核心观点
重申年度策略观点——煤炭新十年：有周期需求回升，也有供给格局向好。在 12 月初的 21 年年度策略报告《煤炭新十年：有周期，也有格局》中，我们的主要观点是：（1）短期需求具备弹性：大宗商品价格及煤炭下游超预期增长表明宏观经济疫情后的显著回升，21 年“十四五”开局之年，在内循环背景下需求有望持续回暖，煤炭作为上游行业将充分受益于周期回升带来的弹性；（2）中长期需求稳健，供给格局持续向好：十年维度看煤炭消费仍将逐步增长，而供改后产量弹性显著减小、进口也维持低位。值得关注的是，优质煤炭产能和产量占比持续提升，15-19 年除晋陕蒙新其他省份产能和产量累计下降 26%和 21%，而至 19 年末 300 万吨以上煤矿产能占比不足 50%，90 万吨以下产能仍占 16%，优质资源生产和盈利的竞争力持续加强。
煤价创历史新高，超预期的背后是：需求端高增长，以及供给端保供背景下仍难有增量。去年 12 月以来煤价涨幅超预期，以秦皇岛港 5500大卡市场价为例，11 月末价格为 630 元/吨，至 1 月 15 日上涨至 973元/吨，累计涨幅达到 54%。而据榆林煤炭交易中心官微信息显示，1 月 14 日，港口 5500 卡低硫煤报价达 1100 元/吨，创历史最高水平。价格超预期上涨一方面是由于国内疫情缓解后宏观经济持续复苏拉动用电和耗煤增长，自 11 月步入冬季动力煤储煤旺季，冷冬气候下，居民用电和供暖需求积极性大幅提升 ，另一方面，保供要求下供给端仍难有增长，20 年发改委新增核准产能仅约 4460 万吨，未来产量增量也相对有限，而澳煤进口持续受限导致港口结构性缺煤现象突出。
不能忽视的业绩弹性，盈利或已创历史新高。2020 年受疫情影响，1-11 月煤炭行业规模以上企业实现利润总额 2022 亿元，同比下降24.5%，利润率约 11%，吨煤利润 58 元，处于历史中位水平，业绩弹性有所回升。考虑到目前港口煤价回升到 1000 元/吨以上，谨慎考虑2021 年煤价中枢回升到 700 和 800 元/吨，历史上煤价水平相当的年份是 2012 和 2011 年，行业吨煤净利分别为 97 元和 123 元，预计 21年相比较 20 年前 11 月的盈利有 67%和 112%的增长空间，而动力煤公司业绩弹性相对更大。
煤炭重估：业绩和估值具备高弹性，给予“买入”评级。2021 年在内循环预期下国内经济继续回升，而行业新增产能审批放缓，叠加 30 万吨以下煤矿去产能、东中部地区面临资源枯竭问题，碳中和等政策导向下煤企投资意愿下降，供给增量也有限，煤价中枢有望高于 2020 年，煤价和业绩具备高弹性。中长期，行业企业的煤矿资源和盈利继续分化，优质公司有望持续获得溢价，在煤价高位震荡以及龙头公司分红提升的背景下，估值有望继续提升，目前行业 PB(LF)仍仅为 1.03 倍，总体仍处于历史低位。重点看好公司包括陕西煤业、兖州煤业（A）、兖州煤业股份（H）、平煤股份、盘江股份、山西焦煤和部分央企龙头等资源优质且有规模增长预期的公司。
风险提示。下游需求增速不及预期，煤价超预期下跌等。
一、重申年度策略观点——煤炭新十年：有周期需求回升，也有供给格局向好
在12月初的21年年度策略报告《煤炭新十年：有周期，也有格局》中，我们的主要观点是：
（1）短期需求具备弹性：大宗商品价格及煤炭下游超预期增长表明宏观经济疫情后的显著回升，21年“十四五”开局之年，在内循环背景下需求有望持续回暖，煤炭作为上游行业将充分受益于周期回升带来的弹性；
（2）中长期需求稳健，供给格局持续向好：十年维度看煤炭消费仍将逐步增长，而供改后产量弹性显著减小、进口也维持低位。值得关注的是，优质煤炭产能和产量占比持续提升，15-19年晋陕蒙新虽有4亿吨新增产能，但其他省份产能和产量持续下降，累计降幅分别达到26%和21%（3.5和2.6亿吨），至19年末300万吨以上煤矿产能占比不足50%，90万吨以下产能仍占16%，预计优质资源生产和盈利的竞争力持续加强；
