有别于美股，A股去年四季度以来出现了小票大跌，大盘龙头领涨的格局。我们梳理了当前市场的看法和观点，我们认为这些观点有些很正确，有些是统计学偏差，有些是片面的。总的来说，当前中国面临的也是经济基本面改善，盈利增速加速上行而流动性趋弱的环境。这种环境和基本面对应的风格特征将会逐步呈现“价值回归”的特征，意思就是PEG等于或小于1策略或者GARP策略可能会回归——增速较高，估值性价比较高的中小价值风格，以及估值处在历史低位短期业绩增速明显回升的大盘价值风格会逐渐回归。
【核心观点】
2020年四季度以来，A股和美股的中小市值公司出现了严重背离，A股中小市值公司整体出现大幅调整，而美股中小市值公司却大幅上涨。美股呈现小票占优的特征。反应了经济基本面的改善和流动性的边际趋弱。但A股却呈现相反的景象，市场普遍认为：
1）中国经济增速在下台阶，份额向龙头集中，因此中小公司已经没有机会了；
2）当前居民申购基金，基金头部化集中，头部基金经理只买大票；
3）A股注册制推进，会逐渐“美股化”“港股化”，很多中小盘逐渐没有成交；
4）中国经济增速稳步下台阶，利率中枢会逐渐下行，能够有稳定增长或者ROE比较高盈利能力确定的公司将会非常稀缺，给多高的估值都不为过；
5）未来货币政策趋紧，所以大家要拥抱大盘、现金流稳定、高ROE标的；
6）A股趋势投资更加重要。
我们对这些观点进行了一定探讨，这些观点有些很正确，有些是统计学偏差，有些是片面的，总的来说，当前中国面临的也是经济基本面改善，盈利增速加速上行而流动性趋弱。这种环境和基本面对应的风格特征将会逐步呈现“价值回归”的特征，两类价值：一类是意思就是PEG≤1或者GARP策略可能会回归，增速较高，估值性价比较高的中小价值风格，以及估值处在历史低位短期业绩增速明显回升的大盘价值风格会逐渐回归。
【正文】
▶ 美股和A股去年四季度以来均出现了明显的风格变化，而方向正好相反
2020年以来，中美的大小盘风格正好相反，去年四季度以来，美股小盘股代表指数罗素2000逐渐崛起，明显跑赢了标普500指数，而开年以来更是大幅上涨13%，成为发达国家主要指数中表现最好的指数。
而A股却恰恰相反，A股小盘股代表指数中证1000从四季度开始大幅跑输了沪深300指数，中证1000指数下跌9%。
下面这张图会更加直观，美股涨幅最好的是25~20亿的公司，而中国跌幅最大的公司也正好是介于25~50亿的公司。
▶ 为何美股和A股出现了完全镜像的反应
首先看美股，美股出现小盘风格占优并不意外，美股的风格轮动与经济直接挂钩，逻辑较为简单当经济预期改善，中小公司盈利弹性更大，因此投资者更喜欢拥抱成长。而且，虽然美国经济增速保持低位，但是美国始终保持着创新精神，因此，美国投资者也始终相信会有新的公司崛起和成长。所以，认为美股一直是大盘龙头占优，应该是统计方法的问题，或者说幸存者偏差。文献也基本支持美股大小盘风格轮动的特征。
因此2018年下半年美国经济下行以来，美股是大盘龙头占优，令人印象深刻的是FAAMG或者FAANG，可以说是一骑绝尘。但是2020年10月以来，涨幅就明显放缓。
而2020年四季度以来，美国经济加速复苏，PMI回到历史较高的水平，失业率也在快速回落。随着疫情的缓解，美国经济有望进一步加速上行。在这种环境下，美国的小盘股开始逐渐崛起。
此外，2020年11月份以来，美股小盘股加速上行，也与拜登上台后，投资者对美国经济发展前景更为乐观，而民主党更为开明，对于创业精神更佳的移民更为友好，因此也提升了大家的信心。
