DR007开盘报价上调,引导资金中枢上行?

周冠南、梁伟超
2月4日DR007开盘报价上行12BP,为2019年以来首次。调整幅度非整数,DR001开盘报价也未同步上调,后续还需验证这是否为临时性调整,需特别提防央行是否有主动引导资金价格上行的意图。

报告导读

1、DR007开盘报价上调,需提防央行是否有引导资金价格上行意图

2月4号,DR007开盘报价上行12BP至2.32%,是在逆回购操作利率未调整的情况之下的上调,是2019年之后未发生过的,值得关注;调整幅度非整数,DR001开盘报价未同步上调,后续还需验证此次上调是否是临时性的。

同时,周四央行重启14D逆回购操作,开启跨年流动性投放,是节前惯例操作,还是主动引导央行投放资金的综合成本抬升,也有待验证。一般节前的14D操作要维持一段时间,可以缓解投放7D资金节后集中到期问题,或起到平熨资金面波动的作用,需观察的是节后央行是否持续进行14D逆回购投放,来判定是否类似于2016年8月的“锁短放长”。

需特别提防央行是否有主动引导资金价格上行的意图。当前的主要矛盾是,央行退出了永煤事件之后的流动性宽松,但退出的方式令人费解,1月末资金面收紧程度之剧烈,是2019年之后资金面收紧所罕有的,似乎政策意图不仅局限于对金融市场一致宽松预期的管理,单纯预期管理不至于收紧如此急迫和剧烈。所以,更需关注央行是否诉求更大幅度的收紧,资金面的风险主要是资金价格中枢是否会持续高于政策利率运行。

2、中期来看,关注货币政策预期管理和房地产调控的互动

从政策整体格局来看,需要关注当前是否存在结构性信贷过热的现象,关注货币政策预期管理和房地产调控的互动。

第一,存在结构性信贷过热的可能。1月主要城市房地产销售增速已经大幅上行,这意味着可能出现房地产相关贷款增速超预期,即结构性的信贷过热,而历史上央行对于信贷过热的容忍度较低,是货币政策的“敏感神经”,以此思路来看,或可理解央行如此急迫和剧烈的政策转向。

第二,央行若以房地产调控为预期管理目的,则意味着政策收紧的时间和幅度存在超预期的可能。若央行的政策意图瞄准房地产,而非局限于逆转金融市场的过度宽松预期,则政策收紧的幅度和时间会更长,因为从金融市场预期到社会公众预期的扭转需要更长的时间,也需要信号意义更强的工具。而当前基本面仍在修复过程中,外部环境也局势未明,尚不具备政策利率加息的条件,这种情况下,更应该提防央行主动引导资金价格的意图,使用流动性调控工具,提升资金价格中枢。

具体而言,节前央行操作偏谨慎,需提防取现压力下的资金收紧风险;节后现金回流,资金缺口压力不大,两会临近,需提防“该松不松”,央行逆市场预期而动;具体到资金价格上,预计资金价格中枢回到2.2%存在一定难度,波动中枢可能在政策利率之上。

风险提示:跨节流动性维持紧张状态

正文

一、DR007开盘报价上调,引导资金中枢上行?

2月4号,DR007开盘报价上行12BP至2.32%,是2019年以来首次开盘报价上调。从历史上DR007的开盘报价变动规律来看,与政策利率关系稳定,一般在逆回购操作利率调整后的次日调整开盘报价;2019年之后,三次下调的调整幅度与政策利率略有差异,2019年11月18号和2020年3月30号7D逆回购操作利率分别下调5BP和20BP,次日DR007开盘报价同幅度调整;2020年2月3号,为对冲疫情影响,逆回购降息10BP,次日DR007开盘报价一次性下调20BP,使得之后DR007开盘报价和7D逆回购操作利率维持在同一水平。故本次DR007报价是在逆回购操作利率未调整的情况之下的上调,是2019年之后未发生过的,值得关注。

整幅度非整数,DR001开盘报价未同步上调,后续还需验证此次上调是否是临时性的。2019年之前,个别交易日DR007的报价存在临时上调的现象,次日报价恢复原有水平;一般DR007开盘报价的长期调整,调整幅度均为整数关口,周四仅上调12BP,调整幅度非整数;周四DR001开盘报价并未同步调整;故后续DR007开盘报价是否维持周四的水平,仍待观察。

