CXO众神:虎与龙的战斗

来源: 阿基米德Biotech
目前CXO出现两种模式大战:一种是以泰格医药、药明康德为代表的外向投资收益模式,另一种是以康龙化成、凯莱英为代表的内生增长模式。市场投票结果显示泰格医药一方胜出。

你看那满天星座,最耀眼的是哪几颗?

CXO光芒四射,但暗潮汹涌,出现诸多争议。

先从共识出发,CXO投资逻辑是赛道优先。受益于创新药浪潮和全球医药研发生产外包产业链向国内聚集,今年CXO高景气度延续,平台型企业和细分龙头都会有较好发展,随便持有哪一家收益差别不会很大。

药明生物是CXO众神之王。

现在CXO出现两种模式大战。

一种是以泰格医药、药明康德为代表的外向投资收益模式,另一种是以康龙化成、凯莱英为代表的内生增长模式,现在市场投票结果是老虎(泰格,tiger)胜出。

康龙化成、凯莱英流下老实人的泪水。

泰格医药三季报主业利润不到5亿,投资收益却超过10亿。去年上半年,泰格医药已经是57家生物科技公司的战略投资者,也是39家医药基金的有限合伙人,非上市基金投资达到18亿元,同比增幅高达73.06%。

泰格医药商誉超过15亿,曾经一天连发6项投资公告共计8.8亿元,就是这么激进。

药明康德三季报主业净利润负增长,但是加上7.2亿投资收益后,净利润增长34.17%。

2020年,康龙化成羞羞答答仅有3次对外投资,被质疑过于保守,影响估值。其中以不超过1.38亿美元收购境外CRO公司AS,加强在大分子药物发现的布局。

难得收购一次,还采用了Earn-out机制来控制风险,剩余交易价款将在AS达到未来两年业绩指标后方可支付。

凯莱英与康龙化成一样,聚焦主业,不知道眺望星辰大海。

泰格医药按主业利润计算,市盈率超过200倍,但市场认为投资生物科技公司的收益,跟主业高度相关,理应给予高估值,而且这种投资收益是永续稳定的。

中泰证券认为,泰格医药受益于对创新药行业的深刻理解和自身能力,参股投资创新药企业,未来这一部分收益将成为长期的稳定收入来源,具备持续增长潜力。学习了。

泰格医药12月以来的史诗级上涨,说明投资收益比主业利润更重要,可以享受更高估值。

药明康德的基本盘是合全药业CDMO业务,前三季度收入同比增长36.53%,未来可期,但主业整体增速放缓,谁在乎呢?

因为有更宏大的逻辑。

有全球CXO老大IQVIA(昆泰)为榜样,历年发起50余次并购,商誉高达121亿美元,占总资产比重52%。而药明康德、泰格医药的商誉占总资产比重在10%以下,离天花板还远,音乐不停,舞照跳。

在创新药产业链权力图谱中,泰格医药、药明康德悄然坐上控制者的神位,手握大把绳索牵着初创生物科技公司,

CXO显示出愈发强势的权力形象,对下游创新药已不是简单分享红利,而是直接控制,连体量微小的维亚生物都能以技术服务换取股权(EFS)。

还记得电影《疯狂的麦克斯4》吗?创新药企活得越来越苦逼,拥挤踩踏,而位于顶层的卖水人,却被滋养得油腻可憎。

这两年,资本自带现实扭曲力场,过往的常识被颠倒,白马非马,指鹿为马,以梦为马。

我们开始相信某些事物真的可以脱离地心引力。

药明生物

生物药大分子CDMO占国内市场份额80%左右,2019年净利率是25%,2020年已提升到38%。目前未完成总订单103亿美元,拿到了全球新冠中和抗体外包项目超过80%市场份额,各生产基地直到今年四季度全部满产。今年预计收入增长50%以上,利润增长60%以上。全球规划20个生物药生产厂,共布局30万升产能,其中四分之一在海外,包括爱尔兰、德国、美国。在手共312个项目,有121个是 First in Class,双抗、ADC项目合计68个。从拜耳手上收购全世界最先进的无菌制剂厂,堪称无菌灌装界的保时捷,向德国人学习工匠精神,把生产细节做到极致,同时也收购了与之匹配的原液生产车间。在杭州启动新业务,包括病毒载体,微生物发酵,抗体片段,质粒DNA,做mRNA疫苗生产准备。

凯莱英

CXO中最稳健的选择,致力于小分子CDMO,国内仅次于药明康德合全药业,今年上半年生产计划排满。投身于小核酸药物的制造技术研发,为多个处于临床前和临床阶段的小核酸药物提供CMC服务。与瑞博生物合作,共同投资核酸药物原料药产能建设项目,在天津经开区西区投建小核酸原料药公斤级商业化生产基地。进军CRO,布局生物大分子及制剂,一体化长逻辑打开增长空间,建立了上海金山生物大分子研发中心。1月10日,凯莱英公告,在天津经开区西区20亿元投资两个项目,绿色关键技术开发及产业化项目计划2021年4月份开工,2022年投产。合成大分子CDMO项目则计划2022年5月份开工,2024年投产。以多糖多肽寡核苷酸类为代表的合成大分子药物蓬勃发展,被广泛应用于感染性疾病、肿瘤、心脑血管疾病等重大疾病治疗领域。

