展望2021年财政主线:强度仍在,逆周期力度相对有限

来源: 张瑜
华创宏观张瑜团队认为,2021年财政或沿四条主线:财政总量慢退坡,财政节奏偏后倾,支出结构常态化,债务风险偏隐性。

事项

1-12月财政收入同比-3.9%,前值-5.3%;1-12月财政支出同比2.8%,前值0.7%;1-12月政府性基金收入同比10.6%,前值6.7%;1-12月政府性基金支出同比28.8%,前值25.8%。

核心观点

一、2021年财政或沿四条主线

(一)财政总量慢退坡

意味着财政仍有强度。预计2021年除特别国债以外的政府债券发行基本持平2020年。减税降费将以落实既有政策为主,新增规模大幅下降、或不足万亿。

(二)财政节奏偏后倾

意味着一季度乃至上半年财政或“蓄力”,逆周期力度相对有限。

(三)支出结构常态化

意味着预算内基金对基建的支持可能有所回升,但难有明显增量。预计2021年广义财政支出结构将由2020年“一本账压基建、二本账重基建”的“战疫”组合转向“一本账不压基建,二本账用途泛化”的常态化组合。

(四)债务风险偏隐性

债务风险意味着财政空间的掣肘,我们认为显性债务风险在2021年尚不构成明显掣肘,而隐性债务风险化解值得关注。

二、12月财政数据点评

(一)收入端:全年超收源自两个“此消彼长”,12月出口退税成拉动主力

12月财政收入增速创近三年新高,助力全年超收2625亿(预算完成率101.5%)。2020年财政收入呈现了两个“此消彼长”:全国财政收入增速一季度触底,地方财政在“压力测试”中得到中央全力呵护,全年增速甚至超2019年,呈现中央和地方收入的“此消彼长”。随后税收收入增速随经济复苏持续好于预期,导致动用非税的必要性降低,呈现非税和税收收入的“此消彼长”。

主要税种均已基本恢复正常,12月有两点需要解释的变化:一是外贸企业出口退税同比锐减57.5个百分点,拉动当月税收收入13.4个百分点。我们推测中央财政对年底处理出口退税进行了节奏调整。二是企业所得税当月同比下降17.7个百分点,和工业企业利润走势出现背离。除了12月并非征缴大月导致数据波动较大以外,我们认为主要是地方在全年财政收入目标完成压力不大的背景下的“削峰”——主动降低征缴力度、涵养税源。

(二)支出端:全年短支源自两个“有保有压”,12月财政并未“突击花钱”

12月财政并未“突击花钱”,全年短支2262亿(预算完成率99.1%),为2014年来首次未完成预算目标。2020年财政支出主要特征是两个“有保有压”:一是“保地方,压中央”,中央政府带头过“紧日子”,保证地方“三保”资金。二是“保民生、压一般”,大幅向以卫生健康、社保就业为代表的民生领域倾斜,同时大幅压减一般公共服务、城乡社区支出(同比-20%,过半用于基建)。

(三)广义财政:如何看待年底支出高增和2021年收支安排?

2020年广义财政收入连续第五年超收。预计2021年一本账收入增长5%左右。二本账收入主要取决于土地出让金,或仍保持个位数增长。

2020年广义财政支出增速10.1%,略高于我们此前预计的区间上限9.4%。虽然一本账未“突击花钱”,但二本账支出当月同比45.9%,带动广义财政支出增速升至25.9%、创近年新高,主要是由于是12月土地出让收入大增导致相关支出攀升,叠加2019年同期基数较低、以及前期发行的少量专项债、特别国债进一步形成支出。预计2021年广义财政支出增速与2020年相当,一本账支出对基建不再构成大幅拖累,二本账新增专项债对基建支持力度下降。

一、2021年财政的四条主线

2020年为对冲疫情,财政政策空前积极,政府债券发行和减税降费规模前所未有。展望2021年财政运行,在“提质增效、更可持续”的财政政策基调和“更加精准有效、不急转弯,把握好政策时度效”的政策操作基调下,我们提示财政或沿四条主线展开:

