核心观点
伴随着诸多内外部冲击的2020年已经圆满收官。从央行公布的全年金融统计看，6月陆家嘴论坛上政策层对“全年人民币贷款新增近20万亿元”的预期已经圆满完成。结构上看短期限信贷的增量从全年看并不明显；全年信贷增长主要集中于企业与居民中长期部分。对于明显扩张的信用投放而言，改善的信贷投向几何？对经济增长有何指示意义？本篇将加以解析。
如何看待居民信贷投向：关注经营信贷投放提速。消费性贷款仍是居民信贷主力，但经营性信贷增长更明显。全年看居民信贷的增量占比由2019年的44.2%下降至2020年年末的40.1%，这几乎是5年以来的最低占比。由于疫情造成的“封锁”性冲击、对居民风险偏好的压降以及政策层对房地产相关信贷的整体管控，居民中长期消费贷增速已经开始走低。下半年起居民中长期经营贷增长也开始加速：疫情冲击的减弱使得居民经营性信贷逐渐从流动性需求向资本性开支需求转变。在居民信贷总量的增长之外，其结构的变动也值得关注。
建议关注居民经营性信贷增长的变化。本轮居民的加杠杆行为有所不同：房地产相关政策并未明显放松，同时普惠金融业务的发展也极大增加了居民经营信贷的可得性。由于个体工商户信贷更多的同农业与服务业相关，如果我们观察居民经营贷款与第三产业GDP增速的关系，可以发现二者走势的拐点常常都是一致的。随着居民住房相关信贷需求被加上“上限”，我们建议后市更多的观察居民经营性信贷增长的变化。
如何看待企业信贷投向：制造业信贷增长迅速。我们整理了2018年三季度至今的中长期企业贷款投向：①制造业信贷增量占比明显提升，由于今年企业中长期经营贷融资需求的上升，制造业信贷高增同时推动了工业增加值以及制造业投资的持续好转；②基建信贷增量占比持续下降，较好的印证了我国基建投资复苏先快后慢的特征；③服务业信贷增量占比持续上升，受2020年普惠小微信贷高速增长的推动，而第三产业景气度的持续上升并不需要形成投资也可以拉动GDP增长。
信贷结构领先意义几何：第一、第三产业信贷领先性更好。我们整理了三大产业增加值以及相关投资增速与各产业信贷增速的关系：①农业生产有自己的节奏，第一产业GDP增速波动并不大，而农林牧渔信贷则往往较第一产业投资有大约1-2个季度的领先性；②工业中长贷增速更多的同工业投资呈同步关系，信贷增速指示性并不明显；③服务业信贷对第三产业GDP有大约一个季度的领先性。
后市展望：本文对2020年全年信贷投向进行了梳理。从居民部门信贷看，虽然居民购房相关融资占比仍高，但居民经营性信贷需求增长也已经开始提速，在居民按揭信贷投放受限情况下，未来对居民经营性信贷对服务业的影响更加值得关注。从企业部门看，2020年信贷投放更加倾向与制造业以及服务业，而房地产业与基建相关融资增量占比则有所下滑。展望2021年，当前政策层信贷投向政策并未转向，仍以扶持高新制造业企业以及发力普惠金融为导向，制造业与服务业或因此收益。但在逆周期政策常态化的大环境下，各部门信贷供给仍可能受到信用节奏放缓的影响。
正文
伴随着诸多内外部冲击的2020年已经圆满收官。从央行公布的全年金融统计看，6月陆家嘴论坛上政策层对“全年人民币贷款新增近20万亿元”的预期已经圆满完成。结构上看短期限信贷的增量从全年看并不明显（这也与经济逐渐走出疫情阴影以及企业流动性盈余大大增加直接相关）；全年信贷增长主要集中于企业与居民中长期部分，其中居民中长贷同比多增了约5000亿元，企业中长贷同比多增了近3万亿元。对于明显扩张的信用投放而言，改善的信贷投向几何？对经济增长有何指示意义？本篇将加以解析。
如何看待居民信贷投向：关注经营信贷投放提速
居民贷款投向是如何统计的？从统计上说，人民银行并未给出居民信贷的细分投向统计，但居民信贷用途较为固定：①短期消费贷款以各类信用卡贷款为代表的日常消费信贷为主；②中长期消费贷款主要以购房按揭贷款为主，个人购房贷款在中长期消费贷中的占比往往在85%以上；③上述消费贷在全部居民贷款中的占比约80%，而剩下的居民信贷则为居民经营信贷，往往与农户经营、个体工商户经营相关，主要用于补充流动资金以及购置机器设备等等。
消费性贷款仍是居民信贷主力，但经营性信贷增长更明显。受政策层多项推进制造业以及普惠小微企业信贷的政策影响，银行信贷投放更加倾向企业：全年看居民信贷的增量占比由2019年的44.2%下降至2020年年末的40.1%，这几乎是5年以来的最低占比。由于疫情造成的“封锁”性冲击、对居民风险偏好的压降以及政策层对房地产相关信贷的整体管控，居民中长期消费贷增速已经开始走低（实际上这部分贷款以居民按揭购房信贷为主，房地产相关部分占比在85%以上）。与此相对，居民经营性信贷增速明显抬头。
