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近期市场出现了流动性是否转向的争论，而争论的缘由要从2020 年末的中央经济工作会议说起。当时会议指出，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，不急转弯。但是“不急转弯”以及“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”弹性都比较大。官方那么说，是出于预期管理，实际操作中，政策有时会根据经济形势相机抉择，远的不说，近的大家都记得2019 年的情景。2018 年末的中央经济工作会议之后，货币市场利率下降，2019 年一季度宏观杠杆率出现较大幅度上升，4 月的政治局会议强调防风险，货币市场利率上升，但是在经济下行压力下，10 月政治局会议后，货币市场利率再次下滑。
既然政策有时是相机抉择，我们就需要从逻辑上来进行预判。从长期看，中国存在明显的政策周期，周期长度为3.5 年左右。第一年，经济不好，货币、信用、监管政策放松，刺激经济增长。第二年，经济好转，政策收紧，一是为了防范风险，二是为了跨周期调节、珍惜政策空间。第三年，政策收紧，经济下滑。经济下滑时，政策不会马上大幅宽松，只有待无法忍受时才再次宽松。第三年政策可能微调，小幅宽松，但大幅宽松可能要等到第四年，也就是周期的第一年。
我国货币政策框架是数量型和价格型相结合，从历史经验来看，信用周期收紧前期，货币政策利率也会配合着上升。比如2010Q1-2011Q4 ，2013Q2-2014Q4 ，2016Q3-2017Q4 。信用周期收紧的后期，由于资金需求减少，货币政策利率下滑，这个阶段以前比较短，原因在于利率市场化程度不够，随着利率市场化程度提高，资金需求对利率的影响愈加明显，这个阶段在逐渐延长。利率下滑的第二阶段是要等到信用扩张、货币宽松时。
未来一段时间，特别是两会、4月政治局会议之前，资金价格大概率以稳定为主。一方面，货币市场利率自2020年5月已上升，资金价格已经比较合理。另一方面，还要顾虑信用风险。中国市场和美国市场不太一样，美国市场化程度高，美国经济基本面可以顺利地传导到债券市场，经济好时，信用利差缩小，而中国市场由于预算软约束的存在，经济基本面对利率的影响弱于美国，流动性对信用利差的影响则强于美国，经济好时，流动性收紧，甚至可能加大信用利差。
近期货币政策利率的上升，主要目的是敲打出现的局部风险，通过利率的传导，限制这些领域的信用扩张。当然还有其他原因，比如财政支出放缓导致的财政存款滞留，缴税，等等，但这些不是重点。
具体到春节资金安排，由于提现需求增加，银行系统流动性压力会增加，往年央行会投放1万亿元以上的流动性，2021年应该不会例外，也会进行大量资金投放。
市场对上半年经济、政策的看法比较一致，需要警惕下半年可能出现预期差。2021年下半年经济增速回落，确实会为债券市场创造一个良好的环境。但中国债券利率是货币政策驱动的，市场需要关注政策变化。由于2021年全年经济增速比较高，政府对下半年经济增速下滑具有一定的容忍度，而且还可能趁机处理金融风险，这就像2017年。2017年全年经济比较好，政府趁机处理金融风险，并对2017年下半年经济下行的容忍度增加。当然，这里只是提示风险，并不一定如此，但不管如何，债券市场需要静等机会。
本文作者：邢曙光、刘娟秀，文章来源：新时代宏观，原文标题：《【新时代宏观】流动性的逻辑》，华尔街见闻所有删减。