【摘要】
近两周逆回购操作方向反复，资金利率大幅上行。继上周（1月18日-22日）银行间短期流动性有一定紧张态势之后，本周央行再称因“月末财政支出大幅增加”而连续净回笼到期逆回购资金，导致1月末银行间资金利率飙升至数年来高位。那么央行为何连续两周操作致资金面如此紧张？
短期准备金操作旨在熨平月内财政节奏，而不是宣示中期货币政策导向。事实上，央行进行的准备金操作是分层的：短期准备金操作、以及中长期准备金操作，传导机制是完全不同的，所代表的政策含义也不在一个水平面上，两者不宜混为一谈。短期准备金操作到期太快，不确定性太大，商业银行不会用其进行长期信用的创设（例如信贷投放、债券购买等）。主要目的是熨平月内财政收支节奏对准备金总规模造成的巨大暂时性冲击。
怎么今年就流动性紧张了？复杂情况下，央行可能低估了1月政府存款增幅。多重原因叠加，1月政府存款的增幅可能格外之高，并非常规的1月月中投放规模能够完全熨平。1）20Q4我国经济恢复较好，单季度小幅偏热，1月税收增速或将较高。2）在经济基数较低的阶段，并无太大必要在今年1月拉高财政支出增速。3）从2020年财政收支的收官数据也可看出，2020年下半年已经在进行财政存款的“存钱”过程，实际上也对应着我们上述的分析，在经济表现较好、特别是暂时性较好的时间段，财政是要多存钱的。政府性基金支出再度上行，21Q1基建投资或有所提振。2020年财政留给2021年的资金总额达到3900亿。
短期流动性短缺反而推升了后续降准的必要性。本周的流动性紧张已经以央行的明确声明而告一段落，但我们不禁反思：同样的操作规模，尽管财政节奏却难预测，但短期流动性如此的短缺，为何在2020年1月没有出现？如何能够避免这种短期波动呢？答案可能在于商业银行截然不同的超储率水平。而年初至今并未降准，商业银行无法如2019年、2020年初那样直接受益于法定存准率的下降而迅速提升超储率，从而有力避免短期流动性风险对短端利率的冲击，在此背景下，长端融资利率——长期债券利率和贷款利率，已经有上行的压力，年初信用扩张高峰导致超储率的下探已经无法避免，而短期操作又产生了一些意外的预测分歧，直接导致短端利率飙升，甚至已经开始拉升长端利率，这是一个值得重视的信号。短期流动性短缺反而推升了后续降准的必要性。
【正文】
1. 近两周逆回购操作方向反复，资金利率大幅上行
继上周（1月18日-22日）银行间短期流动性有一定紧张态势之后，本周央行再称因“月末财政支出大幅增加”而连续净回笼到期逆回购资金，导致1月末银行间资金利率飙升至数年来高位。1月26日、27日央行连续净回笼780亿和1000亿逆回购到期流动性，DR007在1月27日突破3.09%，达到2018年3月底以来的最高点。28日，央行继续净回笼1500亿，资金利率维持高位，R007再度飙升至4.83%，短短3天上行达204BP。1月29日，面对如此高的资金利率，央行也仅小幅投放1000亿逆回购资金，净投放980亿。本周央行合计通过逆回购净回笼2300亿。值得注意的是，本周偏紧的逆回购操作，发生在上周DR和R已经明显上行之后，且已经开始带动长端国债利率同向波动：10Y国债利率本周也大幅上行，1月28日较上周上行达6.3BP，逼近3.2%。
那么央行为何连续两周操作致资金面如此紧张？如果是意欲传达收紧意图，用逆回购这样的短期流动性工具真的有用吗？易行长26日在达沃斯论坛指出“我们确保采取的政策具有一致性、稳定性、一贯性，而不会过早放弃支持政策”言犹在耳，难道三天内央行货币政策就转向了吗？
2. 短期准备金操作旨在熨平月内财政节奏，而不是宣示中期货币政策导向
事实上，央行进行的准备金操作是分层的：短期准备金操作、以及中长期准备金操作，传导机制是完全不同的，所代表的政策含义也不在一个水平面上，两者不宜混为一谈。
