本轮复苏缺少地产投资的强支撑已是共识，国泰君安花长春认为这将带来本轮复苏的三个特点：一是“地产-金融”闭环打破，制造业和服务业成为复苏主要驱动力；二是地产投资压力渐增，会伴随着地产资产抱团效应愈演愈烈，下半年压力集中期或带来政策边际变化；三是地产对经济的贡献将从投资端逐渐转向消费端，花长春表示，要重点关注地产后周期和租赁相关领域的投资机会。
核心观点
近几个月一面是部分城市地产销售火爆，一面是地产调控的深化。我们认为当前政策意图依然明确，即抑制地产投资属性，引导地产回归居住定位。多项政策发布以来地产行业已经产生了一些影响：
1）融资端：地产商贷款融资增速基本触顶。
2）供给端：一是债务扩张受限，拿地增速明显回落，二是为加快竣工确认收益降杠杆，开工、竣工仍在加速。
3）需求端：政策调控对地产销售总量影响不明显，更为明显的特征是大小城市之间的分化。
地产商面临去杠杆的压力，资金来源势必更加依赖销售回款，少拿地、强施工、高竣工将成为今年地产的主旋律。
1）销售端来看，今年地产销售主要面临两方面的压力，其一是信用环境的相对收紧，其二是商业银行融资端的约束。结构上仍将向大城市集中，房地产资产的“抱团效应”在地产投资下行阶段将愈发明显。
2）前端来看，在地产商负债扩张受限情况下，虽然政府供地意愿较强，但地产商拿地更加谨慎，土地购置费对地产的支撑将延续到21年上半年。
3）中后端来看，在前两年杠杆率不受约束阶段，为了在规模排位赛上获得先机，开发商普遍向前端拿地和开工倾斜，也导致竣工不及预期，在去杠杆的压力下，竣工潮有望开启。
4）整体来看，地产投资维持韧性，小幅回落，节奏上前高后低。
缺少地产强支撑，本轮复苏的三大特征：
1）“地产-金融”闭环打破，制造业和服务业成为下一阶段复苏主要驱动力。
2）下半年地产压力渐增，压力集中期或带来政策边际变化。
3）地产对经济的贡献，在消费端将逐步扩大。
除了看好对地产后周期的传统家具、家电和建筑装潢消费等，我们也看好大城市住房保障带来的机会。随着住房保障体系建设推进，供地上向租赁住房倾斜，增加保障房供应，同时盘活存量住房也可能成为后续工作重点，我们认为涉及优质自持型长租公寓的房企也将进一步受益。
抑制投资属性，地产双重身份即将被打破
如何达到“房住不炒”？抑制地产投资属性，引导房地产回归居住和消费品的定位。2020年8月，监管部门出台房企融资新规，设置“三道红线”将房地产企业分成四档，并根据分档限制房企有息负债的增长。12月经济工作会议强调“房住不炒”、“因城施策”的同时，提出通过租房政策调控房地产市场。2021年1月，央行发布“房贷集中度管理”新规，对商业银行地产融资进行限制。“三道红线”和“房贷集中度管理”两项政策分别对融资需求端和供给端进行约束，政策组合的意图十分明确，就是要抑制地产的投资属性，引导房地产市场回归居住和消费品的定位。
1.1 为何要抑制地产的投资属性？
首先，疫后经济对地产依赖度依然较高。在2020年经济修复的过程中，房地产行业仍然起到了至关重要的作用。地产投资恢复明显快于其他需求领域（图1），并且地产投资对其他行业的复苏也起到了很强的带动作用。从各省数据来看，2020年前11月房地产投资恢复越快的省份，工业增加值同比增速往往也更高（图2），这意味着地产修复的确带动了地方经济的复苏。
其次，房地产面临的主要问题已经从住房不足变为房价过高。劳动年龄人口是主要购房群体，劳动年龄人口增速早已过拐点，需求增量有限，更多是大都市化带来的此消彼长和需求分化。因此，再走依赖地产投资提振经济的老路，中小城市地产可能再度面临供给过剩的压力。从数据上看，虽然从待售面积角度，房地产库存压力似乎不大，但待售面积仅包括已竣工部分，并不包含开工未竣工的部分，而从我们测算的广义库存来看，20年4月份以来广义库存就开始缓慢回升（图3、4）。