(一)财政总量慢退坡

总量慢退坡,意味着财政仍有强度。政府债券方面,预计2021年除特别国债以外的政府债券发行基本持平2020年。具体来看:预计赤字率仍有3.3%左右(2020年约3.6%,市场预期回到3%左右),结合财政部部长刘昆“直达资金总量将比去年有所增加,范围扩大”的表态,预计央地赤字仍按约3:1分配,对应国债净融资约2.82万亿,新增一般债约9400亿;新增专项债响应“保持适度支出强度”和“开前门”要求,预计仍在3.7万亿左右(市场预期回到3万亿左右);对冲疫情需求下降,预计特别国债不再新增。

减税降费方面,预计2021年减税降费将以落实既有政策为主,新增规模大幅下降、或不足万亿。2020全年新增减税降费超2.5万亿元、创历史新高,但和过去以减税为主不同、以社保减免为主[1]。预计2021年社保恢复正常上缴,结合2020年财政收支情况发布会“落实落细减税降费政策”和财政部部长刘昆“综合考虑财政承受能力和实施助企纾困政策需要,保持一定的减税降费力度,继续实施制度性减税降费政策”的表态,我们预计2021年减税降费将以落实既有政策为主,新增减税降费规模大幅下降,或不足万亿。

(二)财政节奏偏后倾

新增地方债节奏偏后倾,意味着一季度乃至上半年财政或“蓄力”。2019年、2020年新增地方债限额均在前一年提前下达,1月即有新增发行,尤其是2020年新增地方债限额提前下达时间早(前一年11月)、发行规模大(1月新增发行专项债7148亿、一般债702亿),发行节奏大幅前倾。2021年新增地方债额度至今仍未下达,一方面和经济顺周期回升导致财政发力必要性降低有关,另一方面和2020年财政直达资金下达速度较快、部分地方因资金与项目不衔接导致“钱等项目”、剩余资金仍可结转到2021年使用有关,意味着2021年一季度乃至上半年财政或“蓄力”,逆周期力度相对有限。

(三)支出结构常态化

意味着预算内基金对基建的支持可能有所回升,但难有明显增量。我们预计2021年广义财政支出结构将由2020年“一本账压基建、二本账重基建”的“战疫”组合转向“一本账不压基建,二本账用途泛化”的常态化组合:一本账(一般公共预算)不再大幅压减基建支出,对基建不再构成大幅拖累,二本账(政府性基金预算)中的新增专项债使用范围泛化,对基建支持力度下滑。

2020年广义财政的支出结构是“一本账压基建、二本账重基建”。2020年一本账中,“非急需、非刚性”的城乡社区支出遭到各级财政大幅压减,全年支出19917亿,同比下降20%、降幅达4978亿,仅完成了年初预算的75.9%,而城乡社区支出和基建投资中权重近40%的公共设施管理业内容重叠度较高,超50%用于地方基建——2020年对城乡社区支出的压减相当于减少了近3000亿基建资金支出。与此同时,二本账中的新增专项债发行大幅增加,用于基建的比重大幅上升至74%(2019年仅为23%)。市场普遍对于后者带来的基建资金增量较为关注,而忽略了前者对基建的大幅拖累,这是导致2020年基建不及预期的重要原因之一。

我们预计2021年的广义财政支出结构将是“一本账不压基建,二本账用途泛化”:

首先,一本账中,预计城乡社区支出不会再遭大幅压减,不会再对基建形成明显拖累。2020年4月财政部印发通知,要求“各级财政要厉行勤俭节约,大力压减一般性支出和非急需、非刚性支出”,2020年12月财政部部长刘昆在全国财政工作会议上的表态为:“地方财政也要进一步压减一般性支出,把更多宝贵的财政资源腾出来,用于改善基本民生和支持市场主体发展”,该表述并没有再提及压减非急需、非刚性支出,而只是对近年来压减一般性支出提法的延续。从各地2021年预算安排看,北京预计2021年城乡社区支出“只增不减”(2020年1-7月同比降20.3%),广东预计2021年城乡社区支出增长2.3%,重庆提出“有保有压,保障区域协调发展、重大基础设施建设”(2020年1-11月同比降39.9%),我们预计2021年大幅压减城乡社区支出、导致一本账拖累基建支出的情景难以再现。