在这些中小市值公司中，医药、零售、媒体与能源行业涨幅较高。从不同市值区间公司各行业涨幅看，在100亿元市值以下的美股公司中，零售业、媒体、制药与生物科技行业年初以来涨幅较高，均在25%以上。此外，能源、技术硬件与设备、医疗设备与服务、软件与服务行业涨幅也在20%以上。在100-500亿市值的公司中，汽车与汽车零部件、制药与生物科技、银行、能源以及耐用消费品与服装行业涨幅较高，均在10%以上。这些涨幅较高的行业均属于当前景气度较高的行业，医药、媒体、软件等行业受益于疫情，汽车与汽车零部件行业受益于电动车渗透率提升，能源行业则受益于新能源的崛起。
▶ A股——中小市值之殇
当前，中国中小市值公司加速下行，张三的逻辑有以下四点（注：文中张三所述代表着部分投资者的一致预期）：
第一， 张三认为，这个变化最核心最关键的，认为中国经济增速在下台阶，所以，份额向龙头集中，因此，中小公司已经没有机会了。
这个观点有一定的道理，但是不能解释：第一，2012年~2015年中国经济也在下台阶，但是2013~2015年却是小盘风格占优。第二，美国经济增速已经很低，但是大小盘风格是轮动的。
张三又说，2013年是为因为有互联网+，电子信息消费等等一系列产业趋势，再加上并购所以小盘占优。
如果这样说，看来影响大小盘的并不是经济增速，而是新产业趋势或者说资本开支趋势。那目前有没有新产业趋势呢？关于这点，笔者认为还是有很多产业趋势，比如中国公司的全球崛起，后5G时代的应用创新，消费升级和国产品牌化，医疗升级和国产化，科技自主可控等等，如果仔细去看现在A股很多上市公司，通过技术迭代和管理提升，相对非上市公司和国外同行已经逐渐体现竞争优势。
张三又说，你看美国就是FAAMG（FACEBOOK AMAZON MICROSOFT APPLE GOOGLE）+特斯拉的天下。
FAAMG最佳的投资时机，难道不应该是他们在300~500亿美金市值的时候吗？2016年以来，FAAMG确实表现优秀，但是为什么恰好是FAAMG呢，因为我们把表现最好的公司做了一个组合，这就是一个典型的选择性偏差。任何时候，我们都可以将过去一段时间表现最好的公司做一个组合，取一个概念或者名称。但是是不是意味着这个组合和概念已经充分预期和充分定价呢？比如FAAMG从去年九月以来就没怎么涨，去年九月以来持有FAAMG收益率很低。
相对应的，中国YHHMG(药明康德、恒瑞、海天、茅台、中免)表现依旧很好。
第二，张三认为，当前居民申购基金，基金头部化集中，头部基金经理只买大票，小票买不进去。
前两个趋势是没有问题的，但是认为基金经理只买大票这个观点可能有误区，基金经理只买好票而不是只买大票，四大行两桶油就无人问津，但招行和大炼化民企就门庭若市。大票业绩出问题了，或者经营出问题了，照样会被卖掉，而中等市值的公司，管理改善，业绩向好，产业趋势向好，基金经理也会买。2016年以来涨幅在500%以上的公司，2016年2月的市值中位数是111亿，当年盈利增速29%，启动时中位数估值为34倍。而这些标的大部分后来都成为基金的重仓标的。但是如果回到2016年初，大家肯定不这么想，因为从估值来看，这些标的远不如2015年大涨的互联网和科技股性感。
从主动偏股基金的规模来看，100亿以上的基金数量为83只， 管理规模1.5万亿，100亿以下的基金数量是2921只，管理规模为3.3万亿。主动偏股公募基金的管理规模中位数为5.4亿。因此，对于绝大多数基金，并不存在太大的“规模烦恼”。只不过，现在大家都相信这个逻辑，3.3万亿的配置如果向着1.5万亿的倾斜，那就会呈现为大盘成长风格。如果大家不相信这个逻辑，开始相信价值风格回归，有人买低估值，有人买中小价值，那应该又是另外一番景象。
