近期，风格的极端令人瞩目，我们从业绩相对强弱，流动性和增量资金结构三个角度分析了当前极致风格的形成原因，如果要出现风格的再平衡，那么需要业绩相对强弱的变化，流动性变化和增量资金结构变化的信号，最早1月底将会出现。从当前业绩相对强弱趋势来看，科技板块和中小市值2021年可能会有更强的业绩趋势，建议投资者关注风格转变信号，适时作出适当的风格再平衡操作。
核心观点
我们从业绩相对强弱，流动性和增量资金结构三个角度分析了当前极致风格的形成原因，如果要出现风格的再平衡，那么需要业绩相对强弱的变化，最早将会在年报业绩预告体现——1月31日。流动性当前处在信用增速即将大幅回落，货币仍相对宽松的阶段，后续的经济数据、疫情控制、通胀和美债收益率将会影响货币宽松和流动性改善的幅度；公募当前仍处在开门红，爆款频发，如果春节后，渠道和基金公司爆款没有进一步跟上，北上、保险类、银行理财类成为更重要的增量资金，也会使得风格更加平衡。在风格平衡后，从目前来，中证1000指数成分预期增速30%以上，今年估值略高于20倍，这说明，我们能够找到一批2021年增速较快但是估值却相对低估的品种，年度策略报告中我们称之为“挖票800”。须记住，参天大树也是从小树苗长起来的，现在的龙头也是很多曾经的中小盘股票。以中国的长期增长潜力，整体市值成长空间仍在。
正文
▶极致风格形成的原因
2021年开年之后，股票市场出现了异常的变化，简单的说，就是主要指数均录得大幅上涨，中小板指领涨所有指数涨幅达到8%，而个股却出现了大幅调整，A股跌幅中位数达到3.56%。
这也是是过去两年风格的延续——以大为美。
再拉长来看，这是2017年以来风格的延续。2013年开始，由于并购趋势，中小市值公司拥有相对更快的增长逻辑，因此，2013~2015年是小票占优的天下，中证1000指数大幅跑赢消费科技医药龙头指数。2016年，并购逻辑弱化，2017年开始，壳价值覆灭，消费科技医药龙头指数开始了三轮大幅跑赢。
◾ 第一轮是2017年，核心逻辑是北上资金大幅加仓，流动性收紧但经济大幅改善， 龙头拥有更高的业绩优势。而中小市值依赖并购的公司，开始遭遇并购贡献下滑以及商誉减值的压力。参考《壳价值的覆灭》（2017年4月）。2017年应该也是A股机构化加速的起点。
◾第二轮是2019年，核心逻辑是公募基金开始受到追捧，发行规模明显提升，而经济增速下滑，消费科技医药龙头拥有更加稳健的业绩，公募基金明显加仓消费科技医药龙头。参考《抱团启示录》（2019年7月）
◾第三轮是2020年3月至今，核心逻辑是疫情后流动性大幅改善，利率大幅下行，长期空间大、确定性高或者有提价潜力的标的更加受益于利率的大幅下行。因此，出现了消费科技医药龙头的估值大幅提升。参考《重估与分化：A股二元结构下的策略与应对》（2020年5月）。
因此，自2017年资金向消费科技医药龙头集中的趋势，逻辑并不完全相似。但是核心的驱动逻辑是龙头公司相对中小公司的的业绩优势。而这三轮不同的逻辑，也构成了影响风格三重原因。
分析本轮龙头股逐渐占优并持续提升估值，基本来说就是三个原因的共振：
（1）业绩相对强弱
我国经济自2017年1季度开始进入下行周期，一般而言，中小公司抵御经济下行压力的能力要弱于龙头公司，比如订单的确定性、价格弹性、客户粘性以及融资能力等等，经济下行的时候，中小公司更容易遭遇更大的业绩下行压力。因此，2003~2005年，2010四季度~2012年底，2017年一季度至2020年中的下行周期，均是大盘股相对占优。
而2013~2015年的经济下行周期，并购周期开启，中小市值公司有并购贡献，实际很多公司实现了高增长，2013~2015年的经济下行周期过程中，中小公司中比较多的信息科技公司凭借4G和移动互联网的产业趋势，以及并购带来的业绩增速，在那一轮经济下行周期过程中实现了相对的高增长，因此2013~2015年整体是中小风格。