最后，打破“地产-金融”闭环，为实体经济发展让路。20年仍有大量流向房地产及相关领域的贷款，居民消费减少，但个人住房贷款规模不降反增。金融资源过于集中在房地产行业不仅会加大金融风险，也不利于实体经济的发展和产业转型。因此，打破“地产—金融”的旧有闭环，有利于建立“实体经济（制造业）—金融”的良性循环，为国内产业链现代化打下基础。
1.2 政策调控有何影响？
融资端：2020年9月份以来地产商贷款融资增速基本触顶。2020年2月份以来，房地产企业的贷款增速持续回升，6月份转正，但随着8月“三道红线”新规的发布，贷款增速基本触顶。从历史经验来看，房地产企业贷款增速与货币条件密切相关，而永煤事件之后货币条件持续宽松的环境下，贷款增速并未进一步回升（图5），在一定程度上表明对房企的融资约束已经开始发挥作用。
供给端：房企去杠杆，拿地明显回落，新开工持续修复。“三道红线”后，房企开始去杠杆，表现为两个方面，其一是拿地增速明显回落，9月各线城市拿地增速均有所下降，地产商拿地积极性不足，导致土地溢价率回落，土地流拍数量也明显上升（图6、7）。其二是拿地虽然减少，但开工、竣工仍在加速。对于房地产开发商来说，拿地快开工可以加速资金流转，而降杠杆则需要加快竣工结算，结转业绩以确认收入。因此我们看到9月份以来，新开工、竣工面积增速仍在回升，与拿地增速出现持续背离（图8）。
需求端：地产销售总量影响不明显，大城市地产持续走强。调控政策对地产销售总量的影响还不明显，20年12月商品房销售面积当月增速仍维持11.5%的较高增速。大小城市之间的分化则愈发明显，一线城市20年12月销量累计同比进一步提高到14%，二三线城市则基本持平，销量的分化同样带来了价格的分化，一线城市20年12月二手房价格同比为8.6%，远高于二三线城市房价涨幅（图9、10）。未来地产投资属性虽被抑制，但人口从小城市流往大城市的趋势并未改变，大城市地产销售和价格仍有比较强的支撑，而小城市则面临比较大的压力。
房地产去杠杆小周期的三个特征
“三道红线”叠加“房贷集中度管理”，地产商面临去杠杆的压力，资金来源势必更加依赖销售回款，其结果是房企拿地更加谨慎，同时为了增加回款，开工推盘相应也会加快。由于在建工程确认收益可以加快降杠杆，因此施工和竣工也会加快。整体来看，少拿地、强施工、高竣工将成为今年地产的主旋律。
销售端整体来看，今年地产销售主要面临来自两方面的压力，销售面积增速或回落至-2%以下，结构上来看，地产销售仍会往高能级城市以及长三角、珠三角集中。
压力之一：货币环境的相对收紧。地产销售当前并不差，一个重要原因是宽松的货币环境和利率水平下降的刺激作用。从历史数据来看，地产销售与利率存在比较明显的负相关关系，19年底时贷款利率为5.62%，此后持续下降，20年三季度时仅为5.36%（图13），利率下降对地产销售产生刺激作用。从另一个角度来看，利率下降对买房的影响比较大，但是对租房的影响要小得多，因此我们也看到，20年以来，虽然大城市房价持续上涨，但租金增速却持续下降（图14）。随着货币政策的逐步正常化，货币环境对销售的刺激作用将有所减弱。
