核心观点
从银行间质押式回购成交量与债市杠杆率综合来看，近期机构杠杆水平确实达到一个小高位。回顾去年情形，当机构杠杆水平偏高时，央行的流动性投放确实有所收紧，近期央行逆回购、MLF的保守操作可能的确有控制机构加杠杆的考量。
近日银行间隔夜质押式回购成交量再次逼近五万亿，1月7日成交量高达4.98万亿，创七个月新高，隔夜回购加权利率降至0.4%的低点，又将资金面环境拉回到去年年初的宽松状态。为应对疫情冲击，去年年初货币环境曾极为宽松，市场资金价格屡探新低，提供了机构债市加杠杆的契机。而随着经济修复，5月起货政边际收紧，从超宽松状态回归常态，金融监管政策亦同步趋严，意在限制机构加杠杆套利行为。时值岁末年初，资金面重回宽松，市场流动性持续充沛，回购利率低位徘徊。然而上周连续两日逆回购投放仅50亿，连续三日逆回购投放仅20亿，近期流动性投放有所缩紧，市场不禁猜测这是否出于央行对金融机构加杠杆的担忧。由此我们立足当下重新审视债市杠杆状况，回顾去岁展望新年，温故知新。
整体而言，去年杠杆水平略低于前年，五月前债市曾出现一波加杠杆，但下半年杠杆水平并无显著提升。二月份上旬低资金成本、高期限利差的宽松环境推动市场加杠杆，而随着政策从宽货币转向宽信用，银行间资金面边际趋紧，五月份期限利差回落，加杠杆热潮随之逐渐消退。近期流动性投放有所收紧，是否出于央行对金融机构加杠杆的担忧呢？从银行间质押式回购成交量与债市杠杆率综合来看，近期机构杠杆水平确实达到一个小高位。回顾去年情形，当机构杠杆水平偏高时，央行的流动性投放确实有所收紧，近期央行逆回购、MLF的保守操作可能的确有控制机构加杠杆的考量。
去年主要是证券公司加杠杆，其他机构杠杆水平较为稳定。券商债市杠杆率激增的背后是券商杠杆水平的全面提升。随着资管新规细则落地，券商传统的依靠通道业务赚取佣金的盈利模式面临较大监管压力。在去通道严监管的大背景下，券商面临向资本型中介的转型，盈利将更多依靠信用业务、自营业务等占用资本金的“重资本业务”，借助杠杆增厚收益成为自然的选择。与此同时，监管对券商加杠杆行为的限制较少并正在放宽。由此可见，券商债市杠杆率的提升是债市投资机会、券商业务转型、监管宽松的综合结果。结合债券托管余额变动情况来看，证券公司所持债券余额增长较快，券商的加杠杆行为使得银行资金通过券商杠杆流入债市。
同业杠杆水平仍维持稳步下降趋势。以同业存单为代表的同业负债的增加部分源于银行负债端的压力，随着银行稳定性存款逐步修复，整体上结构性存款压降的影响正在被定期存款的增长所弥补，同业杠杆激增的可能性较小。但对于揽储能力低的中小银行，结构性存款压降后稳定负债的下降使其负债端缺口仍然存在，中小银行仍有通过发行同业存单抬升同业杠杆融资的动机。
随着经济复苏，货币政策由宽货币转向宽信用，进而步入稳杠杆阶段。预计去年超宽松的资金面环境难以再现，机构今年大举加杠杆的概率不高。当前货币环境宽松，短期内债市杠杆水平有所提升，对债市形成利好。而随着春节流动性呵护结束，预计短期资金成本将低位回升，加上长端利率下行概率较高，未来一段时间杠杆套利空间或将收紧，加之近期央行逆回购、MLF的保守操作可能也有控制机构加杠杆的考量，年后机构的杠杆率可能有所回落。目前商业银行杠杆维持在较低水平，继续降杠杆的空间有限，杠杆缩减可能更多地出现在以券商为代表的非银机构，从而或对中票、国债、同业存单的利率造成一定扰动。
正文
近日银行间隔夜质押式回购成交量再次逼近五万亿，1月7日成交量高达4.98万亿，创七个月新高，隔夜回购加权利率降至0.4%的低点，又将资金面环境拉回到去年年初的宽松状态。为应对疫情冲击,去年年初货币环境曾极为宽松，市场资金价格屡探新低，提供了机构债市加杠杆的契机。而随着经济修复，5月起货政边际收紧，从超宽松状态回归常态，金融监管政策亦同步趋严，意在限制机构加杠杆套利行为。时值岁末年初，资金面重回宽松，市场流动性持续充沛，回购利率低位徘徊。然而，上周连续两日逆回购投放仅50亿，连续三日逆回购投放仅20亿，近期流动性投放骤然缩紧，市场不禁猜测这是否出于央行对金融机构加杠杆的担忧。这不能不让我们立足当下重新审视债市杠杆状况，回顾去岁展望新年，温故知新。
