核心观点
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1月会议美联储基本维持按兵不动，重申了“直到经济达到委员会评估的最大就业水平且通胀达到2%并短期内收敛于稍高于2%水平之前，保持联邦基金利率0-0.25%不变”的前瞻指引并保持每月800亿美元的美国国债和400亿美元MBS购买速度不变。但陈述中关于经济前景的判断有两处修改。1.将“经济活动与就业继续复苏但仍大幅低于年初（疫情前）水平”改为“经济活动与就业的复苏节奏近几个月有所放缓，（放缓）现象集中在受疫情负面影响最大的行业”；2.将“经济复苏路径将十分依赖疫情的发展……疫情对经济中期前景施加了重要的风险”改为“经济复苏路径将十分依赖疫情的发展以及疫苗接种的进程……疫情对经济前景施加了重要的风险”。从文字的变动看，美联储察觉到了四季度（特别是12月）美国经济复苏的放缓和疫苗接种的风险，但由于疫苗的存在，其对美国经济中期状况表示乐观。
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四季度美国复苏确实放缓明显。其中最突出的是12月美国新增非农数据转负；同时，四季度美国零售销售额同比、消费支出同比增速均回落；各部门工业产出指数同比虽保持上升势头，但与疫情前仍有较大差距。但美国疫情接种进度并不悲观，截至1月27日，美国已接种一剂或以上疫苗的人数达2068.8万人，完成两剂接种的人数为380.1万人，我们估计美国达成我们的接种进度测算目标并不困难，即二季度完成三阶段接种（接种人数达50%），三季度完成群体免疫（接种人数大于70%）。同时，悲观并非当前美国经济的全景，1月份美国录得有史以来最高的Markit制造业PMI 59.1，且我们预计通胀数据均有望在上半年开始回暖。
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我们还考察了2013年美联储缩减资产购买规模时的资产负债表与经济数据情况。对比后我们预计美联储大概率将在今年核心PCE同比开始回升（已经连续回升两个月度为佳），整体失业率和各少数族裔失业率均稳健下行时提及“考虑缩减”；在总体失业率和各族裔失业率均保持下行趋势，且核心PCE同比达到2%时，开始明确指定缩减购债规模时间。当前美国核心PCE同比仍在下跌，12月失业率与11月持平，且西裔美国人失业率有所反弹，因此尚未是提及“考虑缩减”指引的最佳时机。
宽松指引不变，微调经济前景预期
北京时间1月28日凌晨，美联储发布了2021年第一次FOMC会议陈述。相较于12月会议，1月会议美联储基本维持按兵不动，重申了“直到经济达到委员会评估的最大就业水平且通胀达到2%并短期内收敛于稍高于2%水平之前，保持联邦基金利率0-0.25%不变”的前瞻指引并保持每月800亿美元的美国国债和400亿美元MBS购买速度不变。
但陈述中关于经济前景的判断有两处修改。1.将“经济活动与就业继续复苏但仍大幅低于年初（疫情前）水平”改为“经济活动与就业的复苏节奏近几个月有所放缓，（放缓）现象集中在受疫情负面影响最大的行业”；2. 将“经济复苏路径将十分依赖疫情的发展……疫情对经济中期前景施加了重要的风险”改为“经济复苏路径将十分依赖疫情的发展以及疫苗接种的进程……疫情对经济前景施加了重要的风险”。从文字的变动看，美联储察觉到了四季度（特别是12月）美国经济复苏的放缓和疫苗接种的风险，但由于疫苗的存在，其对美国经济中期状况表示乐观。
四季度美国复苏确实放缓明显。其中最突出的是12月美国新增非农就业人数自4月份后首次转负，主要是受疫情影响严重的休闲酒店业拖累。同时，四季度美国之前高歌猛进的需求端复苏也有所停滞，10-12月美国零售销售额同比增速均较前月下行，12月跌至6.29%，但仍小幅高于疫情前水平；三类消费支出的同比增速在11月均有所下降，疫情以来一直处于高位的耐用品消费增速亦回落。生产端由于疫情以来复苏进度本就比较缓和，因此回落不明显，各部门12月份工业产出指数同比增速均较上月上升，但与疫情前仍有较大差距。