压力之二：商业银行融资端的约束。从“贷款集中度管理”的压降规模来看，以主要上市银行达标情况看，目前开发贷要压降6228亿元，按揭要压降8444亿元。我们如果以静态视角来观察，2-4年的过渡期，平均来看开发贷资金年均压降大概在1500-3000亿左右，按揭资金年均压降大约在2000-4000亿左右，由于个人按揭和国内信贷占地产开发资金来源比例相似，基本在15%左右波动，对于地产开发资金整体影响大约在1.8%-3.6%左右。对于地产销售而言，若以按揭比例50%来算，拖累商品房销售金额大约在4000-8000亿元左右，整体拖累销售2.5%-5%（表1），实际影响会因为居民在银行间腾挪而有所弱化。
从结构上来看，人口向大城市集中的趋势并没有改变，地产销售仍会往高能级城市以及长三角、珠三角集中。我国大城市人口占比还有较大提升空间，并且人口流动仍在持续。根据世界银行统计数据，2019年我国超过100万人口城市占比较18年提高0.7个百分点达到28.5%，但相比主要发达经济体仍有较大差距，比如19年日本达到64.7%，美国达到46.5%，人口从中小城市流向大城市的趋势仍会持续，因此地产销售将进一步向高能级城市集中，长三角、珠三角等大城市群将因此受益（图15、16）。在调控压力加剧、收入分配差距加大的同时，地产资产的抱团效应也将愈发明显。
前端来看，土地成交趋于下降，土地购置费对投资的贡献延续至上半年。成交热度其实在20年9月以后就明显回落，在地产商负债扩张受限的情况下，虽然政府供地意愿较强，但地产商拿地更加谨慎，共同作用的结果就是9月以来土地溢价率持续回落以及土地流拍数量的明显上升。因此21年土地成交将延续回落。但土地成交回落对地产投资的负面影响并不会马上表现出来，因为实际土地支付成交存在一定滞后性。从数据上看，土地购置费滞后土地成交价款10个月左右，由于20年前8个月土地成交仍然较强，这意味着土地购置费对地产的支撑将延续到21年上半年。
中后端来看，在去杠杆的压力下，开发商加快竣工结算，竣工潮有望开启。对于开发商来说，前端拿地和开工是能够帮助开发商快速扩张，竣工则更多是完成合同“义务”，带给开放商的“好处”是确认收益，对于降低杠杆率有帮助，但是对规模扩张并没有直接的帮助。因此在前两年杠杆率不受约束的时候，为了在规模排位赛上获得先机，开发商普遍向前端拿地和开工倾斜，也导致竣工不及预期。而20年8月三道红线收紧地产以来，开发商面临去杠杆的压力，开发商不得不加强施工，通过竣工结算的方式降低杠杆，21年竣工增速有望回升至8%以上。
整体来看，地产投资维持韧性小幅回落，节奏上前高后低。从地产投资分项来看，建筑安装和土地购置是主要的影响因素，随着开发商债务扩张和融资受限，房地产进入去杠杆的小周期，拿地和开工会有所回落，但施工和竣工结算的动力较强，建筑安装工程对地产形成支撑，地产投资将保持一定韧性，全年增速或在6.9%左右，而节奏上由于上半年土地购置费的贡献，上半年投资将好于下半年。
地产强支撑渐行渐远，本轮复苏有何不同？
本轮经济进一步修复过程中，由于地产调控政策收紧，地产对于经济增长的贡献将边际走弱，在缺少地产强支撑的情况下，经济复苏与以往相比有何特殊之处呢？我们有以下三点主要的判断：
首先，地产支撑作用减弱，制造业和服务业有望接力。经济复苏的逻辑在经历了复产复工拉动、政策支撑的投资发力后，当前已经步入第三阶段。本阶段中，地产投资增速因调控收紧而有所放缓，对经济支撑作用边际走弱，制造业投资、服务业等内生性需求修复将成为主力。在整体稳杠杆的背景下，地产行业去杠杆，势必使得信贷资源从地产流向其他领域，“实体经济（制造业）—金融”的良性循环有望取代“地产—金融”的旧有闭环。