（2）流动性强化业绩趋势造成的风格
很多人都有惯性思维，认为流动性好利好小票，流动性差利好大票，此前笔者也有这样的认知。但是，09年以来的四轮流动性改善，风格并不相同。2009~2010年中国经济大幅改善，流动性改善推升小票风格；2013~2015年流动性改善，小票因为并购和新产业趋势，流动性推动小票风格强化。而2012，虽然流动性大幅改善，但是企业盈利加速下行，小票无业绩支撑，风格偏大盘。2018年下半年开始，经济进入下行周期，小票无业绩，流动性改善反而推动资金进入业绩确定性高的龙头板块，造成了当前的风格。
但是我们反思后认为，当流动性改善，会强化风格而不是改变风格。究其原因，是因为一方面，流动性下行时，业绩稳定或者长期空间大而确定的板块，才能享受到贴现率下行带来的估值提升；如果业绩大幅下行，流动性改善和业绩下行对冲，甚至业绩下行起主导作用。
更重要的是，投资者通常会以过去一段时间（短则三个月，长则两年）的历史回报率作为未来收益率的预期，则贴现率越下行，过去回报率越高的板块相对吸引力就更高，从而吸引更多的增量资金流动。我们在《抱团启示录》中描述的，“业绩-申购”的正反馈机制，那么当某一种风格占优，对应那种风格的产品和管理人将会由于业绩领先而吸引更多的资金流入。从而可以不断推高占优风格和板块的整体估值。
那么该风格削弱的原因很大程度上是宏观流动性的削弱以及增量资金的放缓。
因此，我们可以得出一个公式：
风格=业绩趋势+流动性强化
最强业绩趋势在流动性宽裕的背景下可以被推升很高的估值。
（3）增量资金的性质强化由于流动性造成的风格强化
通常而言，过去我们讨论增量资金属性有四种类别：
✔ 个人投资者：整体偏好中小公司，概念很重要
✔ 以公募为代表的机构投资者：整体偏好业绩好的，空间大的成长板块，产业趋势很重要
✔ 以社保、保险为代表的绝对收益型资金：整体偏好估值相对较低或者相对合理的板块，安全边际很重要
✔ 北上资金或者外资：整体偏好估值性价比比较高的板块和个股，标的质地很重要
2014年以来的市场行情，均有明显的资金主导资金，市场也体现为主导资金的风格
2014~2015年，由于中国货币政策宽松，大量散户资金入市，其中通过配资和融资余额加杠杆的资金是主导资金，因此，中证1000指数表现最佳，小盘风格明显占优，权重股表现一般。
2015大量杠杆资金退场后，2016年开始，随着中国经济复苏，同时MSCI将A股纳入，北上资金开始大规模买入A股，2016~2018年是北上资金主导，此时，大盘风格相对占优，中证100指数和龙头指数表现较优；
2019年开始，中国经济进入下行周期，北上资金买入放缓，而流动性又开始放松，这一次与2014~2015年不同，投资者更加认可公募和私募作为投资股票渠道，公募成为最主要的增量资金吸纳源头，而公募基金具有明显的成长风格偏好，同时偏好龙头，因此，消费科技医药龙头指数成为最佳风格选择。
最近一个月，公募发行开门红，公募基金爆款频发，居民资金加速入市，同时部分基民赎旧买新，基金被赎回后被迫卖股票，优先选择非强势板块和个股，强化了龙头风格。1月过后，如果各家明星基金均发行阶段性告一段落后，可能增量资金的逻辑会相对削弱。当然，如果这种风格持续下去，基金赚钱效应明显，公募基金继续大力发行，则正反馈将会持续，龙头风格将会进一步强化。不过，从这种位置估值进一步大幅提升，难度就会愈发加大——如果我们认为估值还是能够起作用的话。
总得的来看，2017年以来的经济下行周期开启了龙头风格，而2018年下半年以来的流动性改善强化龙头风格，2019年以来公募基金成为主力增量资金进一步强化成长龙头风格。