药明康德

小分子领域全链条一体化。进入临床研究领域并不顺利,三季报收入占比不到10%,增速也不到10%,药明康德上市前已将生物大分子板块拆分,仍保留了部分前沿领域,包括细胞治疗、基因治疗,在小核酸药物上也有布局,子公司合全药业位于常州市的寡核苷酸原料药公斤级生产车间正式投入运营。这一重要里程碑标志着合全药业能够为全球客户提供寡核苷酸原料药从临床前到商业化的一站式工艺开发及生产服务,赋能客户推动寡核苷酸的创新疗法早日进入市场。

康龙化成

CXO中利润增速最快,准备补齐两块拼图,临床服务和生物大分子,将是CXO集大成者,全流程一体化。产能扩充,未来业绩高增长有确定性,2020年在建工程为5.28亿元,同比增幅143.22%,其中,原料药生产反应釜体积,待绍兴上虞工厂一期工程投入使用后可由200平方米扩增至800平方米,宁波生命科技园,第一期已经部分投产,2021三季度全面投产,天津工厂三期2020年10月已经投产,产能提升40%。临床研究服务前三季度实现收入4.14亿(+32.05%),收购联斯达加强SMO领域布局,扩张临床试验床位。2023年营收将突破100亿。

泰格医药

国内临床研究领域第一名,领先优势无可撼动,没有第二,因为差距太大,应该享受高溢价。受制于医院资源,临床研究天花板不高,增长明显放缓。海外业务扩张停滞,欧洲、美国全职员工不到50人。

药石科技

如果CXO行业高景气维持,就不用太介意公司的小瑕疵。药石科技多年高增长证明了优秀,整体很健康,利润增速明显小于营收,因为处于扩张期,也可理解。药物分子砌块贯穿了整个药物研发和商业生产过程,定增向CDMO拓展,打开未来市值天花板。海外收入占比提高至70%,分享全球分子砌块400亿美元市场。

昭衍新药

国内安评龙头,基地实验室通量较高,产能已基本饱和,港股招股说明书透露,截至8月31日,已签署合同的未来收益为17.6亿元。不断挖深筑宽护城河,未来产能仍在持续扩张,今年开工建设20000平方米的额外实验室及实验模型设施,计划于广州建立创新药安全评价中心及配套实验室,并在重庆建立符合GLP的非临床研究实验室,预计设施一期在2023年投入运营。过于依赖国内创新药,海外收入占比仅有7%,所以在弥补短板,完成对美国Biomere公司的收购,承接海外业务。沿着产业链上下游延伸,梧州猴舍项目、模式动物、临床、药物警戒业务稳步推进。高增长可持续,但与一体化、平台型CXO企业相比,稳定性稍差,海外市场份额拓展待观察。

九洲药业

原料药CDMO最佳标的,未来CDMO收入占营收比重将超过原料药。2020年上半年,整体毛利率同比骤升10.25 个百分点。60%收入来源于海外,CDMO大客户包括跨国大型药企诺华、吉利德、罗氏、硕腾、山德士、迈兰、梯瓦、明治制药、太阳药业。打进了原料药企业比较吃力的创新药定制研发领域,向客户提供创新药临床前CMC、临床、NDA 至上市全业务链的一站式高技术附加值服务。非公开发行4500万股,募集资金不超过10亿元用于扩充产能,包括瑞博(苏州)研发中心项目,满足更多CDMO订单需求。未来可望跻身小分子CDMO第一梯队企业,与凯莱英、合全药业及博腾股份站在同一排。

成都先导

主要业务是基于DEL技术的筛选服务和库定制服务,业务收入单一,商业化能力弱,抗风险能力低。与白云山签署新药项目转让协议,意味着其市场定位从一个以DEL技术为基础的服务型公司正式向新药研发型公司转变,计划每年能做到一个IND申报,实现一个项目转让。目前自主在研新药项目约20项。公司规模较小,基于新机制、新靶点的新分子实体的研发投入较大,成功率较低,商业化前景待确认。药物筛选市场规模小,占CRO行业比例偏低,导致企业很难做大。在药物发现CRO领域,也有多种技术路径,DEL技术的竞争对手多。科创板有港股化趋势,该股流动性不足,最低成交接近1000万,这也是风险。成都先导可能是CRO中业务最冷僻、最没有确定性的企业,与睿智医药一样可直接排除,其他CRO高增长逻辑都很硬。

按照常识思维,CXO长期投资,以CDMO优先,海外营收占比高优先(海外收入占比分别为,凯莱英89%,康龙化成87%,药明康德77%,药石科技70%,药明生物65%,泰格医药43%,昭衍新药7%),主业利润占比高优先。

观察CDMO景气度的风向标是产能建设和产能利用率,为什么头部公司都在扩产能?药明生物解释,除了肿瘤药需求持续增长,还有很多领域需求大爆发,比如老年痴呆症,中枢神经系统,抗感染,罕见病。这些领域在过去几年都有很大进展,一旦出现重磅产品,整个CDMO行业的产能都会紧张。

市场长期是一台称重机,这句话还有效吗?

本文作者:阿基米德君,来源:阿基米德Biotech

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