虽然居民消费性信贷仍是主流（在全部居民贷款中的占比在80%左右），但居民信贷增长结构已经开始转变：居民经营性信贷增长正在提速。从居民各类型信贷增速看（其中居民短期消费贷统计口径自2020年起或有变动，但其全年的增长并不明显），2020年全年内居民短期经营贷增长都较为强势，而下半年起居民中长期经营贷增长也开始加速：疫情冲击的减弱使得居民经营性信贷逐渐从流动性需求向资本性开支需求转变。在居民信贷总量的增长之外，其结构的变动也值得关注。
建议关注居民经营性信贷增长的变化。在“宽信用”对冲疫情冲击的过程中，居民杠杆率水平上升了大约6%，但本轮居民的加杠杆行为有所不同：房地产相关政策并未明显放松，同时普惠金融业务的发展也极大增加了居民经营信贷的可得性。后续来看，随着经济增长的进一步恢复以及地产周期的上行，居民杠杆率或许仍将维持一段时间。但如果考虑到房地产信贷集中度控制对居民按揭贷款增量的要求，中长期看居民杠杆行为的边际变化或将更多的转移至个体商户经营行为方面。由于个体工商户信贷更多的同农业与服务业相关，如果我们观察居民经营贷款与第三产业GDP增速的关系，可以发现二者走势的拐点常常都是一致的。随着居民住房相关信贷需求被加上“上限”，我们建议后市更多的观察居民经营性信贷增长的变化。
如何看待企业信贷投向：制造业信贷增长迅速
企业贷款投向是如何统计的？企业信贷投向统计相较居民更为复杂：①人民银行按季度提供不同规模企业（诸如小微、中型、大型企业，此处划分应当参照国家统计局《统计上大中小微企业划分办法》中的口径）的信贷余额；②人民银行也提供以借贷目的（分为经营与购置固定资产）划分的信贷余额；③人民银行同样提供分产业的中长期信贷余额：首先分为农林牧渔、工业以及服务业，其次工业分为轻重工业统计、服务业以是否为房地产业为准划为两类统计；④另外人民银行还提供诸如普惠金融贷款、绿色信贷、涉农信贷、保障房工程信贷等信贷投向数据。我们主要关注的是上述分类中的二三两点。
经营性、固定资产信贷增长较为均衡，关注后续结构变化。从近三年的企业借贷用途统计看，由于去杠杆的全面推进，经济增长面临一定的下行压力，压制了企业经营性信贷的融资需求，使得两种用途的企业信贷增长数额相差较大。但由于去年年初新冠肺炎疫情的影响，企业流动性需求以及大幅下探的信贷门槛推升了企业经营贷；随着疫情好转，企业杠杆需求也从流动性需求转向资本性开支，这一点也与M1的持续高增以及固定资产投资的连续好转相互印证。但由于此种信贷投向分类统计方式并不区分期限与行业，其对投资以及企业经营的只是作用还要结合信贷行业投放进行观察。
新增中长贷都投向了哪里：制造业与服务业占比增长明显。我们在下表中整理了2018年三季度至今的中长期企业贷款投向：①表中制造业、基建贷款数据来自央行公开发布的会议纪要，房地产及服务业信贷数据来自央行统计数据；②值得注意的是，或许由于存在一定的统计交叉问题，下表四类行业中长贷总量超过了金融数据中的统计值，但并不妨碍我们观察各行业融资的比例变化。从表中数据看，2020年企业贷投放有很明显的结构变化特征：①制造业信贷增量占比明显提升（由2018年的5.5%左右大幅提升至13.7%左右），由于今年企业中长期经营贷融资需求的上升，制造业信贷高增同时推动了工业增加值以及制造业投资的持续好转；②基建信贷增量占比持续下降，较好的印证了我国基建投资复苏先快后慢的特征；③服务业信贷增量占比持续上升，受2020年普惠小微信贷高速增长的推动，而第三产业景气度的持续上升并不需要形成投资也可以拉动GDP增长（从全年经济数据看，四季度服务业GDP增速明显上升）。
信贷结构领先意义几何：第一、第三产业信贷领先性更好。我们整理了三大产业增加值以及相关投资增速（按照国家统计局《国民经济行业分类》整理）与各产业信贷增速的关系：①农业生产有自己的节奏，第一产业GDP增速波动并不大，而农林牧渔信贷则往往较第一产业投资有大约1-2个季度的领先性；②工业中长贷增速更多的同工业投资呈同步关系，信贷增速指示性并不明显；③服务业信贷对第三产业GDP有大约一个季度的领先性。
后市展望
本文对2020年全年信贷投向进行了梳理。从居民部门信贷看，虽然居民购房相关融资占比仍高，但居民经营性信贷需求增长也已经开始提速，在居民按揭信贷投放受限情况下，未来对居民经营性信贷对服务业的影响更加值得关注。从企业部门看，2020年信贷投放更加倾向与制造业以及服务业，而房地产业与基建相关融资增量占比则有所下滑。展望2021年，当前政策层信贷投向政策并未转向，仍以扶持高新制造业企业以及发力普惠金融为导向，制造业与服务业或因此收益。但在逆周期政策常态化的大环境下，各部门信贷供给仍可能受到信用节奏放缓的影响。
本文作者： 明明债券研究团队，来源：中信证券，原文标题《2020年信贷投向全解析》
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