债市场内杠杆情况
杠杆策略在债券投资中颇为常见，在流动性相对宽松的环境中，债市机构投资者为增厚投资收益，常倾向于通过息差杠杆获取长短端套利利差。其中，场内加杠杆融入资金以银行间质押式回购交易为主，因此可以通过银行间质押式回购交易量管窥债市整体加杠杆的程度，并构建利差指标作为债市加杠杆的收益基准，观察套利空间。由于银行间1天期质押式回购（R001）的日均成交量占比最大，交易最为活跃，而十年期国债到期收益率不包含信用风险，我们利用十年期国债到期收益率与R001的差值来度量期限套利机会。
从银行间市场质押式回购成交量水平来看，2020年五月前债市曾出现一波加杠杆，但下半年杠杆水平并无显著提升。回顾去年全年，银行间质押式回购成交量日均值3.83万亿元，其中三至五月份成交量均值高达4.44万亿，相比2019年全年日均3.24万亿的成交水平明显更高。一季度质押式回购成交量的激增始于二月初，2月3日央行公开市场操作净投放资金高达9500亿，随之R001骤降，期限利差迅速走阔，回购成交量迅速升高，并于五月份达到单日成交5.46万亿的峰值。此后，质押式回购成交量的激增并未持续，成交量于六月份回落并维持在4万亿左右，在九月及十二月出现两波小高峰。年底十二月份成交量均值4.12万亿，虽仍高于19年全年均值，但考虑到债市总存量亦有所提升（19年总存量97.1万亿，20年总存量114.32万亿），综合来看杠杆水平提升不大。由此可见，在一季度超宽松的货币政策环境中，金融机构虽出现过加杠杆热潮，但加杠杆的热度自去年年中便开始消退，年末的杠杆水平相比前年并无明显提高。
我们曾基于期限利差的历史走势分析过，加杠杆存在前后两个子过程。在加杠杆初期，期限利差相对较大，在期限套利机会的吸引下场内融资行为活跃，回购交易量攀升，此时套利资金主要以获取相对收益为主；后期随着杠杆资金规模的扩大，短期资金市场供给边际紧张，推动短期资金利率上行、长短期利差走窄，套利空间变小，收益风险出现不合理配比，投资者倾向于继续扩大规模博取绝对收益，回购交易量继续维持上升趋势。理论上该行为存在反馈机制，将继续带动长短期利差走窄。但如果流动性在政策主导下趋于宽松，那么政策面的调控将化解市场行为带来的影响，资金面可以维持平稳，从而为套利资金规模的进一步扩大提供空间。从去年情况来看，二月份上旬低资金成本带来的高期限利差促进了加杠杆行为，市场进入加杠杆初期，回购交易量迅速上升。二月底至三月上旬，随着杠杆资金规模扩张，资金成本边际抬升，期间流动性也有所收紧，期限套利机会逐渐缩小，场内机构从息差主导收益转为规模扩张，回购交易量上升但增速减缓，市场进入加杠杆后期。此后几波公开市场操作净投放带来的小规模流动性提升短暂地活跃了加杠杆行为，但在银行间资金面边际趋紧的情况下，五月份期限利差回落，回购交易量随之下降至四万亿左右。此时随着政策从宽货币转向宽信用、强调政策效果“直达”性，监管打压“套利”等违规行为，加上资管新规又正值过渡期，债市的加杠杆过程基本结束。下半年回购交易量随着央行公开市场操作有所波动，但整体维持在正常水平。