其次,二本账中,预计2021年新增专项债投向基建比例下滑、支持基建力度下降,主要是棚改专项债仍可发行、土储专项债可能重启、支持中小银行发展专项债可能再发。2020年标明投向的专项债中,投向基建领域的占比逾7成(74%),较2019年(23%)提升明显。我们预计2021年新增专项债额度和2020年基本持平,但投向基建比例下滑:一是参考2020年7月底-10月期间,棚改专项债恢复发行3900亿,占同期新增专项债39%,导致同期专项债投向基建比例降至52%。二是参考财政部部长刘昆在全国财政工作会议上对于专项债“合理扩大使用范围”的表态,即便考虑到2020年是三年棚改攻坚战收官之年、2021年棚改专项债规模降幅可能较大,2020年全年无发行的土储专项债或将在2021年重启发行(2019年占比新增专项债约35%),2020年新增的支持中小银行发展专项债(2020年额度达2000亿)或也仍有发行。

(四)债务风险偏隐性

债务风险意味着财政空间的掣肘,分显性债务(政府债务)和隐性债务看:

我们认为显性债务风险在2021年尚不构成明显掣肘。就债务率来看,2020年地方债创纪录扩张后,以债务余额/综合财力衡量的地方政府债务率上升至96%,低于国际通行的100%-120%的警戒标准。就负债率来看,全国政府债务的负债率(政府债务余额/GDP)2020年底上升至45.8%,距国际通行的60%警戒线仍有距离,显性债务风险总体可控。

2021年隐性债务风险化解值得关注。政策层面看,2020年中央经济工作会议罕见提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”,财政部部长刘昆近期表示“地方政府债务风险总体可控,但有的地区还在新增隐性债务,个别地区偿债风险有所上升…推进地方政府债务“阳光化”,切实把债务风险关进笼子里”。2020年财政收支情况发布会强调:“持之以恒防范化解隐性债务风险,坚决遏制隐性债务增量,稳妥化解隐性债务存量”。

实践层面看,2020年底以来专项债额度支持中小银行,新一批再融资债部分用于置换隐性债务。2020年11月,从专项债额度中安排2000亿,支持地方化解中小银行风险,截至2020年底仍有1494亿未发。2020年12月~2021年1月期间,有共计4573亿再融资债的资金募集用途由原先的“偿还到期政府债券本金”变为“偿还存量债务”或“偿还存量政府债务”,其中部分用于置换隐性债务。种种迹象表明,2020年底以来地方债“阳光化”工作已在加速推进,2021年防范化解隐性债务的进展值得跟踪。

二、12月财政数据点评

(一)收入端:全年超收源自两个“此消彼长”,12月出口退税成拉动主力

12月财政收入增速创近三年新高,助力全年超收2625亿(预算完成率101.5%)。12月全国一般公共预算收入同比增长17.4%,为2018年2月以来最高值,较上月上升20.2个百分点。2020年全国一般公共预算收入182895亿,同比下降3.9%,较预算收入目标180270亿超收2625亿。

2020年财政收入呈现了两个“此消彼长”:全国财政收入增速一季度触底(-14.3%),地方财政在“压力测试”中得到中央全力呵护,全年增速甚至超2019年,呈现中央和地方收入的“此消彼长”随后税收收入增速随经济复苏持续好于预期,导致动用非税必要性降低,呈现非税和税收收入的“此消彼长”。

首先,分中央和地方收入看,2020年中央收入压力较大,超收收入全部来自地方,地方收入增速甚至超过2019年。2020年中央一般公共预算收入82771亿,刚好完成预算目标(82770亿),同比下降7.3%。12月中央一般公共预算收入增速高达44%,为2012年12月以来新高,除2019年同期基数较低以外,推测和外贸企业出口退税同比锐减有关(见下文)。2020年国债净融资(不含特别国债)超中央赤字2553亿,为2013年以来首超赤字(相当于中央赤字的109.2%),侧面反映了中央财政收入压力较大。2020年地方一般公共预算本级收入100124亿,较预算目标超收2624亿,同比下降0.9%,加上中央对地方转移支付收入83915亿元(增长12.8%,增量和增幅为近年来最高),2020年地方一般公共预算收入184040亿,同比增长4.9%,增速甚至超过了2019年(4.7%)。

