2月8日北京时间晚间，中国央行发布了2020年四季度货币政策执行报告，并附上四则专栏。
在题为《大国货币政策的溢出效应》的重点专栏中，报告认为境外宽松货币政策的溢出效应值得关注。长期来看，随着疫情得到控制、经济复苏态势明确，主要经济体央行宽松货币政策可能退出，届时资本流动方向可能变化，这对我国这样的超大型经济体是正常的，但要防范相关风险。
在题为《合理评估居民部门债务风险》的专栏中，报告称要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费，我国居民部门债务风险总体可控，但宏观空间也已不大。在我国消费贷款快速扩张过程中，部分金融机构忽视了消费金融背后所蕴含的风险，客户资质下沉明显，多头共债和过度授信问题突出。2020年以来，部分银行信用卡、消费贷不良率已显现上升苗头。
以下为两则重要专栏具体内容——
专栏3 大国货币政策的溢出效应
2020年3月份以来，为应对疫情对经济运行和金融市场的冲击，美、欧、日 等主要经济体央行出台大规模货币刺激措施。2020年美联储、欧洲中央银行、日本银行资产负债表分别扩张了77%、50%、23%，全球流动性极为宽裕。
境外宽松货币政策的溢出效应值得关注。一般而言，主要央行实施宽松政策过程中，其境内流动性会向境外漏损。但在过去，危机时期国际金融市场动荡容易引发市场恐慌，导致资金出于避险目的又回流主要发达经济体，这在一定程度上缓解了资金漏损对政策效应的影响。而本次应对新冠肺炎疫情冲击过程中，全球流动性回流主要发达经济体的规模减少。比如，在国际金融危机爆发的2008年，外资持有美国国债比例上升3.3个百分点，而2020年前11个月，外资持有美国国债比例下降了3.8个百分点。相较而言，我国形势好，率先控制疫情、率先复工复产、率先实现经济正增长，2020年境外资金流入我国债券市场超过1万 亿元，60%以上是境外央行的长期资金，购买的主要品种是国债和政策性金融债。当然，长期来看，随着疫情得到控制、经济复苏态势明确，主要经济体央行宽松货币政策将可能退出，届时资本流动方向也可能出现变化，这对我国这样的超大型经济体而言是正常的，但也要防范相关风险。
同时，我国已是全球第二大经济体，过去10年对世界经济增长实质贡献平均达到30%左右，宏观政策溢出效应显现，不再单纯是发达经济体宏观政策溢出效应的被动接受者。而且，2020年以来，我国坚持正常货币政策，是少数实施正常货币政策的主要经济体，正常货币政策主要体现在三个方面：一是利率保持在合理区间，没有采取零利率甚至负利率。二是央行资产负债表规模基本稳定，银行货币创造的市场化功能正常有效发挥。三是宏观杠杆率和货币信贷增速远低于2009年应对国际金融危机时期。总的来看，坚持正常货币政策比较好地把握了稳增长和防风险的长期均衡，2020年我国经济增长2.3%，是唯一实现经济正增长的主要经济体，这有利于带动全球经济恢复，进而有利于其他主要经济体未来恢复货币政策正常化的进程。
党的十九届五中全会提出建设现代中央银行制度，加强国际宏观经济政策协调。完善国际金融协调合作治理机制既是加强国际宏观经济政策协调的体现，也是建设现代中央银行制度的重要组成部分。下一阶段，要按照党的十九届五中全会和中央经济工作会议精神，从完善国际金融协调合作治理机制的高度出发，加强国际货币政策协调，推动国际货币体系和金融监管改革，积极参与构建全球金融安全网，完善人民币汇率形成机制，推进金融双向开放。
专栏4 合理评估居民部门债务风险
近期各方对我国居民杠杆率上升的问题关注较多。我国居民杠杆率上升主要源自房贷、消费贷、信用卡透支增长，但有一部分实际上是个体工商户经营性贷款，对此要客观甄别、合理评估。同时，也要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费。
消费性债务和经营性债务的主要区别在于是否具有自偿性。居民部门债务一般是消费性的，虽然可以满足一时之需，但消费活动本身无法创造足够偿债的收入，主要靠薪资收入偿债，这将透支未来的消费能力，并不具有可持续性。相较而言，企业部门债务多与经营性活动相关，企业获得融资后，可用于购买劳动力、设备、原材料等，组织生产和销售活动，既可以创造偿债收入，又能够通过提供就业支持消费。有研究认为，从跨国经验证据看，居民债务的后遗症显著大于企业债务。但值得注意的是，如果居民部门借贷从事经营性活动，实质类似于企业债务，这是我国居民杠杆率与其他主要经济体的关键差异。因此，观察和比较我国居民杠杆率，应剔除经营性债务的影响。
我国大约有20%的居民债务与经营性活动相关，剔除后我国居民杠杆率在国际上处于合理水平。我国居民部门的经营性债务，主要来自个体工商户的经营性贷款，也有一些个体户使用消费贷、信用卡资金经营周转。2020年上半年末， BIS 口径的我国居民杠杆率为59.1%，已接近欧元区和日本；但剔除经营性居民债务后，同期居民杠杆率降至46%左右，在国际上仍处合理水平（见下图）。
我国居民部门债务风险总体可控，但宏观空间也已不大。在坚持“房住不炒”、强化消费金融监管的背景下，居民债务增速已从前几年超过20%放缓至当前的15%左右，居民杠杆率上升的速度亦有所放缓。考虑到我国居民杠杆率中有相当部分是具有自偿性的经营性债务，加上我国高储蓄率的“厚家底”、个人住房贷款首付比例较高的“缓冲带”，以及居民债务高度分散、集中度较低的特点，我国居民部门债务风险尚在可控范围。但也要看到，2011年以来我国居民部门杠杆率持续走高，2011年末至2020年上半年的上升幅度超过31个百分点，居民债务继续扩张的空间已非常有限，相关风险值得关注。
要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险。一方面，部分负债消费主体存在非理性，未来收入与还款支出不匹配，容易超过自身经济能力过度 借贷消费，埋下金融风险的隐患。另一方面，企业面对债务刺激出来的消费需求， 若扩大生产，则当未来居民债务不断攀升、偿付能力难以为继时，又会暴露出产能过剩问题，与高质量发展的要求不匹配。与此同时，在我国消费贷款快速扩张过程中，部分金融机构忽视了消费金融背后所蕴含的风险，客户资质下沉明显，多头共债和过度授信问题突出。2020年以来，部分银行信用卡、消费贷不良率已显现上升苗头。
总体而言，加快构建新发展格局，要注重需求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点，激发国内消费潜力，但不宜靠发展消费金融来扩大消费。要坚持金融创新在审慎监管的前提下进行，更多从促进就业、完善社保、优化收入结构、改善消费环境等方面发力，始终把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合，增强消费对经济高质量发展的基础性作用。