短期准备金操作到期太快，不确定性太大，商业银行不会用其进行长期信用的创设（例如信贷投放、债券购买等）。货币操作要传导为信用扩张，需要商业银行居中进行信用中介，并以“中央银行——商业银行信用”加成之后创设成乘数倍的信用，提供给实体经济的企业和家庭部门。准备金就是央行和商业银行“货币操作——信用创造”之间的桥梁，但准备金是分层的，存在一个类似于“久期不匹配”的问题。试想，一个商业银行，怎么可能寄希望于央行滚动续作7天到期的逆回购，来支撑自己在央行负债端稳定的准备金规模，同时在自己的资产负债表上放出去一笔6.6倍金额的5年期贷款给企业？央行万一7天后到期不续作了，岂不是要短期信用收缩？理性的诸商业银行，非常清楚准备金和存款之间期限不匹配的螺旋收缩风险，断然是不会用7天逆回购投放出来的准备金去做长期资产的增量的。
那央行投放短期流动性的意义在哪？主要目的是熨平月内财政收支节奏对准备金总规模造成的巨大暂时性冲击。大家知道，缴税的过程，也就是企业把存在商业银行的存款，变成存在央行的政府存款的过程，而后者是直接抵消商业银行准备金总规模的。我国的大部分税种，都是在月度中旬缴纳，也就是说，月中缴税时点，商业银行会面临非常大的准备金总规模冲击。这个规模有多大呢？我国的准备金总规模约摸在30万亿左右，而单月的财政收入规模可以高至2万亿，也就是说缴税高峰的月份，单单因为这一个因素，就可以导致总准备金7%的收缩，商业银行还没有任何办法。那么这个时候，为了避免信用扩张的过程在每个月中都骤然收缩一次，央行往往就在月中时点投放短期的流动性，协助商业银行把这一周左右的缴税高峰平稳度过了，基本就赶上了月末财政存款的支出高峰了。而这个财政支出对准备金的影响，大体上就是缴税的反向：政府存款因财政支出而减少，又变成了企业和家庭部门的存款，从而商业银行的准备金收缩效应在月末又得到缓解。这种月内的波动，在月末时点数据中都是无影无踪的，也正因如此，恰恰凸显出7天逆回购在月内熨平准备金冲击方面的重要作用。
我们把2020年1月、2021年1月央行的投放节奏放在一起来看，实际上基本规模是类似的，也就是说，央行今年1月也是通过7天逆回购在做同样的事情——对冲财政收支的月内波动。2020年1月中旬的缴税期，央行通过逆回购操作，净投放6000亿短期流动性；而时隔1年，同样是税期，央行逆回购净投放规模为6010亿，几乎与此前一年持平。而2020年1月末，央行净回笼规模较大，也主要是因为当时的1月还叠加了一轮春节前现金需求所导致的净投放增加。剔除春节错位的影响，实际上2021年1月和1年前的投放节奏非常相似。
3. 怎么今年就流动性紧张了？复杂情况下，央行可能低估了1月政府存款增幅
多重原因叠加，1月政府存款的增幅可能格外之高，并非常规的1月月中投放规模能够完全熨平。
其一，20Q4我国经济恢复较好，单季度小幅偏热，1月税收增速或将较高。20Q4我国GDP实际同比达到6.5%，在出口和投资的拉动下，企业经营绩效也普遍出现高增，这意味着与商品和服务增值、以及企业经营收入、利润直接相关的税种，在2021年1月集中缴纳时，可能创出单月较高的财政收入增速，且1月本来就是财政收入规模较大的月份。作为一个参照，20Q3我国GDP实际同比4.9%，而20年10月税收收入同比增速达到11.2%，21年1月很可能在这个水平附近或者更高。从银行间短期利率R007、DR007来看，确实在今年1月20日前几天中已经开始形成一轮比较明显的上行过程，或对应我们的这一初步测算逻辑。
其二，在经济基数较低的阶段，并无太大必要在今年1月拉高财政支出增速。财政支出中的消费性和投资性支出，均在很大程度上承担了熨平宏观经济波动的职能。自2020年1月下旬开始至2月，我国因疫情的初始冲击和全国范围内的严格防控，经济骤然冲击非常明显，也就是说21年1月的各项经济活动已经在明显的低基数环境下展开，这一阶段作为熨平宏观经济波动的财政支出，应该酌情减量至4季度，调整季度间的节奏，而不是在低基数高增长时期进一步放大经济数据的暂时性波动。
其三，从2020年财政收支的收官数据也可看出，2020年下半年已经在进行财政存款的“存钱”过程，实际上也对应着我们上述的分析，在经济表现较好、特别是暂时性较好的时间段，财政是要多存钱的。12月财政收支同步高增，全年财政存款多增幅度不及预期。12月一般公共预算收入同比增速大幅上行20.2个百分点至17.4%，一般公共预算支出加大力度应对12月的同比增速16.5%保持高位。其中收入上行来源于非税收入正常化和动用以前年度出口退税结转，支出则主要集中在交通运输（92.1%，大幅高增75.4个百分点）等领域，或主要为2021年1季度稳定基建投资提前准备。