其次,分税收和非税收入看,2020年税收收入154310亿,下降2.3%,降幅随工业增加值、企业利润及进出口等主要经济指标回升而逐步收窄,动用非税收入的必要性降低,叠加2019年特定国有金融机构和央企上缴利润增加带来高基数,非税收入下降11.7%。

再次,主要税种均已基本恢复正常,12月有两点需要解释的变化:

一是外贸企业出口退税同比锐减57.5个百分点,继11月拉动当月税收收入4个百分点后,12月拉动当月税收收入升至13.4个百分点,成为近两月税收收入的关键因素。一般而言,出口退税和出口金额对应较好,但考虑到出口退税由中央全额负担,结合2020年中央财政压力极大、仅勉强完成预算目标,以及出口持续超预期、出口退税必要性有所降低两大背景,我们推测中央财政对年底处理出口退税的节奏进行了调整。

二是企业所得税当月同比下降17.7个百分点,和工业企业利润走势出现背离。除了多数企业按季度预缴企业所得税、12月并非征缴大月导致数据波动较大以外,我们认为主要是地方在全年财政收入目标完成压力不大的背景下的“削峰”——主动降低征缴企业所得税力度、涵养税源,反向的“填谷”在2020年疫情前后也曾经出现:地方在财政困难局面下可能加大了企业所得税征缴力度,导致疫情前后企业所得税降幅不如工业企业利润那么大。

最后,超收的钱用在哪?根据预算法规定,各级一般公共预算年度执行中有超收收入(收入超过预算部分)的,只能用于冲减赤字或者补充预算稳定调节基金。从近几年经验看,超收收入全额补充预算稳定调节基金,2021年及未来年份可调入继续使用,如2020年预计从中央预算稳定调节基金调入5300亿元。

(二)支出端:全年短支源自两个“有保有压”,12月财政并未“突击花钱”

12月财政并未“突击花钱”,全年短支2262亿(预算完成率99.1%),为2014年来首次未完成预算目标。12月全国一般公共预算支出同比增长16.5%,增幅较上月收窄0.5个百分点。2020年全国一般公共预算支出245588亿,同比增长2.8%,较预算支出目标247850亿短支2262亿。

2020年财政支出主要特征是两个“有保有压”:一是“保地方,压中央”,中央政府带头过“紧日子”,保证地方“三保”资金。二是“保民生、压一般”,大幅向以卫生健康、社保就业为代表的民生领域倾斜,同时大幅压减一般公共服务、城乡社区支出。

首先,从“保地方,压中央”的央地视角看。2020年中央政府带头过“紧日子”,本级预算支出首次安排负增长(35035亿,下降0.2%),其中非急需非刚性支出压减50%以上,实际中央一般公共预算本级支出35096亿,下降0.1%。2020年地方一般公共预算支出210492亿,增长3.3%,但仍未能完成预算支出目标(4.2%)。从节奏上看,下半年受益于直达资金机制,地方支出完成情况有所提升[2]。

其次,从“保民生、压一般”的支出结构视角看,2020年财政支出重点保民生、大幅压减城乡社区支出。全国卫生健康支出增长15.2%,预算完成率107%,其中与疫情防控直接相关的公共卫生支出增长74.9%,截至2020年11月底,各级财政疫情防控资金支出超过4000亿元。社会保障和就业支出增长10.9%,预算完成率101%。相应的,作为一般性支出的一般公共服务支出下降1.1%,如前文所述,作为非急需、非刚性支出的城乡社区支出遭各级财政大幅压减,全年支出19917亿,同比下降20%、降幅达4978亿,仅完成了年初预算的75.9%而城乡社区支出和基建投资中权重近40%的公共设施管理业内容重叠度较高,超50%用于地方基建——2020年对城乡社区支出的压减相当于减少了近3000亿基建资金支出,是导致全年基建不及预期的重要原因之一。

再次,从分项拉动看,12月支出延续了全年支出结构,并未“突击花钱”:卫生健康、交通运输、教育社保就业分别贡献了3.1、2.9、2.8、1.2个百分点的正向拉动,城乡社区重回负向拉动(-1%),城乡社区、农林水、交通运输三项合计的基建类支出拉动由上月的2.8个百分点回落至2.2个百分点。除城乡社区支出外,落后序时进度较多的科学技术、节能环保支出仍均为负拉动(-0.6%、-1.1%),并未“突击”完成预算目标。