从期限套利空间来看，近期资金面宽松、期限利差走阔提升了投资者的加杠杆动机。去年下半年期限利差震荡，并于9月与12月两次出现230BP以上的峰值，一定程度刺激了加杠杆行情，银行间质押式回购交易量均有冲高并突破四万亿。而相比9月，12月的资金环境更为宽松，去年11月16日，公开市场操作净投放8000亿元，R001从2.29%骤降45BP至1.84%，十年期国债到期收益率与R001利差开始迅速抬高，两周内从98BP上升至11月30日的199BP，至去年12月，隔夜加权利率均值1.05%，比9月加权利率均值还低了近70BP，而以十年期国债到期收益率为代表的长端利率单月均值却高了约13BP，期限套利机会更加可观，机构加杠杆热度再次升温。当前市场流动性持续充沛，长短利差维持高位，回购成交量再次攀升，今年以来十年期国债到期收益率与R001利差维持在220BP左右，回购成交量日均值突破4.7万亿，机构的加杠杆热度仍在阶段性回升。
近期流动性投放有所收紧，是否出于央行对金融机构加杠杆的担忧呢？从银行间质押式回购交易量水平来看，近期成交量均在四万亿以上，一月上旬甚至逼近五万亿，与去年四月加杠杆时期的峰值相比已经非常接近。而从杠杆水平来看，我们利用“债市杠杆率=总债券托管量/（总债券托管量-待购回余额）”粗略估算债市总杠杆率，可以发现债市杠杆水平在去年三月达到峰值1.07，而去年十一月起债市总杠杆率连续两个月上升，至去年年底已达到1.06，同样与一季度加杠杆时期的峰值非常接近。由此可见，在宽松的资金环境中机构杠杆水平已达到一个小高位。回顾去年情形，当银行间质押式回购成交量与债市杠杆率偏高时，央行的流动性投放确实有所收紧。例如去年三月至四月初回购成交量激增、债市总杠杆率持续上行之时，四月中旬至五月上旬，央行公开市场操作持续净回笼资金，4月16日至5月14日期间出现零逆回购操作，MLF净回笼六千亿。与此同时，银行间质押式回购成交量增速回落，债市总杠杆率自三月底的1.07连续两月下滑至五月底的1.05。综合来看，近期央行逆回购、MLF的保守操作可能确实有控制机构杠杆的考量。
金融机构债市杠杆率测算
从债市总杠杆率看2020年机构的杠杆整体水平略低于2019年。具体来看，债市中各类机构杠杆水平变动有何差异？我们首先以（质押式待购回余额-质押式待返售余额）作为质押式回购净融资余额，观察各类金融机构资金融入情况。回购净融资规模呈现较明显的周期性波动，并可见质押式回购交易中，全国性银行是最大的资金融出方，广义基金和证券公司是最大的资金融入方。去年全年，全国性银行质押式回购净融出总规模19.7万亿元，广义基金和证券公司回购净融入总规模分别为15.27万亿元、5.64万亿元，相比19年上升43.5%、45.1%、33.1%。相比之下，城商行、农商行，以及保险等非银机构的回购净融资水平并无明显变化。由此窥知，去年主要的加杠杆金融机构很可能是广义基金和证券公司。
进一步用债市杠杆率测算各类金融机构杠杆水平。该指标衡量的是债市参与者通过回购融入资金买入债券，从而增厚收益的程度，采用总资产规模/自有资金，即：
金融机构杠杆=（债券托管量-买断式待返售余额+买断式待购回余额）/（债券托管量+质押式待返售余额-质押式待回购余额）
结果显示，去年证券公司加杠杆，商业银行及其他非银机构杠杆水平变动不大。从去年整体的变化趋势来看，杠杆水平波动主要出现在一季度，期间农商行及非银机构加杠杆，全国性银行降杠杆，其中证券公司杠杆水平抬升最快，三月底2.66的杠杆率相对一月底1.73变动0.93，与质押式回购净融入规模指标表现的结果相吻合。杠杆水平波动主要与疫情冲击期间宽松的货币环境有关，全国性银行作为主要的资金融出方，其资金转移至以证券公司为代表的非银机构，同时伴随着杠杆的转移。此后各类机构杠杆率均在波动中有所回落，年底杠杆水平趋于稳定。相比而言，证券公司杠杆水平高于银行及其他非银机构，截至2020年12月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.97、1.08、2.26和1.14，较十一月底分别变动+0.02%、+2.03%、-0.22%、+1.01%；各类商业银行之间债市杠杆率差异不大，截至2020年12月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.95、1.05和1.02，较十一月底分别变动-0.13%、+0.75%、+0.64%。
