摘要
债市借流动性宽松加杠杆。2020年12月，广义基金、券商、保险和银行等机构债市杠杆率相对11月有不同程度上升。与2020年货币政策开始边际收紧的4月末相比，当前银行和券商的杠杆率略低，不过广义基金和保险的杠杆率更高一些。
银行间、交易所回购成交额上升。债市杠杆率较高，往往表现为“滚隔夜”。从R001和GC001成交量之和的均值来看，2020年12月和2021年1月上半月上升明显，环比升幅分别为16.7%和12.8%。
对流动性宽松持续至春节后的预期，可能加剧了债市的加杠杆行为。参考2018-2020年，春节前后流动性处于宽松状态，直至节后部分资金到期，流动性宽松才结束。这可能使得市场预期2021资金面宽松也延续至春节后，因而加剧了机构加杠杆的行为。
在债市诸多加杠杆主体中，摊余债基近两年规模的扩张，引人注目。截止2020年末，摊余成本定开债基累计成立规模达9936亿元。2020年杠杆率逐季上升，年四个季度分别为133%、137%、141%和144%。
摊余成本债基杠杆“易上难下”，融资需求刚性，对价格不敏感。根据摊余成本债基合同书约定，建仓完毕后，杠杆维持基本恒定。当前摊余成本债基维持杠杆，需要持续滚动融资约4001亿元。按比例来看，占到1月25-28日R001和GC001成交量均值3.6万亿元的11.1%。由于这部分需求刚性，对资金成本不敏感，也在一定程度上推升了资金价格。
往后看，流动性缓解，供给、需求至少一方破局。可观察的点：（1）供给端之财政支出：1月29日，财政支出资金从供给端缓解流动性紧张的可能性仍然存在。（2）供给端之春节流动性安排：1月29日到2月第一周，央行可能推出春节流动性安排，关注是否投长钱。（3）机构主动压降杠杆：观察银行间和交易所隔夜回购成交量是否出现明显下行。
核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。
正文
2021年1月28日，交易所隔夜利率GC001最高上行至9.99%，加权平均值升至6.398%。DR001加权平均值也升至3.0487%，距常备借贷便利（SLF）隔夜利率3.05%仅差0.0013%。我们在《隔夜利率高至6%，资金面为何紧过跨年？》中从供给端分析了资金面何以紧张，本篇聚集于债市杠杆，也就是资金的需求端。
1. 机构债市杠杆率上升，“滚隔夜”需求增加
2020年12月资金面转松，债市杠杆率攀升。在2020年12月流动性宽松的环境中，金融机构利用低于2%甚至低于1%的隔夜资金成本融入资金，买入债券套取息差收益变得有利可图，这可能表现为金融机构债市杠杆率攀升。根据待购回购债券余额、待返售债券余额和债券托管等数据，对各类机构债市杠杆率进行估算。定义债市杠杆率=债券回购融入资金/初始自有资金。可以发现，2020年12月，广义基金、券商、保险和银行等机构债市杠杆率相对11月有不同程度上升。其中券商上升6.7个百分点，保险上升3.5个百分点，广义基金上升1.8个百分点，银行上升0.6个百分点。
与2020年货币政策开始边际收紧的4月末相比，当前银行和券商的杠杆率略低于去年4月，不过广义基金和保险的杠杆率更高一些。
债市杠杆率上升的表现：银行间、交易所回购成交额上升。债市杠杆率较高，往往表现为“滚隔夜”，即借助银行间的R001和交易所的GC001进行滚动融资，从而使得成交量处于较高水平。从R001和GC001成交量之和的均值来看，2020年10月到12月依次为37565亿元、38569亿元、45000亿元，2021年1月上半月为50780亿元。2020年12月和2021年1月上半月明显上升，环比升幅分别为16.7%和12.8%。而2016-2019年同期，R001和GC001成交量则没有出现类似的上升，间接说明这种上升并非季节性所致。