（3）资源优势公司盈利和分红能力继续加强：未来十年上市公司层面有存续新建煤矿项目的已经较少，行业整体资本开支进入平稳期，龙头煤企盈利和现金流稳健性仍较高，21年行业特别是龙头公司有望享受顺周期和格局向好带来的估值提升。
二、煤价创历史新高，超预期的背后是：需求端高增长，以及供给端保供背景下仍难有增量
（一）价格：动力煤创历史新高，产地和海外价格也有不同程度上涨
12月以来煤价涨幅超预期，国内港口、产地以及海外价格均有大幅上涨。其中，以 秦皇岛港5500大卡市场价为例，11月末价格为630元/吨，至1月15日上涨至973元/吨，累计涨幅达到54%。而据榆林煤炭交易中心官微信息显示，1月14日，港口5500卡低硫煤报价达1100元/吨，创历史最高水平。除港口价格外，产地价格也有显著上涨，1月15日山西大同Q5800、陕西榆林Q5500、内蒙古鄂尔多斯Q5500分别报收于520元/吨、560元/吨和763元/吨，11月以来累计涨幅分别为16.9%、28.4%和25.5%。此外，澳洲、印尼煤价也持续攀升，1月15日澳峰景矿硬焦煤价格近期上涨至130美元/吨，1月印尼煤6000大卡（NAR）HBA指导价升至75.8美元/吨，11月以来涨幅分别达到14% 和36% 。
从价格水平来看，20年全年港口均价达到576元/吨，相比19年的588元/吨仅回落约2%，单季度均价分别为561、520、575和647元/吨。其中4季度均价已经超过2013年以来各年度均价。而近期超过1000元/吨的煤价已创历史新高（上一轮秦皇岛港5500大卡平仓价高点为2008年的7月的995元/吨，而秦皇岛港5500大卡市场价高点为2007年11月底的993元/吨）。
焦煤方面，价格总体稳中上行，山西表现较优。截至2021年1月15日，京唐港山西主焦煤价格为1690元/吨，20年9月以来低点累计回升280元/吨或20%。需求端，主要受益于钢焦链条需求提升，8月以来焦炭价格累计提价13轮，涨幅达到800元/吨，受此影响各地焦煤价格也稳中有升。供给端，由于山西、山东等主产地去产能逐步落地，而新产能建设不及预期，导致供给持续偏紧。后期供需将持续偏紧，叠加2020年年初焦煤累计跌幅较为明显，预计后续有望延续上行，具备一定上涨空间。
（二）价格上涨的背后：一是需求端维持高速增长
一方面，5月以来，国内疫情缓解后宏观经济持续复苏拉动用电和耗煤增长。11月国家统计局PMI指数和财新PMI指数分别为52.1和54.9，分别创近3年和近10年新高，显示制造业明显回暖。煤炭下游需求结构中近60%为电力行业，从用电量数据来看，过去10年制造业用电量占比总体维持在55%左右，8-11月制造业用电同比增速分别达9.7%、8.9%、10.9%和9.9%。而煤炭主要下游中火电发电量11月同比增长6.6%。粗钢和水泥需求依然稳健，11月产量同比分别增长8%和7.7%，表明下游开工需求整体较好。另一方面，自11月步入冬季动力煤储煤旺季，冷冬气候下，居民用电和供暖需求积极性大幅提升。11月城乡居民用电单月同比增速提升至7.3% （8-10月增速分别为-1.2%、4.0%和4.0%）。12月以来全国范围连续经历几轮寒潮天气，根据发改委经济运行调节局局长李云卿12月30日表示，调度数据显示12月份以来累计发用电量同比增长超过10%。1月7日全国用电负荷大幅增长超20%， 等广东多地、江苏、上海、重庆 电网负荷创历史新高。
