5000亿MLF、重提存准,货币由松转紧了么?

来源: 申万宏源宏观
11月底至12月两次大规模净投放MLF之后,昨日MLF低于市场预期且重提存准率,央行是否在短短两个月转变了两次操作方向,由松转紧了?这和近期货币政策维稳、不急转弯的要求和导向是否矛盾?

1月15日上下午央行密集开展操作和传递政策信息:上午央行开展5000亿MLF操作,实际净回笼405亿,10Y国债收益率随即大幅反弹4.5BP;下午则在新闻发布会上多次提及降准。

诸多信息,货币政策方向是否又由松转紧了呢?

1月15日上午央行投放5000亿MLF,含对1月到期MLF(3000亿)和TMLF(2405亿)的续作,实际结果是MLF和TMLF单月合计净回笼405亿,符合我们在12月金融数据点评报告中的更新预测,但低于市场预期,债券市场反应强烈,当日10Y国债收益率大幅反弹4.5BP至3.15%。下午央行又就2020年金融数据召开新闻发布会,期间多次提及包括降准在内的货币操作问题,同样引发市场关注。考虑到2020年11月底至12月两次大规模净投放MLF之后市场一度出现的货币偏松预期,这是否意味着央行在短短两个月之内已经转变了两次操作方向,又由松转紧了呢?这和近期以来货币政策保持“连续性、稳定性”“不急转弯”的要求和导向是否出现了矛盾?

1.去年年底的货币操作,是转向宽松吗?意图仍是中性

为了分析央行近期操作的真实意图,我们首先把时间轴拉回至2020年11月底,那个市场预期开始明显分化的时点。

我们当时即分析指出:央行11月底+12月中旬的大规模MLF净投放,主要目的是为可能出现的政府存款高增进行中性对冲操作,以避免类似10月的被动信用冲击情形。结合最新的货币操作回溯来看,应该说当时的分析是非常合理的。11月30日央行临时加码投放2000亿MLF,此后半个月的12月15日常规操作时点,再次开展9500亿MLF操作、实现净投放3500亿,两次合计净投放MLF达5500亿,是一度给市场明显偏松的感受的起点。但应充分考虑到当时操作的两大背景:其一是10月因政府存款同比超预期多增5000亿左右,导致基础货币增速受到抑制,信用扩张单月小幅受到被动冲击;其二是债市个别违约风险的出现也已经导致市场流动性的暂时性紧张现象。在此背景下,彼时央行大规模净投放MLF的主要目的在于对冲年底可能出现的政府存款的进一步高增——一方面,为完成全年政府债务发行计划,12月政府债券净融资7200亿,同比多增超3500亿;另一方面,四季度以来我国经济恢复强劲,按原计划增加财政支出、刺激需求的必要性不高。在这样的情况下,我们测算的结果显示,在政府存款可能同比多增5600亿的假设下,央行的5500亿MLF净投放操作的主要目的,是维持相对平稳的M2增速,避免因财政存款再度高增而导致新一轮被动的信用收缩。整体上,当时的两次大规模净投放MLF操作的意图是维持货币中性,而不是宽松。

2.但信用需求走弱,令前期投放呈现推升超储、增加流动性的结果

但实际信用创设情况却可能与央行的预测产生了两点区别:其一是12月M2增速骤降,表外融资大幅收缩、房贷降温导致信用需求偏弱;其二是财政存款多增较少。12月表外融资大幅收缩导致社融和M2增速双双下滑:12月信托贷款单月减少4600亿,同比多减达3500亿,且银行表内的企业短期融资较为平稳对表外的未贴现银行承兑汇票形成挤出,后者单月也同比多减近3200亿,12月社融增速再度回落0.3个百分点至13.3%;非金融企业存款同比少增5000多亿,M2增速回落0.6个百分点至10.1%,而这一现象可能也与12月表外融资大幅收缩导致企业流动性较为紧张直接相关。同时,或受到房地产贷款集中管理新规的影响,12月居民房贷骤然降温,10个月以来首次出现同比少增约800亿的情况。整体来看,12月的信用需求是明显弱于预期的。

较弱的信用需求使得央行前期投放的流动性显得相对过剩,加之财政存款同比多增幅度弱于预期,商业银行超储率飙升。央行在去年年底进行MLF净投放时很有可能并没有完全预测到12月信用需求会明显偏弱,其操作规模实际上是能够支撑12月M2同比11.0%左右的中性增速的。加上12月财政存款同比多增的幅度(约1200亿)也低于预期,对基础货币的挤出作用是较弱的。这就使得央行11月-12月投放的流动性相对需求而言显得有些过剩,预计将直接推升商业银行12月的超储率。我们测算12月超储率较2020年9月底可能大幅上行0.9个百分点至2.5%,是2015年以来最高水平。

3.投放5000亿+“蓄水池”放水,货币操作也并非转紧,仍是维持中性

在前期投放流动性已经显得相对过剩的情况下,1月的5000亿MLF操作规模、以及小幅回笼中长期基础货币的结果,恰恰是恪守中性的体现,而非操作方向转紧。12月下旬以来,可以维持中性的投放力度和偏弱的信用需求共同作用下,银行间市场流动性始终较为充裕,即便1月初大规模回笼逆回购资金达5050亿,期间短期资金利率依然处于低位,10Y国债收益率也持续下行。此时进行405亿的小规模净回笼操作恰恰是央行希望尽快消化掉这部分流动性、货币政策始终恪守中性的体现,而非由“松”转“紧”。

