的原因，梳理下来主要是货币政策由此前的放松转为收紧，典型事件包括3月28日，公开市场发行利率上行，4月28日央行上调贷款利率。
“三牛”时期二：2009年2月-2009年5月
持续时间
第二个“三牛”时期持续了三个半月，具体见图3。当10年期国债在2009年2月5日出现最低点后，股、债、商三类资产开启了同时上涨，然后在2009年5月18日10年期国债创出阶段内低点后，“三牛”时期结束。
出现原因分析
这段时间“三牛”产生，也主要是债券类资产出现了短暂反弹。从债券市场跟踪来看，当时支持利率继续下行的理由主要包括：（1）部分机构债券抛售完毕，配置机构入场；（2）先行指标显示4月经济数据弱于前期，投资者对经济复苏势头迟疑。
哪类资产拐头及原因
这段时间也是以债券利率重新上行结束，然后债市拐头的原因如下：（1）经济复苏预期加强；（2）6月下旬，IPO加大了资金需求，资金面偏紧等。
“三牛”时期三：2016年6月-2016年10月
持续时间
第三个“三牛”时期持续大概三个月，具体见图4。由于结束时点10年期国债有两个时点相近，所以这段时间有两种分法，最精确的划分是以2016年6月3日10年期国债出现阶段内高点为起点，到2016年8月15日10年期国债出现最低点为止，持续不到三个月。另外也可以以2016年10月21日10年期国债二次出现低点为结束，持续大概四个月。
出现原因分析
这次“三牛”出现也是因为债券资产出现反常走势。从债券市场跟踪来看，支持当时利率下行的主要原因包括：（1）“英国退欧”事件刺激；（2）工业增加值同比依然偏弱，经济为出现明显好转；（3）房地产限购政策不断出台，投资者对未来经济预期变差；（4）人民币加入SDR，海外机构购买债券。
哪类资产拐头及原因
随着2016年10月以后债券利率重新上升，“三牛”结束。然后从当时债券市场跟踪来看，债市转向原因包括：（1）10月份以后资金波动加剧；（2）市场预期政策从稳增长转向防风险，货币政策为了防止资产泡沫可能收缩；（3）工业品价格大涨引发通胀担忧；（4）经济依然平稳，因为地产调控政策对经济出现的担忧有所缓解。
“三牛”时期四：2019年1月-2019年3月
持续时间
第四个“三牛”时期持续时间较长，将近三个月，具体见图5。由于结束时点10年期国债有两个时点相近，因此这段时间实际上也有两种划分。最精确的划分是当上证综指在2018年12月27日出现最低点后，股、债、商三类资产开启了同时上涨，然后在2019年3月29日10年期国债利率触底后，“三牛”时期结束。另外2019年2月11日10年期国债也曾下行到3.07%，所以如果按照最短时间算这个时期持续仅一个半月。
出现原因分析
这一时期以2月15日天量社融发布为契机，股票市场开启春季躁动，市场迎来“三牛”。从涨幅来看，这段时间债市上涨其实非常有限，主要利好支撑来自于春节前后资金面相对较松。
哪类资产拐头及原因
从2019年3月以后的运行来看，此次“三牛”也是以债券资产拐头结束。然后从市场跟踪来看，当时利率快速上行，主要原因是两点：一是3月社融增长继续保持天量；二是债市投资者对于政策出现犹疑（4.17MLF缩量续作+4.19政治局会议传递收缩意味）；三是高频行业指标显示经济复苏良好；四是股市再度冲高。
“三牛”时期五：2019年12月-2020年1月
持续时间
第五个“三牛”时期仅持续了一个多月时间，具体见图6。当上证综指在2019年11月29日出现最低点后，股、债、商三类资产开启了同时上涨，然后在2020年1月8日南华工业品指数创出阶段内高点后，“三牛”结束。
出现原因分析
我们认为，这一时期“三牛”出现主要还是年底春节前货币政策相对宽松，资金面充裕。以债券为例，当猪肉价格暴涨导致市场出现通胀预期债券利率上行后，11月5日和18日央行再度下调MLF和OMO利率，货币政策并未因为CPI走高而收紧反而放松，债券市场也逐渐看清只有猪肉价格的上涨不是全面通胀，再加上摊余成本法基金发行加速，配置力量也推动利率下行。
哪类资产拐头及原因
和前面四次不同，这次“三牛”时期是以股票和商品开启下跌结束。而且导致风险资产下跌的原因也非常意外，主要是中国以及全球新冠肺炎疫情黑天鹅爆发。
我们的看法：10年期国债利率将上行至3.5%
11月下旬以来，债券资产出现了一小波反弹，我们认为主要是两个原因：（1）货币政策边际放松，资金利率快速走低，货币政策走势超出市场此前预期；（2）冬天国内各地疫情出现反复，多地呼吁春节不返乡，投资者对2021年一季度经济预期变差。
对于后市，我们认为债券利率重新上行概率较大，预计2021年10年期国债利率仍将上行至3.5%。首先，货币政策难以继续放松，看不到OMO或者MLF利率下调的可能。从未来半年通胀、实际经济增长以及宏观杠杆率三个维度分析，都不支持央行再度宽松。另外我们倾向于11月下旬以来的货币市场资金面异常宽松，可能是永煤违约爆发后，央行阶段内针对该信用事件出台临时性措施对冲所致，一定程度上有点类似2019年包商事件，并不是货币政策出现了明显转向，春节可能是一个潜在的转折点。其次，疫情对经济的影响是短暂的。虽然近期疫情有所反复，但是国内的疫情防控措施仍相当有效，疫情对经济的影响估计非常有限。另外随着春节过去，各地气温回升，国内疫情大概率能迎来好转，因此即使疫情对经济暂时产生压制，但很快国内经济又会恢复正常轨道。再次，2020年至今国内宏观杠杆率偏高，持续宽信用催生工业品通胀风险，名义增长率仍将上行，这是2021年债券投资的风险点。
本文作者：国信证券董德志，赵婧，文章来源：债海观潮，原文标题：《【国信宏观固收】罕见的股债商“三牛”》
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