那么地产行业去杠杆，制造业受益几何呢？从我们测算的制造业贷款余额来看，制造业贷款余额增速与制造业投资增速密切相关。20年制造业贷款余额增速高涨一方面是制造业投资后程发力，融资需求快速回升，另一方面可能与贷款利率明显下降、银行向实体经济让利等因素有关，可以看到贷款需求指数和银行盈利指数在20年出现明显背离。今年虽然货币环境整体有所收紧，但受益于“地产-金融”旧有闭环的打破，制造业贷款增速或维持高增。根据此前测算，房地产贷款每年压降在5500-11000亿，除房地产和基建投资外，20年制造业投资占非地产非基建固定资产投资比例达到95%，简单假设房地产压降贷款90%流向制造业，那么制造业贷款将增加5000-10000亿，将直接拉动全年制造业投资2.3-4.7个点，若考虑贷款对投资的撬动作用，拉动作用可能还会更大。
其次，下半年地产压力渐增，压力集中期或成为政策拐点。近年来土地成交价款小周期明显缩短，地产前端融资调控的小周期在一年左右。造成这一现象的原因可能在于经济增速出现持续回落后，地方稳增长压力在逐步增大，但地方隐性债务扩张受限，导致地方财政更加依赖土地。一旦土地市场压力较大，政府存在动力对地产前端融资调控进行适当放松。那么2021年年下半年随着地产投资的回落，一方面是稳增长压力或有所增大，另一方面是土地市场疲软对地方财政支撑力度不足，因此下半年压力集中期可能会看到政策的边际变化。
最后，地产角色发生调整，对经济的贡献将从投资端转向消费端。地产对经济的贡献主要包括房地产投资以及房地产消费，目前来看房地产对经济增长的贡献主要还是在投资端或生产端。利用2017年投入产出表测算，地产和建筑增加值占总增加值比例达到13.8%，若把对其他产业拉动考虑在内则达到22%。房地产消费对经济的贡献近年来虽有所提高，但贡献仍然较低。若仅考虑狭义地产消费，包括房租、水电、物业等住房消费性支出，19年全国住房消费占支出法GDP的比例仅为9.1%，当然进一步加入家电、家具等广义地产消费，地产消费贡献会有所提高。
未来随着地产投资增速放缓，投资端对经济增长的贡献将有所减弱，而地产商去杠杆、加快竣工节奏，地产竣工端对经济的贡献将有所增强，地产对经济的拉动作用将逐步从投资端转向消费端。
地产角色转换，拥抱两条投资主线
在地产角色发生转变的背景下，两大链条值得重点关注：
其一是，地产对经济贡献从投资端转向消费端，家具、家电、建筑装潢材料等地产后周期消费将进一步受益。地产商去杠杆，加快竣工节奏，地产施工端对经济的拉动减弱，但竣工端对经济的拉动将增强，国内需求对地产后周期链条提供支撑，传统的家具、家电、建筑装潢材料领域消费将确定性受益。
其二是，今年大城市住房保障将是重头戏。2020年12月经济工作会议中，房地产部分着重强调要解决好大城市住房突出问题，大城市住房突出问题就是房价过高，从房价收入比情况来看，19 年一线城市房价收入比达接近24倍，20年进一步提高，且远高于二三线城市。而解决的办法不仅要抑制大城市房价上涨，还需要为中低收入群体提供一定的住房保障，因此住房保障可能是2021年地产政策的重头戏之一。
随着住房保障相关政策的推进，优质的自持型长租公寓房企将更加受益。从政策具体实施上来看，租赁市场体系建设上，租购同权等长租房政策完善有利于提高居民租房积极性，因此短期来看，房企自持型长租公寓将受益。保障房供应上，除了供地向租赁住房倾斜之外，盘活存量住房也可能成为后续工作重点，我国住房和商业办公楼都存在大量空置的问题，根据CHFS调查数据，我国城镇住房空置率近年来持续上升，2017年超过21%，这意味着全国城镇地区有6500万套空置住房，而随着保障房供应的增加，这也会对上述地产后周期链条形成支撑。
本文作者：花长春。来源：宏观长春，原标题《当地产的支撑渐行渐远——本轮复苏独特性系列一》
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