导读
遇事不决买消费，风偏抬升买成长
经济上行买周期，经济下行买利率
货币宽松买信用，货币收紧买金融
美国不行买美债，美国很行买美元
全球不行买黄金，全球很行买原油
摘要
2020年A股呈现四大特征
2020年A股有四大特征，第一个是流动性驱动的牛市，社融增速大幅提升与股市走牛几乎同时发展。第二个是”赛道”化，主要是成长股和消费股在上涨，其中白酒、电新、军工、医药等板块上涨最明显。第三是抱团化，2020年下半年大盘指数明显跑赢中小盘指数。第四是经常经历事件驱动型行情，比如1-2月新冠疫情驱动了医药和口罩概念股走牛，9-10月拜登交易驱动了新能源股走牛，11-12月新冠疫苗驱动了顺周期行情。
大类资产配置需要抓宏观主线
我们认为做宏观策略最重要的是抓宏观主线，典型的比如2017年宏观主线是供给侧改革和金融去杠杆，2018年是实体去杠杆和中美贸易摩擦，2019年是稳杠杆和中美关系缓和，2020年是新冠疫情和美国大选，2021年很可能是新冠疫苗和拜登时代。不同的宏观主线会带来不同的投资机会，无论是股、债、商、汇的走势均跟全球经济变动密切相关。
2021年价值股迎来配置价值
价值股与经济基本面关联较大，历史上来看，当经济向好、货币边际收紧的时期，价值股通常有较好表现，典型的比如2007年和2017年。2021年来看，我们预计上半年出口有望继续带动经济走强，下半年消费有望接力出口成为经济驱动项。另一方面，我们预计信贷社融增速从13%以上回落到11%左右。宏观场景比较符合“经济走强、货币边际收紧”的特征，我们预计价值股会迎来盈利修复的行情。
楼市和股市一样越来越”赛道”化
纵观近二十年来楼市历史，几乎每次房价上涨背后都有货币宽松的影子。2006、2009、2013、2015年的货币宽松均驱动了股市和楼市的上涨，但前两次和后两次货币宽松产生的驱动有所不同。前两次货币宽松，导致股市和楼市出现全面性上涨；后两次宽松，股市更多是成长和消费走牛，楼市更多是一线城市涨幅＞二线城市房价＞三线城市房价，股市和楼市均出现大分化的现象。在存量经济背景下，前景更好、确定性更强的一线房产更受资金追捧。
风险提示：货币政策超预期收紧、超储率压缩超预期、宏观杠杆率上升超预期等。
正文
一、2020年A股四大特征
（1） 流动性驱动的牛市
2020年A股属于”水牛行情”。过去三年可分为三个阶段。第一阶段是2018年，由于去杠杆造成社融增速大幅下行，股市整体下跌；第二个阶段是2019年，由于去杠杆转为稳杠杆，社融增速趋于稳定，A股在一季度估值修复后整体走平；第三个阶段是2020年，由于疫情原因货币政策大幅宽松，社融增速快速上行，驱动A股走牛，上证创近几年新高。
（2） “赛道”化
近两年来A股”赛道”化趋势明显。A股”赛道”化的趋势从2019年就有了，具体表现是成长股和消费股收益远远跑赢周期股和金融股；白酒、医药、免税、电新、军工等板块收益远远跑赢钢铁、煤炭、建筑、石化等板块。以往的牛市中A股各个板块都能雨露均沾，都有投资机会，但近两年的牛市中A股选对”赛道”非常重要，涨幅主要集中在特定几个”赛道”里面。
“赛道”化行情的两大原因。A股”赛道”化行情主要是两个原因造成的，一个原因是2019年以来货币政策处于边际宽松的状态，有益于抬升成长股和消费股估值，而周期股和金融股更依赖盈利驱动，因此表现一般。另一个原因在于中国经济逐渐从投资驱动型转为消费+科技驱动型，经济增长模式在发生转换，成长股和消费股增长前景更大。
（3） 抱团化
