隔夜利率高至9.99%,加杠杆“惹的祸”?

来源: 刘郁、肖金川
债市借流动性宽松加杠杆。2020年12月,广义基金、券商、保险和银行等机构债市杠杆率相对11月有不同程度上升。对流动性宽松持续至春节后的预期,可能加剧了债市的加杠杆行为。

摘要

债市借流动性宽松加杠杆。2020年12月,广义基金、券商、保险和银行等机构债市杠杆率相对11月有不同程度上升。与2020年货币政策开始边际收紧的4月末相比,当前银行和券商的杠杆率略低,不过广义基金和保险的杠杆率更高一些。

银行间、交易所回购成交额上升。债市杠杆率较高,往往表现为“滚隔夜”。从R001和GC001成交量之和的均值来看,2020年12月和2021年1月上半月上升明显,环比升幅分别为16.7%和12.8%。

对流动性宽松持续至春节后的预期,可能加剧了债市的加杠杆行为。参考2018-2020年,春节前后流动性处于宽松状态,直至节后部分资金到期,流动性宽松才结束。这可能使得市场预期2021资金面宽松也延续至春节后,因而加剧了机构加杠杆的行为。

债市诸多加杠杆主体中,摊余债基近两年规模的扩张,引人注目。截止2020年末,摊余成本定开债基累计成立规模达9936亿元。2020年杠杆率逐季上升,年四个季度分别为133%、137%、141%和144%。

摊余成本债基杠杆“易上难下”,融资需求刚性,对价格不敏感。根据摊余成本债基合同书约定,建仓完毕后,杠杆维持基本恒定。当前摊余成本债基维持杠杆,需要持续滚动融资约4001亿元。按比例来看,占到1月25-28日R001和GC001成交量均值3.6万亿元的11.1%。由于这部分需求刚性,对资金成本不敏感,也在一定程度上推升了资金价格。

往后看,流动性缓解,供给、需求至少一方破局。可观察的点:(1)供给端之财政支出:1月29日,财政支出资金从供给端缓解流动性紧张的可能性仍然存在。(2)供给端之春节流动性安排:1月29日到2月第一周,央行可能推出春节流动性安排,关注是否投长钱。(3)机构主动压降杠杆:观察银行间和交易所隔夜回购成交量是否出现明显下行。

核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。

正文

2021年1月28日,交易所隔夜利率GC001最高上行至9.99%,加权平均值升至6.398%。DR001加权平均值也升至3.0487%,距常备借贷便利(SLF)隔夜利率3.05%仅差0.0013%。我们在《隔夜利率高至6%,资金面为何紧过跨年?》中从供给端分析了资金面何以紧张,本篇聚集于债市杠杆,也就是资金的需求端。

1. 机构债市杠杆率上升,“滚隔夜”需求增加

2020年12月资金面转松,债市杠杆率攀升。在2020年12月流动性宽松的环境中,金融机构利用低于2%甚至低于1%的隔夜资金成本融入资金,买入债券套取息差收益变得有利可图,这可能表现为金融机构债市杠杆率攀升。根据待购回购债券余额、待返售债券余额和债券托管等数据,对各类机构债市杠杆率进行估算。定义债市杠杆率=债券回购融入资金/初始自有资金。可以发现,2020年12月,广义基金、券商、保险和银行等机构债市杠杆率相对11月有不同程度上升。其中券商上升6.7个百分点,保险上升3.5个百分点,广义基金上升1.8个百分点,银行上升0.6个百分点。

与2020年货币政策开始边际收紧的4月末相比,当前银行和券商的杠杆率略低于去年4月,不过广义基金和保险的杠杆率更高一些。

债市杠杆率上升的表现:银行间、交易所回购成交额上升。债市杠杆率较高,往往表现为“滚隔夜”,即借助银行间的R001和交易所的GC001进行滚动融资,从而使得成交量处于较高水平。从R001和GC001成交量之和的均值来看,2020年10月到12月依次为37565亿元、38569亿元、45000亿元,2021年1月上半月为50780亿元。2020年12月和2021年1月上半月明显上升,环比升幅分别为16.7%和12.8%。而2016-2019年同期,R001和GC001成交量则没有出现类似的上升,间接说明这种上升并非季节性所致。