此外，港口和电厂较低的库存水平也表明需求的高度景气。根据煤炭资源网数据，北方主要港口1月15日库存降至1737万吨，较去年4月高点累计下降38%，特别是秦皇岛港8月以来库存持续处于500万吨左右的历史低位水平，而长江口四港（长宏国际、如皋、太和、扬子江港）合计库存1月14日仅84万吨，处于2016年以来的最低水平。电厂方面，12月以来日耗持续上升，根据鄂尔多斯煤炭网数据，1月4日全国统调电厂存煤可用天数下降至17日，存在补库需求。1月全国寒冬气候持续，预计居民用电需求仍将保持稳健，下游火电需求旺盛，短期煤炭需求持续向好。
（三）价格上涨的背后：二是保供要求下供给端仍难有增长
20年5月以来，煤炭供给总体处于持续偏紧的状态。一方面，国内煤矿受内蒙古受涉煤领域倒查20年、煤管票收紧、安全检查严格等影响，煤炭产量低预期，前11月累计同比仅增长0.4%。10月以来在保供要求下产量增长也不明显，10月和11月单月同比增长1.4%和1.5%，环比增长1.7%和3.2%。考虑到近年来新增产能审批进展放慢（2019和2020年发改委新核准产能分别为2.23亿吨和0.45亿吨），叠加30万吨以下煤矿去产能、东中部地区面临资源枯竭问题，碳中和等政策导向下煤企投资意愿下降，中长期国内煤炭供给也难有大幅增长。从主要产煤省区及煤企来看，
（1）内蒙古：20年1-11月，内蒙原煤累计产量共9亿吨，同比下降9.1%。20年3月以来，内蒙开始倒查煤炭资源领域20年腐败问题，部分涉事煤矿停产限产。同时，各地严限煤管票供应，杜绝煤矿超产现象。7-9月，单月原煤产量同比减少14.4%、13.4%和15%。10月以来，为保障东北等地的煤炭供应，内蒙能源局放宽部分煤管票限制，产能环比小幅回升，但同比仍保持下降态势，10-11月单月原煤产量同比减少6.9%和3.5%。考虑到表外产量下降更明显且难以恢复，预计未来难回前期产量高点。
（2）山西：20年山西受安全检查、煤矿安全事故停限产等因素影响不大，20年前11月累计产量9.6亿吨，同比增长6.6%。根据山西省能源局数据，截止2020年12月底，山西省共有生产煤矿668处，合计产能10.46亿吨/年，目前山西煤矿产能利用率已达高位，而山西8-11月单月产量分别为9478、9491、9544和9495万吨，已经达到近20年来产量绝对高点，在没有新增产能投放情况下，未来也难有继续增长。
（3）陕西：和山西情况类似，陕西20年生产情况相对正常，20年1-11月，陕西原煤累计产量共6.2亿吨，同比增长7.3%。但10月以来在保供要求下，陕西原煤产量增长乏力，环比还出现下滑，9-11月产量分别为6488、6065和6142万吨，同比分别为-2.5%、-3.1%和+0.7%。
（4）主要煤企：为确保全国煤炭稳定供应，保障迎峰度冬特别是元旦、春节期间今年元旦期间，的用煤需求， 国家能源集团、中国中煤能源集团、晋能控股集团、山东能源集团有限公司、陕西煤业化工集团有限责任公司、山西焦煤集团有限责任公司、内蒙古伊泰集团有限公司联合发布了“ 保安全、保供应、稳煤价”联合倡议书。但保供增产效果仍待观察，从上市公司公布的月度经营数据来看，神华9-11月月度自产煤量分别为2350、2490和2480万吨，中煤9-12月自产煤量分别为1011、968、909和857万吨，前期增产效果一般。
另一方面，由于进口煤政策收紧，5月以来进口煤量也在持续下滑，特别是10月以后澳煤进口进一步被严格受限，前11月进口煤量累计同比下降10.8%，其中10月和11月单月仅进口1373万吨和1167万吨，同比下降46.6%和43.8%。12月由于除澳煤以外其他国家进口煤额度放开，12月单月进口3908万吨（增幅较大主要系以前月度在港未通关的进口煤炭和部分的海上漂货终于获得通关资格），20年全年累计进口约3亿吨，同比增长1.5%。从2019全年数据来看（未受进口政策限制），我国从印尼、澳大利亚、蒙古和俄罗斯这几个主要国家进口煤量占比分别为46%、26%、12%和11%。其中动力煤占比分别为63%、、21%、1%和9%，焦煤占比分别为0%、42%、44%和7%。1月以后进口煤额度增加，但澳洲煤进口仍有不确定性，短期有望缓解偏紧的供给。由于我国从澳洲进口的动力煤多为高卡低硫煤、焦煤也以优质主焦为主，短期难以得到相同品质的其他国家煤源补充，澳洲煤进口如 果持续受限的情况下，对我国沿海煤炭市场影响仍较大。