去年下半年来A股出现抱团化现象。抱团化主要是2020年下半年有的趋势，抱团化是指基金公司扎推抱团买好”赛道”的龙头公司，比如茅台、五粮液、海天味业、中国中免、宁德时代、隆基股份。在抱团化的背景下，大盘股明显跑赢中小盘股，机构平均收益远高于散户平均收益。
抱团股现象的三大原因。A股之所以出现抱团现象，主要有三大原因，第一个原因在于政策存在不确定性，压制风险偏好，机构更愿意持有确定性更强的蓝筹股；第二个原因在于流动性仍处于宽松状态，社融增速仍明显高于名义GDP增速，市场不差钱导致有足够资金追涨蓝筹股；第三个原因在于A股去散户化进程在提速，公募基金占比越来越高，定价权逐渐从散户向公募基金转移，而无论是公募基金还是外资都很愿意持有白酒医药等蓝筹股。
（4） 多次经历事件驱动型行情
2020年A股多次出现事件驱动型行情。2020年市场最重要的主线莫过于新冠疫情，疫情导致全球大类资产出现剧烈波动，也带来了很多投资机会，除此之外美国大选也催生了一定的行情。具体来看，2020年A股有三大事件驱动型行情，分别与新冠疫情、美国大选、新冠疫苗有关。第一次事件驱动型行情在去年1-2月，由于疫情扩散，春节前后以医药、口罩为代表的抗疫概念股上涨，涨幅达到100%以上。第二次事件驱动型行情是9-10月的拜登交易，由于9-10月拜登上台概率较大的事实逐渐被市场接受，做拜登交易的投资者越来越多，因此与拜登交易相关的新能源股大幅上涨。第三次时间驱动型行情是11-12月的新冠疫苗交易，由于11月9日美国辉瑞公司宣布其mRNA疫苗有效率达90%以上，全球经济复苏预期迅速得到提振，因此催化了一波顺周期行情，以煤炭、钢铁、有色、石化等为代表的传统周期行业股价上涨，之后银行股也有所提振。
事件驱动型行情更适合左侧交易。2020年由于股市整体慢牛型行情，因此很多投资者喜欢做右侧交易，但事件驱动型行情来得快去得也快，基本都是短线行情。事件驱动型行情更适合左侧交易。
二、2020年A股四大特征
（1）大类资产配置需要抓宏观主线
大类资产配置需要抓宏观主线。我们认为做宏观策略最重要的是抓宏观主线，典型的比如2017年宏观主线是供给侧改革，2018年是去杠杆，2019年是稳杠杆，2020年是新冠疫情，2021年可能是新冠疫苗。不同的宏观主线会带来不同的投资机会，无论是股、债、商、汇的走势均跟全球经济变动密切相关。
春季躁动行情来临，股市上涨。参考近几年历史经验，股市走势与社融增速有一定关联。2018年去杠杆期间股市较为疲软，2019年稳杠杆期间股市估值修复，2020年加杠杆期间股市上涨。今年年初，股市出现一波春季攻势，上涨持续攻破3500点和3600点，其背后更多是春季躁动带来的估值牛，特别是抱团股，迎来较大上涨。
（2）宏观场景可划分为6类
回溯2008年以来宏观主线和市场走势（2014-2016年忽略，因为这三年的股市走势跟宏观面关系不大），可以归纳出这么6种宏观场景：
1、 萧条场景：类似2008年全球金融危机和2020年2月-4月全球大封锁，这一时期由于经济受到严重冲击，市场出现恐慌式情绪，导致股市全面性下跌，利率债则上涨。
2、 宽松场景：类似2009年“四万亿”和2020年5月-8月，由于流动性极度宽松带来了全面性的牛市，几乎各板块均有明显上涨，”水牛行情”造成估值中枢被明显抬升。但由于经济复苏，利率债走熊。
3、 复苏场景：类似2010年和2020年9月-今，由于经济快速恢复，经济增速一度处于潜在产出之上，社会总需求＞社会总供给，利率债走熊。消费和科技板块走出一波非常强劲的行情。