疫情接种进度并不悲观。据CDC官方数据，截至1月27日，美国已接种一剂或以上疫苗的人数达2068.8万人，完成两剂接种的人数为380.1万人。在2021年度策略报告中，我们提到“美国通过Operation Warp Speed计划分别在辉瑞、Moderna和阿斯利康预定了1亿、1亿和3亿剂疫苗，且辉瑞表示可以额外在2021年提供5亿剂、Moderna表示可额外供应4亿剂；假设辉瑞、Moderna和阿斯利康三家公司的疫苗均能在2020年底问世，其产能计划均能实现且2021年产能均匀分布在4个季度，以及各个国家需要一个季度去组织接种已到手的疫苗，那么至2021年在美国和欧盟分别最多拥有14亿和7亿剂的情况下，美国将在2021年二季度完成三阶段接种（接种人数达50%），三季度完成群体免疫（接种人数大于70%）”。按照我们的测算，美国一季度结束可为约2250万人提供两剂接种，当前美国疫苗接种约已开始一个半月（辉瑞疫苗12月14日开始接种，Moderna疫苗12月19日获FDA紧急使用授权），且据CNN报道，拜登称美国最近日均接种人数将提升至150万人/天，因此美国疫苗接种达到我们测算的进度并不困难。另外，美国每日新增确诊数据在1月8日达到顶峰后开始回落，当前每日新增病例仅为最高峰时期一半左右，滚动死亡率通常滞后于单日新增数据，目前也已经见顶，美国疫情正向积极方向发展。
但悲观并非当前美国经济的全景。1月份美国Markit制造业PMI初值为59.1，较前值57.1有所上升，该指标不仅连续7个月处于扩张区间，且自2020年4月份以来便一直上升，目前录得有史以来最高值；美国Markit服务业PMI初值为57.5，较前值54.8上升明显，已连续6个月处于扩张区间。CPI通胀方面，尽管四季度美国经济复苏转平缓，但12月CPI同比录得1.4%，高于11月的1.2%，同时核心CPI同比为1.6%，较前值持平，保持一定韧性。且需要注意的是，快速反弹的油价大概率将在一季度推升美国CPI数据，在报告《油价推动美国12月通胀回升》中我们测算美国4月CPI同比增速将迎来高点，或超5%，下半年预计也将维持在3%以上，原因是油价反弹带动能源分项通胀的急速上升。在美联储更关注的PCE通胀方面，虽然11月耐用品消费支出同比增速下滑，但耐用品价格指数同比上升明显，11月录得0.79%，而这一增速在以往十余年均在-2%附近徘徊，当疫情逐渐消退，服务通胀回暖后，耐用品通胀或将成为惊喜项拉高PCE通胀。我们在报告《高核心通胀将挑战美联储宽松政策》中估计2021年上半年美国核心PCE将突破2%，下半年在2.5%附近波动，而2022年核心PCE很可能触及3%。
总的来说，四季度美国经济复苏放缓已经是“过去式”，一季度美国经济大概率在“疫苗接种推进+大规模财政刺激”的影响下重拾向上动能，相较于内生动力不足的欧洲和复苏相对停滞的日本，美国目前仍是发达经济体中基本面最强的国家。
与2013年美联储缩减购债的情景对比
自从12月会议纪要中出现“缩减(taper)”提法后，美债收益率上行幅度较大，且市场对美联储逐渐退出宽松的预期不断升温，因此自此之后基本在每次美联储官员的公开谈话中，他们都会适当提及“现在谈缩减还为时尚早”之类的话语以打消市场的紧缩预期。本次会议也不例外，鲍威尔在发布会中提到“现在谈论缩减购债还为时过早，如有必要可增强前瞻性指引，加强与市场的沟通”以及“美联储将在通胀上扬时保持耐心，相比通胀回暖，其更担忧经济复苏”。
当前美联储正处于减速扩表阶段。从6月份开始美联储扩表速度开始放缓，资产规模同比增速开始下降，同时与欧央行的扩表增速之差也在快速下行，按照当前的趋势两者之差不久将跌入负值。同时，目前美联储资产负债表国债净头寸月度增加值已经回落至（甚至小幅低于）疫情前2020年初的水平，近三周月度国债净头寸增加额均在700亿美元以下，与其公布的800亿美元/月购债规模有一定差距。