因此，我们需要关注公募基金新发的情况，如果发行规模越来越大，那就很可能强者恒强，但是如果新发规模趋弱，那可能就会缺乏场外增量资金支持。而1月下旬以来，公募发行维持高位，但是趋势趋缓，我们需要关注这种现象的未来的趋势。
第三， 张三又认为，A股注册制推进，会逐渐“美股化”“港股化”，很多中小盘逐渐会变为仙股，没有成交。
首先，注册制≠大票永远占优，这个在上面已经描述过了，美股就是极致注册制，也有大小盘切换。
其次，美股化对于中国公司的影响到底是什么，如果5年后，中国GDP达到或者超过美国，中国资本市场更加“成熟”中国公司市值结构变为跟美国公司类似的结构，会怎么样？
那么结论应该是两部分，第一部分结论，大量的公司将会逐渐没有成交，沦为“仙股”，因为美股活跃成交的公司主要就是3000只，也就是罗素3000成分股。中国公司（A股、港股加中概股）目前有5793家，A股有超过4000家，未来有至少2000家以上将可能会逐渐没有成交。这是大家喜闻乐见的结论。
但是第二部分却很少有人提及，那就是，美国1000亿以上公司占比15.5%，共有470家，而中国公司占比3.4%，196家。那么随着中国经济体量的增长，逐渐接近或者超过美国，有大批100~1000亿的公司成长为1000亿以上，而部分100亿以下的公司会成长为200亿以上。
因此，中国公司成长空间仍然巨大。
张三听完又补充说，那你觉得是选1000亿以上公司确定性强，还是选500亿以下公司确定性强？
这个要看两点，首先是估值性价比，如果确定性强的公司给与很高的溢价，那么虽然成长确定性强，但是估值透支了远期盈利增长，因此面临估值不确定性却加大。而一个确定性不那么强的成长股，如果估值比较便宜，虽然成长确定性不那么强，但是估值不确定性却降低。最终会达到相同的性价比和未来的预期回报率。
其次，还是经济增速、景气趋势和产业趋势的问题，经济改善、景气和产业趋势向上才是真正的确定。
第四， 张三又说，中国经济增速稳步下台阶，利率中枢会逐渐下行，能够有8%以上稳定增长或者ROE比较高盈利能力确定的公司将会非常稀缺。给多高的估值都不为过。
美国从70年代开始，利率不断下台阶，不过前面那张图显示了，美国的大小盘风格是波动的，利率下台阶不代表没有利率的波动。利率上行多半对应经济好，反而是小票相对占优，因为盈利弹性能抵消估值下行，而利率下行多半对应经济差，大盘相对占优。
我们最近刚发的《风格轮动启示录：不可不察的风格切换》中描述流动性和利率对A股的影响，通过定价机制的讨论，我们发现，当流动性较差，利率中枢上行至3.5%以上，则价值风格占优；流动性较好，利率中枢下行，至3.5%以下，则成长风格占优，而利率对于大小盘其实影响不大，更多影响的是成长价值风格或者高低估值风格。
而我们最近写了一系列关于风格的报告，最核心的原因，是因为我们观察到了央行货币政策态度的调整和流动性趋势性的变化，流动性变差和利率中枢上移将会逐渐利好价值风格，价值风格包括PEG策略，就是估值性价比较高的中小价值公司，还有就是纯低估值大盘价值风格。
过去一段时间表现最好的是化工、家居和中小银行，正是反应了投资者已经在开始在性价比问题上做文章，中小银行、化工和家居都是中小价值的典型代表。
第五， 张三又说，既然货币政策趋紧，流动性不那么好了，我应该买大市值、现金流好、ROE高的，因为2017年就是这个样子。