这次的操作规模和方式均符合我们此前预期,TMLF或将在今年4月最后一批到期后退出使用。在操作规模上,我们在《年末 M2 下行超储率飙升,降准可延后至 2 月——12 月金融数据简析》(2020.01.12)中指出,若TMLF不续作,1月MLF需净投放2000-4000亿左右,这次的投放规模符合我们的中性预期。而操作方式上,我们此前在《经济恢复如何?货币还会松吗?——热点追踪系列之一》(2020.6.22)中明确提出“TMLF工具大概率退出历史舞台”,而自2020年4月投放TMLF 561亿之后,TMLF的规模就一直在缩减,这一工具很有可能在今年4月最后一批到期后彻底退出。

在货币操作仍是恪守中性方向的情况下,我们认为1月商业银行会充分利用好超储这一“蓄水池”,通过超储率的下降,仍有望支撑2021年初较为稳定的M2、社融增长。但从边际变化来看,可能出现“M2增速小幅回升+社融增速有所回落”的组合:预计1月M2同比回升至10.3%,社融受政府债券同比大幅少增的拖累,增速降至12.9%。1)M2方面,考虑到外汇占款在人民币整体升值的情况下维持小幅增长,以及一季度两项直达实体工具的延期仍能辅助进行基础货币投放,1月基础货币增速并不会大幅下行。而货币乘数更能形成足够的支撑,假设1月超储率较去年12月下行1个百分点左右,即能够使M2增速小幅反弹至10.3%,支撑年初的信贷投放高峰。2)社融方面,因春节错位,我们预计对实体信贷同比多增3000亿左右,同时表外融资收缩力度预计将较12月收窄,但由于2021年并未提前下达地方政府专项债新增额度,1月政府债券发行规模预计极小,同比或将少增数千亿,社融增速预计回落至12.9%左右。但考虑到财政支出可能增长较快,政府存款减少或将较为明显,实际的信用环境将更接近M2而非社融数据的趋势表现。

4.发布会重提降准,建议从操作成本角度理解“中性降准”的必要性

如果说央行从2020年底至今都是恪守中性的,年内是否还会降准?

注意到央行在1月15日下午的新闻发布会上再提降准,总结起来提到四点:1)降准仍是重要的货币政策工具选项。据央行官网披露,针对“如何看待下一步降准和利率下调的空间”这一问题,孙国峰司长回答称,在总量方面,“综合运用存款准备金率、再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具,保持流动性合理充裕”存准率工具被列为货币政策工具箱中的第一位,应该说并未排除降准的可能性。2)央行自2018年以来、包括在2020年,均频繁操作降准。关于存款准备金率,2020年人民银行3次下调存款准备金率,共释放长期资金约1.75万亿元。2018年以来,人民银行10次下调存款准备金率,共释放长期资金约8万亿元”3)存准率当前水平不算高,暗示未来进一步降准的空间不是很大。不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比,目前的存款准备金率水平都不高。4)推动企业融资成本下降仍是一个重要的货币政策目标。持续深化利率市场化改革,巩固贷款实际利率下降成果,推动企业综合融资成本稳中有降,为经济高质量发展提供良好的货币环境。

结合上述四层政策信号,我们建议不要简单的将降准作为一个宽松操作的信号,而真正将降准推升货币乘数的作用和基础货币投放工具(如MLF)的成本抬升效应综合分析,就会发现,年内进行两次“中性降准”是当前货币政策维持中性、不急转弯,对经济恢复起到很好支持作用的非常合理、高效、有助于企业融资成本下降的选择。

从最新的具体情况来看,超储这一“蓄水池”的支撑作用是较为短期的,若2月仍然不进行降准,超储率将难再支撑2月正常的信用扩张速度,M2增速将回落至8%以下。正如我们上文所分析,1月央行小幅净回笼MLF,意在使用好超储蓄水池,但1月超储率下降后,2月进一步下降的空间将被大幅压缩。要使2月M2同比不出现断崖式下滑,央行将面临两个选择:全面降准50BP(或创新类似幅度的工具)或净投放7500亿-9500亿左右的MLF。而大规模的MLF净投放,不仅会再度给市场带来偏松操作的预期混乱,而且会给商业银行带来额外的信用扩张成本,可能会向实体企业融资成本端形成传导。而降准的情形下,则只需在2月等额续作MLF,M2增速也能够维持在10.2%左右。显然降准是一个更合理的选择。而且其操作的结果是等价的中性信用扩张环境,并非再度大幅宽松。

央行也有可能创设新的货币政策工具、类似于降准的形式,以填补2月的流动性缺口,如2018年春节期间使用过的临时准备金动用安排(CRA)。2017年12月29日,央行创设了CRA这一新型工具,“在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时,可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金,使用期限为30天。”相当于一次对大型商业银行的临时定向降准,且幅度高达 2个百分点。2018年1月15日,也就是春节前1个月的节点上,央行在公开市场业务交易公告中提及商业银行已经开始灵活有序使用CRA。今年春节前若不降准,也有可能通过类似的新工具填补流动性缺口。

感谢实习生邵一彬对本报告的支持工作

本文来源:申万宏源宏观 (ID:SWS-Economics),作者:申万宏源宏观

 

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6 条评论
初学者
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学习了

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轻风虚影
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密切关注了

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逍遥/cy
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复杂问题复杂化,谁知道要干什么呢?显得很有水平。

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猪猪侠
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MobileUser7082
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