最后,短支的钱用在哪?2020年底为什么没有“突击花钱”?短支可分为结余和结转两部分,结余是未列支出“省下来”的钱,应当补充预算稳定调节基金[3],用途视未来预算安排确定,结转是预算支出已执行但尚未完成、或因故未执行“没用完”的钱,下年需按原用途继续使用[4]。2020年年底之所以未“突击花钱”,预计主要是2020、2021年预算统筹平衡的要求,可参考财政部部长刘昆在全国财政工作会议上的讲话:“要严格控制2020年支出,坚决防止年底突击花钱,尽量节省部分资金用于平衡2021年预算(注:结余的部分)。用好抗疫特别国债资金,按规定将剩余资金结转到2021年使用,用于满足抗疫等支出需求(注:结转的部分)。”

(三)广义财政:如何看待年底支出高增和2021年收支安排?

12月全国政府性基金预算收入同比增长26.6%,增幅较上月收窄0.7个百分点,仍为年内次高。其中,国有土地使用权出让收入同比增长43%,较上月增长4.7个百分点,也为年内次高。2020年全国政府性基金预算收入93484亿,同比增长10.6%,增幅较预算安排(-3.6%)高14.2个百分点,国有土地使用权出让收入同比增长15.9%,增幅较预算安排(-3%)高18.9个百分点。12月全国政府性基金预算支出同比增长45.9%,较上月增长10.3个百分点。2020年全国政府性基金预算支出117999亿,同比增长28.8%。

2020年广义财政收入276384亿,较预算目标超收14668亿,为连续第五年超收(预算完成率106%),主要是二本账中的土地出让金收入远超预算安排,一本账也完成超收。

展望2021年广义财政收入,一本账收入受益于2020年的低基数和经济增速回升,预计增长5%左右。二本账收入主要取决于土地出让金,预计融资端的房企将受“三道红线”影响,但供给端的地方政府仍将依靠土地出让应对财政困难,二本账收入或仍保持个位数增长。

2020年广义财政支出363587亿,全年增速10.1%,略高于我们此前预计的区间上限9.4%。究其原因,虽然一本账年底未“突击花钱”,但二本账支出当月同比45.9%,带动广义财政支出增速升至25.9%,创近年新高,主要是由于12月土地出让收入大增导致相关支出攀升(12月高达16658亿,占12月全国二本账支出74.2%),叠加2019年同期基数较低、以及前期发行的少量专项债、特别国债进一步形成支出。最终,二本账全年收支缺口为24510亿,将由36019亿新增专项债发行收入弥补,剩余约1.1万亿预计绝大部分调入一本账弥补收支缺口。该规模低于我们此前预期,主要是由于一本账全年收支平衡好于预期(超收+短支共计4887亿),使得从二本账大规模调入盈余的必要性降低。

展望2021年广义财政支出,全国财政工作会议要求“保持适度支出强度,加大优化支出结构力度”。总量上,预计收入回升、支出适度背景下,2021年广义财政支出增速和2020年相当。结构上,如前文所述,预计一本账支出对基建不再构成大幅拖累(各级财政不再大幅压减城乡社区支出),二本账新增专项债对基建支持力度下降(棚改专项债仍可发、土储专项债或重启、支持中小银行发展专项债或再发)。

风险提示:新增地方债限额超预期,预算收支安排超预期。

[1]据人社部,截至2020年11月底,全国三项社会保险费减免超过1.1万亿元,惠及1141万户企业,缓缴社会保险费699亿元;降低社保费率政策减少基金收入2500多亿元,合计减轻企业负担近1.4万亿元。

[2]据财政部,截至2020年10月底,除3000亿元用于支持落实减税降费政策,中央财政直达资金1.7万亿元已基本下达到位,地方实际支出1.198万亿元,支出进度70.9%,高于序时进度4.2个百分点。

[3]《预算法》第六十六条:各级一般公共预算的结余资金,应当补充预算稳定调节基金。

[4]《预算法》第四十二条:各级政府上一年预算的结转资金,应当在下一年用于结转项目的支出;连续两年未用完的结转资金,应当作为结余资金管理。

本文作者:张瑜,来源:一瑜中的

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