四和五明显逻辑矛盾了，我们最近刚发的《风格轮动启示录：不可不察的风格切换》中描述了，从估值模型来看，利率中枢上行是利好价值风格，利好低估值，而2017年银行、食品饮料、家电这些高ROE、现金流好的就是十几、二十几倍，属于价值风格。而2010/2013年利率上行后，利好的是当时的电子、传媒、医药、计算机，2013年至2014年上半年，这些行业里面大部分公司都是PEG小于1，增速高而估值相对较低。这也属于价值风格。但是2013年和2017年，大小盘风格却截然相反，说明，流动性和货币政策不影响大小盘，而影响成长价值（高低估值），流动性紧缩不利于高估值，利于低估值和业绩增速高而估值相对合理（PEG<1）。
在这个问题讨论过程中，很多人直接把小票=成长=高估值；大票=价值=低估值，2019年之前，似乎这样等同没有太大的问题，但是，很显然，小票≠成长≠高估值；大票≠价值≠低估值。所以，才需要分开成长价值、大小盘来讨论。
第六，最后，张三又说，你说的也有点道理，但是市场就是不反应，我还是做趋势投资比较好。
趋势投资没有问题，但是趋势的改变背后的机理一定是流动性和基本面的变化。当我们观察到基本面和流动性的变化之后，就有必要写报告告诉大家这些变化背后可能会带来怎样的趋势变化。作为卖方分析师，理应对这些变化进行思考、描述和研究。如果错了，也可以总结为什么会看错。
过去三年我们在重要拐点写的深度报告有：
2018年11月，《A股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格》流动性改善，看多市场；
2019年1月，《寄语2019，A股迎来新上行周期起点》描述A股三年半和七年运行规律，看好A股两年半的上行周期；
2019年6月，《站在新科技周期的起点——A股2019下半年投资展望》最底部描述了科技周期逻辑，看好科技股未来一年的表现；
2020年5月，《重估与分化：A股二元结构下的策略与应对》开始提示顺周期和低估值的投资机会；
2020年8月，《从流动性驱动到基本面驱动》继续强化顺周期和低估值的机会。
▶ 总结
2020年四季度以来，A股和美股的中小市值公司出现了严重背离，A股中小市值公司整体出现大幅调整，而美股中小市值公司却大幅上涨。我们分析了背后的逻辑和原因是因为，美国大小盘风格取决于经济趋势，去年四季度以来美国经济加速改善， 市场对于成长性较高的中小市值公司重回青睐，同时，美国利率中枢开始上移，业绩重要性愈加重要。而疫情中，美国产生了很多新的消费趋势。所以，美股呈现小票占优的特征。反应了经济基本面的改善和流动性的边际趋弱。
但是，A股却呈现相反的景象，因为市场普遍认为中国经济增速在下台阶，所以，份额向龙头集中，因此，中小公司已经没有机会了；当前居民申购基金，基金头部化集中，头部基金经理只买大票，小票买不进去，A股注册制推进，会逐渐“美股化”“港股化”，很多中小盘逐渐会变为仙股，没有成交，中国经济增速稳步下台阶，利率中枢会逐渐下行，能够有8%以上稳定增长或者ROE比较高盈利能力确定的公司将会非常稀缺。给多高的估值都不为过；流动性紧缩利好大盘、高ROE、高现金流的标的；A股趋势投资更加重要。
我们对这些观点进行了一定探讨，这些观点有些不总是对，有些是统计学偏差，有些是片面的，总的来说，当前中国面临的也是经济基本面改善，盈利增速加速上行而流动性趋弱。这种环境和基本面对应的风格特征将会逐步呈现“价值回归”的特征，意思就是PEG等于或小于1策略或者GARP策略可能会回归，增速较高，估值性价比较高的中小公司属于中小价值风格，以及估值处在历史低位短期业绩增速明显回升的低估值风格会逐渐回归。
本文作者：张夏团队，来源：招商策略研究
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