20年债市杠杆率平均水平与19年全年均值对比来看，仅有证券公司的债市杠杆率出现较为明显的提升。去年证券公司的债市杠杆率均值2.33，相比19年上升0.16，而商业银行、信用社、广义基金及保险机构的债市杠杆率均值与前年基本持平，各类金融机构中主要是证券公司加杠杆，银行及其他非银机构整体杠杆水平较为稳定。从相对位置来看，目前城商行和农商行的债市杠杆率正处于近两年的低位，预期继续降杠杆的空间有限。
证券公司债市杠杆率的激增的背后是券商杠杆水平的全面提升。据《21世纪经济报道》，去年券商加杠杆迅猛，去年下半年至少30家券商公告称年内累计新增借款规模超过上年末净资产的20%，新增借款合计超6800亿元，抢拼“重资本业务”。随着资管新规细则不断落地，证券公司传统的依靠通道业务赚取佣金的盈利模式面临较大监管压力。在去通道严监管的大背景下，券商面临向资本型中介的转型，盈利将更多依靠信用业务、自营业务等占用资本金的“重资本业务”，借助杠杆增厚收益成为自然的选择。与此同时，监管对券商加杠杆行为的限制较少并正在放宽，如2020年6月，证监会发布的新版《证券公司风险控制指标计算标准规定》正式施行，其中就规定连续3年AA评级券商，风险资本计提享受0.5折，并放宽投资成份股、权益类指数基金、政策性金融债等产品的风控计算标准。由此可见，券商债市杠杆率的提升是债市投资机会、券商业务转型、监管宽松的综合结果。结合债券托管余额变动情况来看，证券公司所持债券余额增长较快，券商的加杠杆行为使得银行资金通过券商杠杆流入债市。
非法人产品杠杆水平虽有波动，但并无明显上升趋势。依照《中央国债登记结算有限责任公司非法人产品账户管理规程》，非法人产品包括证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、企业年金基金、保险产品、证券公司资产管理计划、基金公司特定资产管理组合、商业银行理财产品等。从变化趋势来看，债市杠杆率在三月份和六月份出现激增，但随后均回落，截至去年12月底为1.44，19年同期1.10，相比变化不大。银行理财产品托管规模在非法人产品总托管额中占比超过15%，对银行理财产品而言，近两年债市杠杆率整体呈下降趋势，19年降杠杆明显，去年杠杆率在三月、六月和九月出现阶段性提升，但年底水平相比19年年底仍维持稳定。结合监管要求来看，资管新规对公募和私募产品的杠杆率分别设定140%和200%的上限，现金管理类理财要求则更加严格，要求不得超过120%。若按照三季度财报数据测算，各银行理财产品杠杆率整体仍处于监管红线附近，杠杆使用较为饱和，这也昭示着部分产品未来在杠杆率方面的整改压力仍存。
同业杠杆水平
同业业务对于银行，既能规避宏观贷款额度监管、减少资本消耗、改善存贷比，又能协助实现规模扩张、不良资产出表等功能，在经营与监管间找到了微妙的平衡。自2016年起，在金融去杠杆、削减同业套利的严监管环境下，同业业务的操作空间不断压缩。然而当银行间利率下跌时，各类银行——尤其是中小银行——仍有动力借同业存单进行负债管理，实现快速扩张。2020年同业杠杆水平如何？我们采用“（存款类公司对其他存款类公司负债+对其他金融性公司负债）/存款类公司对非金融机构及住户负债”进行粗略估算。可以发现同业杠杆自2015年以来持续下降，2020年同业杠杆水平仍维持下降趋势，从一月份的17.16%下滑到十一月份的16.72%。在2020年整体宽松的资金面下，金融机构的同业杠杆水平并未提升。