▶转变的时机和理由
前面我们分析了极致风格的三重原因，相对业绩强弱，流动性和增量资金属性，如果要看到风格的变化，那么就要看到相对业绩强弱的变化信号，流动性变化信号或者主力增量资金的变化。
第一，业绩相对强弱的信号，1月31日很关键。
2020年三季度业绩已经大幅改善，如果按照wind一致预期，中证1000的业绩增速将会攀升至26.9%，超过消费和医药龙头，输给科技龙头。但是为什么市场并不在三季度的之后反应呢，因为在经历了2017年以来的四年下行后，市场对中小市值公司的业绩确定性感到极度不信任。一个季度业绩根本说明不了问题。
为什么1月31日很重要，因为1月31日会公布年报业绩预告，如果年报再超预期，就有了两个季度的业绩，而且，我们也可以通过1月份的经营情况大致判断2021年一季度盈利情况，这样我们有了三个季度的盈利情况。如果分析师对上市公司盈利准确，则中证1000指数2021年业绩增速将会达到34.4%，反超三大龙头指数，而且对应2021年盈利预测估值只有20倍，PEG远小于1。当然很多人会反驳说分析师可能会高估全年盈利预测，但是，一季度到二季度是没法证伪的。
所以我们发现一个有意思的现象，1月大盘股胜率较高，而2月小盘股胜率很高。业绩落地和盈利预测及估值切换效应应该是发挥了很大的作用。
第二，流动性变化的信号，通胀、疫情恢复和美债收益率很关键
按照2020年中央经济工作会议提到的社融增速和名义GDP增速相吻合，计算出来的2021年新增社融增速是-10%左右，那么全社会信用环境是偏紧的。目前，央行维护了流动性宽松，一旦后续经济改善，通胀升温，美债收益率加速上行，那么流动性可能就会边际削弱，这个在2月份之后将会逐渐体现。通胀、美债收益率在今年是非常重要的风格影响变量。
第三，增量资金结构
北上资金在周五加速买入200亿，创下历史次高，从北上的买入来看，电子排第一，银行排第二，化工建材分别排第三第五，总的来看低估值+科技的组合相对比较高，这反映了北上资金一是重视估值，二是重视边际改善，而对于部分过去表现比较好，估值相对较贵的股票净卖出。
总体来看，北上资金当前一定程度起到了风格平衡的作用。今年人民币升值以及中国经济改善，美国大选落地的背景下，北上资金加速流入还是有可能的。
另外，偏中低风险偏好的社保、保险和银行理财可能今年仍然会保持净流入。一旦公募发行因为某种原因放缓，则增量资金的结构将会变化，这个可能在春节之后会出现。
▶总结：关注风格转变的信号，适时作出风格平衡调整
我们从业绩相对强弱，流动性和增量资金结构三个角度分析了当前极致风格的形成原因，如果要出现风格的再平衡，那么需要业绩相对强弱的变化，最早将会在年报业绩预告体现——1月31日。流动性当前处在信用增速即将大幅回落，货币仍相对宽松的阶段，后续的经济数据、疫情控制、通胀和美债收益率将会影响货币宽松和流动性改善的幅度；公募当前仍处在开门红，爆款频发，如果春节后，渠道和基金公司爆款没有进一步跟上，北上、保险类、银行理财类成为更重要的增量资金，也会使得风格更加平衡。
在风格平衡后，从目前来，中证1000指数成分预期增速30%以上，今年估值20倍出头，这说明，我们能够找到一批2021年增速较快但是估值却相对低估的品种，年度策略报告中我们称之为“挖票800”。须记住，参天大树也是从小树苗长起来的，现在的龙头也是很多曾经的中小盘股票。以中国的长期增长潜力，整体市值成长空间仍在。
本文作者：张夏团队，来源：招商策略研究，原文标题：《【招商策略】极致的风格，转变的时机和理由——投资策略周报（0110）》
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