对流动性宽松持续至春节后的预期，可能加剧了债市的加杠杆行为。按照2018-2020年的情况，春节前的1个月内，央行往往通过降准或其他工具投放资金，帮助机构应对1月缴税大月和春节取现需求，从而使得春节前后流动性处于宽松状态，直至节后部分资金到期，流动性宽松才结束（具体分析请见我们1月27日的报告《隔夜利率高至6%，资金面为何紧过跨年？》）。这可能使得市场预期2021年1月上半月的流动性宽松，至少延续至春节前夕的2月10日。因而对资金面的相对一致预期，可能加剧了机构加杠杆的行为。
在遭遇流动性环境边际收紧时，前期债市积累的较高杠杆，对应融资需求较大，在一定程度上放大了资金“供不应求”的现象，从而导致资金利率快速上行。
2. 摊余成本债基杠杆融资刚性需求约4000亿元
在债市诸多加杠杆主体中，摊余债基近两年规模的扩张，引人注目。截止2020年末，摊余债基累计成立规模接近1万亿元。从2019年四季度开始，摊余成本定开债基规模开始快速攀升，11月、12月新成立规模均超过1000亿元。2020年规模继续增长，全年新成立规模5782.8亿元。截止2020年末，摊余成本定开债基累计成立规模达到9936亿元；摊余成本定开债基存续净资产9130.52亿元。
摊余成本债基杠杆上限高，2020年杠杆率逐季上升。相对于普通债基，投资利率债的摊余成本定开债基杠杆率上限可达200%，明显高于开放式基金的140%。根据基金披露数据，用基金规模加权计算，2020年四个季度摊余成本债基的杠杆率分别为133%、137%、141%和144%，呈逐季上升状态。
摊余成本债基杠杆“易上难下”，融资需求刚性。根据摊余成本债基合同书约定，其在封闭期内进行杠杆投资策略，采取持有至到期策略，建仓完毕后，杠杆维持基本恒定。这意味着摊余成本债基在面临杠杆资金成本上升时，难以像其他机构那样压缩杠杆，融资需求更为刚性。
摊余成本债基维持杠杆，需要持续滚动融资约4001亿元。根据摊余成本债基披露的数据计算，2020年四季度其杠杆投资标的规模为4001.27亿元，这部分需要滚动回购进行融资。按比例来看，占到1月25-28日R001和GC001成交量均值3.6万亿元的11.1%。并且由于需求刚性，对资金成本不敏感，有量即可，也在一定程度上推升了资金价格。
3. 资金面紧张是供需叠加的结果，需要至少一方破局
供给端：央行投放减少，银行融出意愿低。我们在《隔夜利率高至6%，资金面为何紧过跨年？》中对资金供给端曾分析，央行1月MLF和TMLF净回笼405亿元，逆回购到期也为负（截止1月28日为净回笼2760亿元），央行资金投放明显不及2018-2020年同期。而缴税大月、地方债发行缴款、存款缴准等，均对超储形成净消耗。超储“只出不进”，再加上央行春节流动性安排暂未推出，银行预留资金应对取现需求，融出资金意愿较低。这种“缺钱”的现象，并不仅仅表现在银行间市场和债券市场，同业存单发行利率、票据利率也在快速上行。
需求端：摊余成本债基的刚性需求是少数，继续撑着等待资金面转松，可能是债市杠杆下不去的主因。根据前文统计，摊余成本债基为维持杠杆进行滚动融资，仅占到银行间和交易所隔夜交易量的11.1%，谈不上是主力。机构预期后续资金面转松，选择继续“硬撑”维持杠杆，使得资金需求下不来，表现为1月26-28日资金价格大幅上升的同时，银行间和交易所隔夜交易量基本平稳。
往后看，流动性缓解，供给、需求至少一方破局。可观察的点：
（1）供给端之财政支出：1月29日，考虑到当日逆回购到期仅20亿元，到期压力明显小于27日和28日，财政支出资金从供给端缓解流动性紧张的可能性仍然存在。
（2）供给端之春节流动性安排：1月29日到2月第一周，央行可能推出春节流动性安排，14天逆回购+7天逆回购组合为主的概率在上升。如果央行投放MLF或进行普惠金融定向降准，可能明显改善资金面预期，提高银行融出意愿。
（3）机构主动压降杠杆：时间未知。1月28日利率债收益率多数上行，可能反映出机构开始压杠杆，但当日回购成交量并没有出现明显下降。后续需要观察银行间和交易所隔夜回购成交量是否明显下行（并非因临近春节而出现下行），即机构主动压降债市杠杆。
风险提示：
国内货币政策出现超预期调整。
本文作者：刘郁 肖金川， 来源：郁言债市