三、不能忽视的业绩弹性，盈利或已创历史新高
（一）全行业：煤价上涨，短期盈利弹性较大，已创历史新高
行业方面，2011年为煤炭行业盈利高点，吨煤平均利润达到123元/吨，合计利润达到4342亿元，2015年为煤炭行业盈利低点，全行业利润总额仅为441亿元，亏损面整体达到90%以上。自16年去产能以来，行业利润逐步修复，吨煤利润率整体保持在10-15%水平。2020年受疫情影响，1-11月煤炭行业规模以上企业实现利润总额2022亿元，同比下降24.5%，利润率约11%，吨煤利润58元，处于历史中位水平，业绩弹性有所回升。
考虑到目前港口煤价回升到1000元/吨以上，谨慎考虑2021年煤价中枢回升到700和800元/吨，历史上煤价水平相当的年份是2012和2011年，行业吨煤净利分别为97元和123元，相比较2020年前11月的盈利有67%和112%的增长空间。
（二）各公司：产地价格大幅上涨，动力煤公司价格和盈利弹性相对更大
公司方面，2019年，煤炭下游需求略有回落，煤价中枢小幅回落，秦港5500大卡动力煤均价从18年的647元/吨下滑到587元/吨，同比下降9.2%。行业内公司产销量仍维持小幅增长，多数公司利润实现正增长。2020年Q1-3，因上半年疫情影响致需求不振且生产受限，煤价中枢有所下跌，但受益于复工复产后下游需求旺盛，公司的利润逐步修复。其中单三季度，多数公司利润实现环比正增长，部分公司实现同比正增长，短期煤价业绩弹性有所释放。 从产地煤价表现来看，20年3季度以来动力煤价涨幅也较大，主产地中山西和内蒙多数地区目前煤价已创历史新高，陕西地区最新煤价也回升到2011-2012年的煤价水平，上市公司所在产地煤价21年以来价格中枢相比较20年和19年平均涨幅分别达到26%和18%。而炼焦煤和无烟煤价由于20年跌幅较深，总体恢复情况慢于动力煤，21年以来多数产地价格相比较20年有小幅上涨，但相比较19年总体仍略有下滑。
四、煤炭重估：业绩和估值具备高弹性，给予“买入”评级
去年3季度以来煤价持续超预期，近期港口煤价已创历史新高，超预期的背后是需求端高增长，以及供给端保供背景下仍难有增量。进入“十四五”阶段，预计煤炭需求有望维持稳健增长，2021年在内循环预期下国内经济继续回升，而行业新增产能审批放缓，叠加30万吨以下煤矿去产能、东中部地区面临资源枯竭问题，碳中和等政策导向下煤企投资意愿下降，供给增量也有限，煤价中枢有望高于2020年，煤价和业绩具备高弹性。 考虑到目前港口煤价回升到1000元/吨以上，谨慎考虑2021年煤价中枢回升到700和800元/吨，预计21年相比较20年前11月的盈利有67%和112%的增长空间，而动力煤公司业绩弹性相对更大。
中长期，行业企业的煤矿资源和盈利继续分化，优质公司有望持续获得溢价，在煤价高位震荡以及龙头公司分红提升（去年以来陕煤、平煤、兖煤等公司陆续提高分红并保证最低分红金额）的背景下，估值有望继续提升，目前行业PB(LF)仍仅为1.03倍，总体仍处于历史低位。重点看好公司包括陕西煤业、兖州煤业（A）、兖州煤业股份（H）、平煤股份、盘江股份、山西焦煤和部分央企龙头等资源优质且有规模增长预期的公司。
五、风险提示
本文作者：沈涛，安鹏，宋炜，来源：广发证券，原文标题：煤炭开采行业深度报告——不能忽视的超预期