4、 过热场景：类似2007年和2017年，这两年经济处于过热状态，通胀压力再起，PPI和核心通胀明显走高，经济增速保持较高水平，货币政策对应收紧。此阶段周期和金融股走牛，成长下跌，利率债走熊。
5、 紧缩场景：类似2011年和2018年，这两年共同的特点就是货币明显收紧，股市缺乏流动性，引起全面性下跌，信用债爆雷，但利率债反而走牛。
6、 低迷场景：类似2012年-2013年期间和2019年，这两次场景的共同点在于经济弱衰退，PPI为负，面临通缩风险。但由于经济低迷货币政策小幅宽松，股市估值修复，科技和消费板块走牛。
（3）新冠疫苗和拜登时代意味着什么
新冠疫苗和拜登时代是2021年全球宏观主线。新冠疫苗来看，由于产能主要集中在发达国家，因此发达国家我们预计会早于发展中国家实现群体免疫，这就会造成全球经济复苏的时间差。2021年来看，一方面是以欧美日为代表的发达国家在群体免疫后社会总需求快速恢复，拉动全球贸易规模；另一方面是以印度和东南亚为代表的制造业基地今年可能仍将受到疫情困扰，生产端无法完全恢复，这有利于中国继续保持较高的出口份额。另一方面，由于民主党统一了国会两院，更大规模的财政刺激计划将提振美国经济，使美国需求外溢，也有利于拉动全球贸易规模。因此总体来看，2021年上半年出口有望继续成为中国经济拉动项，下半年随着发达国家供给端恢复以及去年同期高基数原因，出口增速可能逐渐走弱，中国经济需要消费来接力。流动性方面，2021年全球流动性我们预计仍处于宽松状态。民主党的1.9万亿美元财政刺激需要宽货币配合，叠加美国经济复苏与疫苗接种的时间差，我们预计2021年美联储不会快速收紧流动性，A股仍然可以享受外资流入的红利。
（4）2021年宏观场景或与2017年较为类似
共同点：出口带动经济走强、货币边际收紧。2021年来看，上半年出口有望继续带动经济走强，工业增加值和工业企业利润继续保持较高增速，下半年消费有望接力出口成为经济驱动项。这与2017年类似，2017年中国经济超预期一部分原因系全球经济协同复苏所致，外需对经济起到拉动作用。另一方面，2021年货币政策我们预计边际收紧，信贷社融增速我们预计从13%以上回落到11%左右，但由于政策强调“不急转弯”，因此货币政策我们预计不会大幅收紧。这点与2017年也类似，2017年货币政策也有边际收紧趋势，但收紧力度远不及2018年。海外方面，2021年和2017年均面临弱美元的情况。
不同点：2021年中国经济面临的不确定性更高。2020年下半年中国经济之所以能快速恢复，其中一个重要原因在于海外疫情背景下欧美供需错位带来的出口超预期，出口超预期使工业生产和制造业投资有明显改善。但相比之下，中国经济复苏基础仍有不确定性，一方面是消费仍然没有完全恢复至往年正常水平，另一方面是中小企业经营改善不及大型企业，这点从PMI数据也可以看出。因此2021年经济面临的不确定性比2017年更高，2021年下半年海外疫苗的推广有可能会降低中国出口占全球份额，进而导致出口增速下滑，拖累经济复苏。另一个不确定性在于2021年中国宏观杠杆率明显高于2017年，控杠杆的压力更大。近几年来央行货币政策一直试图做到量价分离，数量调控和价格调控并重，2021年央行一方面要继续降低实体企业融资成本，另一方面要防止流动性过于宽松，引发金融风险。因此2021年央行货币政策调控难度更大。
（5）2021年看好价值股和港股