从同业存单的规模来看，同业杠杆水平也未激增。截至去年12月底，同业存单总存量11.12万亿，存量规模上升不大。三季度同业存单托管余额增加较快主要是结构性存款压降力度大、股市分流存款所致。据财新网报道，银保监会窗口指导，要求在去年九月底前压降至年初规模，并在去年年底逐步压降至去年年初规模的三分之二。受结构性存款的监管压降要求，银行稳定负债流失严重。另一方面，7月股市迎来了一轮上涨行情，吸引了大量的投资者关注，许多资金直接流向股市或公募基金等产品，引发一部分存款搬家。在银行负债端压力下，同业负债水平略有提升。但随着银行稳定性存款逐步修复，整体上结构性存款压降的影响正在被定期存款的增长所弥补，同业存单整体存量逐渐趋于稳定，净融资额难以大幅增高，同业杠杆激增的可能性较小。但对于揽储能力低的中小银行，结构性存款压降后其大量存款转向大型银行，稳定负债（定期+结构性存款）的下降使得中小银行的负债端缺口仍然存在，中小银行仍有通过发行同业存单抬升同业杠杆融资的动机。
总结与展望
去年整体宽松的资金环境虽让人联想到16年、17年同业大举加杠杆的情形，但通过对金融机构各类杠杆指标的估算可知，整体而言，20年杠杆水平甚至略低于19年。观察20年年内杠杆变化情况发现，杠杆水平的大幅波动主要出现在去年五月前，此时资金面超宽松，随着流动性边际收紧，下半年杠杆水平均有所回落，至年末，除证券公司表现出债市杠杆率的提升外，商业银行以及其他非银机构的杠杆水平并无显著增加。从回购市场交易情况来看，全国性银行作为主要资金融出方，去年净融出量明显上升，流动性或通过证券公司等非银机构的杠杆进入债券市场。
机构债市加杠杆的热度往往与资金面的宽松程度有关，在流动性充沛的环境下，低廉的短期融资成本与可观的息差套利机会推动债市杠杆水平的抬高。当前，随着疫情不断得到控制，经济基本面快速修复，去年一季度的超宽松货币环境再次出现的概率较低。中国人民银行货币政策委员会在2020年第四季度例会上表示，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度，将综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。因此，在“流动性合理充裕”与“稳杠杆”的基调中，今年金融机构杠杆水平出现明显上升的可能性并不大。但在短期内，跨年流动性充裕，资金面友好，宽松的货币环境有望延续到春节以前，机构债市杠杆水平或出现阶段性的提升，对债市形成利好。
中期来看，杠杆率可能出现回落。一方面，随着春节流动性呵护的结束，超宽松资金面的边际收紧预计将使年后资金价格有所回升。另一方面，未来一段时间长端利率下行的概率较高。从经济基本面看，PMI等前瞻指标显示基本面或已出现阶段性顶部特征，未来一段时间基本面向上超预期可能性较小。从货币政策“稳”字当头、“不急拐弯”的态度来看，货币政策超预期收紧的概率较小，若基本面拐点在一季度确认，为保持对经济恢复的必要支持力度，资金面可能适度宽松，与基本面形成共振推动长端利率下行。资金成本低位回升而长端利率下行，杠杆套利空间将有所收窄，加上目前杠杆水平正处于一个小高位，近期央行逆回购、MLF的保守操作可能也有控制机构加杠杆的考量，年后机构杠杆水平很可能在流动性调控与套利空间缩窄下出现一定程度的回落。
目前商业银行杠杆维持在较低水平，若未来套利空间收缩，其继续降杠杆的空间有限，机构的杠杆缩减可能更多出现在以证券公司为代表的非银机构与以现金管理类理财产品为代表的广义基金产品。而证券公司对于流动性和期限利差波动的敏感性相对更高，预期其债市杠杆水平的变动会更大。综合中债登和上清所的托管数据，证券公司的债券资产配置主要在中期票据（24%）、国债（23%）、同业存单（12%）以及企业债券（11%），未来资金面变动带来的证券公司债市杠杆水平的波动，或通过影响流动性对这些券种的利率产生一定扰动。
本文作者：中信证券明明团队，文章来源： CITICS债券研究 ，原文标题：《回购利率又到0时代，鼠年年初加杠杆行情会重演吗？》。