对流动性宽松持续至春节后的预期,可能加剧了债市的加杠杆行为。按照2018-2020年的情况,春节前的1个月内,央行往往通过降准或其他工具投放资金,帮助机构应对1月缴税大月和春节取现需求,从而使得春节前后流动性处于宽松状态,直至节后部分资金到期,流动性宽松才结束(具体分析请见我们1月27日的报告《隔夜利率高至6%,资金面为何紧过跨年?》)。这可能使得市场预期2021年1月上半月的流动性宽松,至少延续至春节前夕的2月10日。因而对资金面的相对一致预期,可能加剧了机构加杠杆的行为。

在遭遇流动性环境边际收紧时,前期债市积累的较高杠杆,对应融资需求较大,在一定程度上放大了资金“供不应求”的现象,从而导致资金利率快速上行。

2. 摊余成本债基杠杆融资刚性需求约4000亿元

在债市诸多加杠杆主体中,摊余债基近两年规模的扩张,引人注目。截止2020年末,摊余债基累计成立规模接近1万亿元。从2019年四季度开始,摊余成本定开债基规模开始快速攀升,11月、12月新成立规模均超过1000亿元。2020年规模继续增长,全年新成立规模5782.8亿元。截止2020年末,摊余成本定开债基累计成立规模达到9936亿元;摊余成本定开债基存续净资产9130.52亿元。

摊余成本债基杠杆上限高,2020年杠杆率逐季上升。相对于普通债基,投资利率债的摊余成本定开债基杠杆率上限可达200%,明显高于开放式基金的140%。根据基金披露数据,用基金规模加权计算,2020年四个季度摊余成本债基的杠杆率分别为133%、137%、141%和144%,呈逐季上升状态。

摊余成本债基杠杆“易上难下”,融资需求刚性。根据摊余成本债基合同书约定,其在封闭期内进行杠杆投资策略,采取持有至到期策略,建仓完毕后,杠杆维持基本恒定。这意味着摊余成本债基在面临杠杆资金成本上升时,难以像其他机构那样压缩杠杆,融资需求更为刚性。

摊余成本债基维持杠杆,需要持续滚动融资约4001亿元。根据摊余成本债基披露的数据计算,2020年四季度其杠杆投资标的规模为4001.27亿元,这部分需要滚动回购进行融资。按比例来看,占到1月25-28日R001和GC001成交量均值3.6万亿元的11.1%。并且由于需求刚性,对资金成本不敏感,有量即可,也在一定程度上推升了资金价格。

3. 资金面紧张是供需叠加的结果,需要至少一方破局

供给端:央行投放减少,银行融出意愿低。我们在《隔夜利率高至6%,资金面为何紧过跨年?》中对资金供给端曾分析,央行1月MLF和TMLF净回笼405亿元,逆回购到期也为负(截止1月28日为净回笼2760亿元),央行资金投放明显不及2018-2020年同期。而缴税大月、地方债发行缴款、存款缴准等,均对超储形成净消耗。超储“只出不进”,再加上央行春节流动性安排暂未推出,银行预留资金应对取现需求,融出资金意愿较低。这种“缺钱”的现象,并不仅仅表现在银行间市场和债券市场,同业存单发行利率、票据利率也在快速上行。

需求端:摊余成本债基的刚性需求是少数,继续撑着等待资金面转松,可能是债市杠杆下不去的主因。根据前文统计,摊余成本债基为维持杠杆进行滚动融资,仅占到银行间和交易所隔夜交易量的11.1%,谈不上是主力。机构预期后续资金面转松,选择继续“硬撑”维持杠杆,使得资金需求下不来,表现为1月26-28日资金价格大幅上升的同时,银行间和交易所隔夜交易量基本平稳。

往后看,流动性缓解,供给、需求至少一方破局。可观察的点:

(1)供给端之财政支出:1月29日,考虑到当日逆回购到期仅20亿元,到期压力明显小于27日和28日,财政支出资金从供给端缓解流动性紧张的可能性仍然存在。

(2)供给端之春节流动性安排:1月29日到2月第一周,央行可能推出春节流动性安排,14天逆回购+7天逆回购组合为主的概率在上升。如果央行投放MLF或进行普惠金融定向降准,可能明显改善资金面预期,提高银行融出意愿。

(3)机构主动压降杠杆:时间未知。1月28日利率债收益率多数上行,可能反映出机构开始压杠杆,但当日回购成交量并没有出现明显下降。后续需要观察银行间和交易所隔夜回购成交量是否明显下行(并非因临近春节而出现下行),即机构主动压降债市杠杆。

风险提示:

国内货币政策出现超预期调整。

本文作者:刘郁 肖金川, 来源:郁言债市

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