时任美联储主席伯南克在2013年5月份国会听证会中提及“考虑缩减”，2013年12月议息会议中美联储宣布2014年1月开始缩减QE规模，同时由于在QE3中美联储资产负债表在2012年末2013年初才有明显扩张，因此我们尝试综合对比2010-2014年与2017-2021年（2013年对标2020年，黄线表示伯南克2013年5月讲话时间，绿线代表美联储开始缩减QE的时间）美联储资产负债表变化情况以分析其特点。在总资产规模方面，由于2013年美联储资产规模均以稳定的斜率增长，因此没有太多参考价值，但假如我们认为2020年6月份以后美联储扩表速度才是正常速度，3-5月份只是“应急式扩表”，那么当前已经进行了接近7个月的“正常扩表”，从简单的线性外推角度，当前已经符合“进行缩减指引”的时机。在购债速度方面，无论是国债还是MBS， 2013年美联储都在其购买速度进入“平台期”一段时间后进行“缩减指引”，而当前美联储的购债速度已经接近半年平稳在较低水平。总之，从购债和扩表的速度看，未来美联储的方向似乎大概率会是越来越紧，至少与欧央行对比扩表速度将不断放缓，而从购债的时间节奏看，当前已经是可以进行“缩减指引”的时机。
当然，单从扩表时间去判断美联储的货币政策是不严谨的，我们更需要考察的是经济数据的走向，尤其是美联储特别关注的就业和通胀数据。核心PCE方面，2013年5月核心PCE同比为1.42%，自4月份低点1.41%开始回升，2013年11月PCE为1.58%（12月会议只能观测到11月的数据），虽然离2%的通胀目标尚有不小距离，但核心PCE同比自4月份低点以来保持良好上升势头。失业率方面，2013年5月美国失业率为7.5%，下跌势头较为良好，但离充分就业仍有距离。
另外，美联储当前的长期政策目标包括多名官员的公开讲话中均表示当前的充分就业目标是“包容性”的，意思是将更多考虑弱势群体（少数族裔、低收入人群等）的就业水平，而不是只关注单一就业率指标。但由于这个包容性的就业目标是2020年8月份美联储修改长期政策目标时提及的，2013年美联储作出缩减购债决定时大概率没有关注普惠性就业问题，因为5月份伯南克表示正“考虑缩减”的时候，黑人与非裔美国人的失业率虽然较高点有所回落，但反复明显，就业数据并不良好。综上，我们预计美联储大概率将在今年核心PCE同比开始回升（已经连续回升两个月度为佳），整体失业率和各少数族裔失业率均稳健下行时提及“考虑缩减”；在总体失业率和各族裔失业率均保持下行趋势，且核心PCE同比达到2%时，开始明确指定缩减购债规模时间。当前美国核心PCE同比仍在下跌，12月失业率与11月持平，且西裔美国人失业率有所反弹，因此尚未是提及“考虑缩减”指引的最佳时机。
我们在上文提到预测2021年上半年美国核心PCE将突破2%，下半年在2.5%附近波动，若疫苗接种保持顺利推进，估计美联储或将在4月或6月会议中透露出“考虑缩减”的指引，并在下半年开始逐渐退出宽松。同时，关于具体数值的测算，我们在报告《泰勒规则预测美联储2021年下半年开始退出宽松》中指出：泰勒法则对美联储政策利率的解释力度仍很高，在均衡利率为0.5%的平均通胀目标泰勒法则中，假设2021-2023年通胀水平和实际GDP都能线性地达到12月SEP预测的水平，那么泰勒法则利率将在2021年Q3转正为0.87%，即届时开始逐渐退出QE。由于美国当前财政负担较重，酝酿中的1.9万亿财政支出法案大概率要依靠债券筹资，因此美联储很可能用“缩减购债规模+增加购债结构久期”的手段进行退出宽松。
风险提示：疫苗有效率和接种率不及预期，美国货币宽松超预期，美国经济复苏不及预期。
本文作者：朱启兵来源：朱启兵宏观研究，原标题《听其言，更要观其行——美联储1月FOMC会议点评》
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