政府性基金支出再度上行，21Q1基建投资或有所提振。12月政府性基金收入（26.7%）小幅回落0.6个百分点，或表明在地产销售稳定高增下，近期房地产领域的集中调控没有挫伤地产商拿地的积极性。支出增速（45.9%）提升10.3个百分点，连续两个月保持在35%的增速以上可能将提振21Q1基建投资水平，以对冲疫情可能对经济的扰动。
2020年财政留给2021年的资金总额达到3900亿。12月一般公共预算和政府性基金预算收支缺口达到2.6万亿，但12月财政存款同比少减1200亿，这中间财政动用了丰富的融资手段。1）12个月社融口径的政府债务净融资高达7126亿，但未达之前预期的近9000亿，主要是由于地方政府未完全使用计划的融资额度，地方政府一般债和专项债分别少发294亿和1481亿；2）国有资本经营预算加大调入力度，考虑结转上年收入和结转下年支出后，预计调入一般公共预算规模达2260亿；3）我们估算显示，非财政存款的存量资金多增3000亿左右至约7000亿。三种融资方式配合，财政存款12月少减1200亿，2020全年共增加3900亿。
4. 短期流动性短缺反而推升了后续降准的必要性
本周的流动性紧张已经以央行的明确声明而告一段落，但我们不禁反思：同样的操作规模，尽管财政节奏却难预测，但短期流动性如此的短缺，为何在2020年1月没有出现？如何能够避免这种短期波动呢？答案可能在于商业银行截然不同的超储率水平。2020年伊始，央行即宣布全面降准50BP，彼时即在我们提前预期的时点和范围内，当时央行的主要考虑应是在春节前（也位于2020年1月）将临时性的流动性操作和2019年年初已经进行过的降准操作合二为一，因春节较为提前，市场也较为一致地理解为相当合理、维持中性方向的一次降准。但从商业银行操作的角度来看，正是这次降准，令商业银行在1月间超储率大幅上行，从而面对潜在的财政收支月内波动风险可以表现得相当淡定——我们回溯测算的结果显示，2020年1月的超储率，较15-19年1月平均值高约0.5个百分点，而较同样降准的19年1月则是小幅高出0.2个百分点。与之对应，2019、2020年1月，R007、DR007都非常平稳的度过了全月，甚至2020年春节都没有形成明显的冲击。
信用需求没有明显收缩之前，短期流动性的短缺，反而推升了后续法定存款准备金率下调的必要性。央行的短期和中长期准备金操作，相互关系是单向的：降准所释放的超储，可以弥补短期操作不足的风险，但短期操作并不能避免长期流动性的不足。实体经济的信用扩张需求，决定了商业银行所必须的准备金水平。今年是疫情冲击之后第一个完整恢复的年度，也是“双循环”和“十四五”第一年，实体经济的投资需求和居民的购房需求我们预计不会出现断崖式的下滑，从而实体经济的融资需求以及商业银行的信用扩张需求仍是稳定增长的，这一过程中商业银行本来就需要更多的准备金支持。而年初至今并未降准，商业银行无法如2019年、2020年初那样直接受益于法定存准率的下降而迅速提升超储率，从而有力避免短期流动性风险对短端利率的冲击，在此背景下，长端融资利率——长期债券利率和贷款利率，已经有上行的压力，年初信用扩张高峰导致超储率的下探已经无法避免，而短期操作又产生了一些意外的预测分歧，直接导致短端利率飙升，甚至已经开始拉升长端利率，这是一个值得重视的信号。
短期流动性短缺反而推升了后续降准的必要性。因此，我们认为缓解银行间流动性紧张、压降资金利率的办法不在于增加短线投放，而在于对商业银行中长期信贷投放给予支持，即增加中长期基础货币投放，或进行全面降准操作扩张货币乘数，我们认为更合理的选择在于后者。在《5000亿MLF、重提存准，货币由松转紧了么？——申万宏源宏观周报 · 第99期》中我们就指出，无论是从防止2月信贷增速断崖式下滑的角度来考虑，还是从降低商业银行操作成本、进而传导至企业融资成本的角度来考虑，春节前降准都是更加合理且必要的选择。
本文作者：秦泰、贾东旭，来源：申万宏源宏观