货币收紧+经济走强利好以银行为代表的价值股。纵观近20年来A股的表现，以银行股为代表的价值股与宏观经济关系最为密切。商业银行是央行货币政策调控的载体，当央行出台价格型货币政策工具时（比如加息/降息），会对通过银行净息差影响到银行利润，银行利润又是银行资本金主要补充渠道。当央行出台数量型货币政策工具时（比如宽/紧信用），必然会导致银行资产规模膨胀/收缩，不同的资产规模对应不同的资本金要求。因此，当央行采取宽松政策（降息降准）时，会导致银行利润收缩，资产规模膨胀，削弱银行资本充足率，进而增加银行系统性风险，利润的削弱和风险的上升会抑制银行股股价；当央行采取紧缩政策（加息升准）时，会抬高银行利润，资产规模收缩，提高银行资本充足率，进而降低银行系统性风险，利润的扩张和风险的下降会抬升银行股股价。因此笼统地说，货币宽松相当于银行为实体让利，货币紧缩相当于银行从实体收回之前让出的利润。我们预计2021年可能呈现“经济走强、货币边际收紧”的趋势，以银行为代表的价值股有望迎来估值修复机会。
价值股盈利修复也会带动港股走强。历史上港股走势与银行股/沪深300价值走势关联度较大，这是因为港股40%左右的权重是内地的银行股，另外30%左右的权重（房地产等）和银行关系密切。由于我们预计2021年银行股将迎来盈利修复行情，港股也会因此而受益。港股的上涨一部分原因是A股风格轮动造成的，A股的价值股逐渐被投资者追捧，与港股自身“估值洼地”关系较小。
社融增速处于下降通道。12月社融拖累项主要是非标和企业债，根据我们之前预测，2021年非标有2万亿的压降空间，企业债净增规模预计下降1万亿元左右，政府债券下降规模预计2.86万亿元左右，因此2021年社融增速或逐渐下降。
三、楼市呈现”赛道”化现象
（1） 历次货币宽松对楼市的影响各有不同
楼市二八效应越来越明显。纵观近二十年来楼市走势，其驱动背景大多数和货币宽松有关。第一轮货币宽松时期是2005-2006年，原因主要是外汇占款持续上升带来的货币被动投放，这一轮货币宽松使全国各城市楼市全面性上涨。第二轮货币宽松时期是2009年，原因是为了应对全球金融危机而出台的“四万亿”，这一轮货币宽松也导致了全国楼市全面性上涨。第三轮货币宽松时期是2013年，此阶段楼市出现明显分化，一线城市涨幅远高于二线城市，二线城市涨幅则高于三线城市。第四轮货币宽松时期是2015年，此阶段楼市也出现明显分化，一线城市房价在2015年迅速抬升25%，二线城市房价在2016年才有所上涨，涨幅不到20%，三线城市房价直到2017年才小幅上涨10%左右。
（2） 楼市和股市一样越来越”赛道”化
楼市逐渐”赛道”化。可以看出，2006年和2009年的货币宽松带来了全国楼市集体性上涨，但2013年和2015年的货币宽松更多使一线城市房价上涨，二三线表现则相对逊色。主要有两方面原因，一个原因是前两次货币宽松力度强于后两次，另一个原因是中国城镇化进入后半场，缺乏人口吸引力的三四线城市无法支撑房价持续上涨。一线城市经济活力和人才吸引力最强，房价上涨基础最充分。这和股市一样，在过去，货币宽松通常能导致股市全面性上涨，但这几年来看，货币宽松更多是使消费和成长股上涨，业绩较弱的周期股表现则一般。
一线房产之于楼市相当于白酒之于股市。白酒股受追捧的原因在于存量经济下，资金更偏好前景可观、确定性强的白酒股，因此白酒股是股市中的核心资产。一线房产也有这种特征——前景可观、确定性强，在存量经济下一线房产相比二三线房产更受资金追捧。
风险提示：美联储超预期收紧货币政策、疫苗普及不及预期、社融增速超预期等。
本文作者：解运亮、顾洋恺，来源：解运亮 (ID:gh_3b2672345ff0)，华尔街见闻专栏作者
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