同时,周四央行重启14D逆回购操作,开启跨年流动性投放,是节前惯例操作,还是主动引导央行投放资金的综合成本抬升,也有待验证。回顾14D逆回购的操作规律,2016年8月份央行重启14D逆回购,开启“锁短放长”操作,2017年全年14D逆回购操作频繁,成为日常操作;2018年总体操作规模明显下降,但操作的时间窗口仍然较多;2019年之后,14D逆回购操作一般在春节之前和跨季时点,其他时间操作较少;2020年8月央行重启14D逆回购,引发市场“缩短放长”的担忧,但14D投放窗口并未持续很长时间;本次14D逆回购来的偏晚,周四7D资金已经可以跨节,故当前投放14D和7D资金,期限上并没有差异,市场存在央行主动引导市场资金价格上行的担忧。后续来看,一般节前的14D操作要维持一段时间,可以缓解投放7D资金节后集中到期问题,或起到平熨资金面波动的作用,需观察的是节后央行是否持续进行14D逆回购投放,来判定是否类似于2016年8月的“锁短放长”。

综合来看,需特别提防央行是否有主动引导市场资金价格上行的意图。无论是对大行融出价格的指导,还是DR007开盘报价的上调,央行主动引导资金价格中枢上行并未做实,但意味越来越浓;在中央经济工作会议确定宏观调控以“稳”为主的政策基调后,央行政策层对政策退出的论述明显减少,但货币政策仍处于“相机抉择”的状态。当前的主要矛盾是,央行退出了永煤事件之后的流动性宽松,但退出的方式令人费解,1月末资金面收紧程度之剧烈,是2019年之后资金面收紧所罕有的(我们在报告《急剧收紧背后的“所失”与“所谋”,兼论收紧的一般模式》中有详细梳理),似乎政策意图不仅局限于对金融市场一致宽松预期的管理,单纯预期管理不至于收紧如此急迫和剧烈。所以,更需关注央行是否诉求更大幅度的收紧,资金面的风险主要是资金价格中枢是否会持续高于政策利率运行。

二、中期来看,关注货币政策预期管理和房地产调控的互动

年初以来,主要城市房贷额度紧缺报道激增,供给收紧还是需求放量,具体原因有待验证。1月中旬至今,媒体报道上海、广州、深圳等一线城市出现个人按揭贷款额度紧缺现象,但年初央行发布房贷集中度管理文件,银行个人按揭贷款业务受到限制,同时一线城市房地产销售偏强,故无法验证额度紧缺是总行控制房贷业务,还是需求激增导致。

从政策整体格局来看,需要关注当前是否存在结构性信贷过热的现象,关注货币政策预期管理和房地产调控配合的互动。

第一,存在结构性信贷过热的可能。1月份30大中城市商品房销售面积单月同比增速高达64.9%,历史上商品房销售面积单月同比增速与住户中长期消费贷款的单月同比增速趋势一致,据此可以判断1月份新增信贷的个人房地产贷款表现存在超预期可能;同时,工业部门景气程度近期仍然维持,盈利改善后的融资需求上行已经延续一段时间,企业中长期信贷持续同比多增;以居民中长期贷款在新增信贷的占比来看,往年1月份维持稳定,若以此占比推估1月份新增信贷总量偏高,是否会发生房贷额度和其他类型贷款额度的腾挪,决定了当月新增信贷规模是否超预期。所以,1月主要城市房地产销售增速已经大幅上行,这意味着可能出现房地产相关贷款增速超预期,即结构性的信贷过热,而历史上央行对于信贷过热的容忍度较低,是货币政策的“敏感神经”,以此思路来看,或可理解央行如此急迫和剧烈的政策转向。

第二,央行若以房地产调控为预期管理目的,则意味着政策收紧的时间和幅度存在超预期的可能。近期,地方和房地产管理部门的调控政策已经相继出台,住建部赴上海和深圳调研,深圳和上海分别针对房贷等销售相关政策发文,直接的房地产调控已经明显收紧;央行在房地产调控中,除宏观审慎要求的相关房地产领域管理外,也常通过预期管理的手段,抑制社会公众对货币政策的宽松预期,配合房地产调控;显然,若央行的政策意图瞄准房地产,而非局限于逆转金融市场的过度宽松预期,则政策收紧的幅度和时间会更长,因为从金融市场预期到社会公众预期的扭转需要更长的时间,也需要信号意义更强的工具。而当前基本面仍在修复过程中,外部环境也局势未明,尚不具备政策利率加息的条件,这种情况下,更应该提防央行主动引导市场资金价格的意图,使用流动性调控工具,提升资金价格中枢。

具体而言,节前央行操作偏谨慎,需提防取现压力下的资金收紧风险;节后现金回流,资金缺口压力不大,两会临近,需提防“该松不松”,央行逆市场预期而动;具体到资金价格上,预计资金价格中枢回到2.2%存在一定难度,波动中枢可能在政策利率之上。

本文作者:华创固收周冠南、梁伟超,来源:华创债券论坛,原文标题:《DR007开盘报价上调,引导资金中枢上行?【华创固收|周冠南团队】》,华尔街见闻对内容有删减。

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