核心观点
尽管一季度海外的货币和财政刺激很难再有向上惊喜，但这并不妨碍未来通胀继续回升。相比于经济增长指标受制于疫苗接种速度存在不确定性，价格相关指标正表现坚挺。
对比次贷危机后2010年通胀上行阶段，这一轮更有可能是核心通胀走强。通胀的持续回升也将进一步利空债券，并可能在下半年对高估值的美股市场构成风险。
正文
2021开年首月的资产价格走势和去年12月差异较大，也和2020年全年表现不同，美股、美债、黄金同跌，美元反弹。
从资产的宏观驱动上理解，最明显的是3个特点：
一是美元在过去2个月连续贬值后出现明显反弹，这主要因为美国财政刺激提振经济和欧洲因为疫苗接种较慢经济表现偏弱形成反差；
二是美债收益率明显上了一个台阶，这也和民主党横扫后市场期待进一步财政刺激有关，名义利率的变化主要由通胀预期驱动，实际利率在此期间变化不明显；
三是新兴市场股市表现强于发达国家，并且这和以往美元反弹阶段新兴市场跑输发达国家不同，可能显示市场尚不担心全球整体流动性的问题。
事实上，在1月末海外股市的调整中，多少也看到了一些来自政策和资金面收紧的预期，这既包括国内短端利率意外上升对A股的影响，也包括对美国财政刺激规模和时点乐观预期有所降温。此外，美股散户逼空事件也令部分基金减仓权重股进而对指数有所拖累。
然而，尽管预期政策面在一季度很难再有向上惊喜，但这并不妨碍通胀未来继续回升。
货币政策方面，美联储通过表示“不谈论Taper话题”试图平息紧缩预期，目前3月FOMC会议前明确维持观望，甚至3月后到二季度末按兵不动的概率也不低。财政政策方面，民主党所提的1.9万亿的财政刺激正在降温，不仅规模上小很多，市场预期只有6000亿到1万亿之间，而且时点上无论走常规预算流程（60票）还是预算和解程序（51票），都需要耗费一定的政治资本和时间成本，预计最终如果能在3月中下旬通过一个1万亿以下的刺激法案，已实属不易。因而总体上，货币和财政宽松虽然仍在维持，但力度有所收缩，并且更容易让市场失望。
政策不再发力的前提其实是欧美当前的疫情虽然形势严峻，但仍然可控，尤其是疫苗接种全面展开后，以色列等部分中东国家免疫情况良好，有望提振后续发达国家的疫苗接种意愿。目前英美的疫苗接种率仍领先欧元区国家，后者面临疫苗分发不足的问题，对经济增长预期造成了一定影响。往未来看，随着疫苗接种率提升，全球经济总体将继续趋于改善，并且各国接种率的差异可能继续成为经济复苏分化的领先指标。
另一方面，相比于增长指标，价格指标表现显得更为坚挺。
主要发达国家中，目前美德公布的1月通胀读数均高于预期，接下来对应的欧元区通胀也会大幅回升。微观上，最近的美联储褐皮书显示多个地区存在从制造业产品、建材、运输服务到房地产价格等不同领域的涨价现象。同时，无论是市场交易的隐含通胀预期还是基于消费信心的调研通胀预期，都出现了反弹。在主要发达国家中，这种反弹虽然幅度不同，但具有一致性，升幅都明显强于各自的实际通胀。
通胀预期一旦持续升温，更容易导致通胀的自我实现。从需求的角度，私人部门可能因此提前购买行为，进而扩大总需求；从供给的角度，企业如果预期售价持续上涨，可能更愿意累积库存，从未来的价格上涨中受益。此外，企业也更愿意提高薪资，提前锁定用工成本，这将引发从价格到工资的螺旋上升。虽然目前发达国家的实际通胀和通胀预期尚未到这一程度，但分析其中相对更强的美国的通胀成因，未来上行驱动依然较为充足，通胀预期的自我实现有可能在下半年真实发生。
目前美国经济的恢复状态和通胀水平，都和2010年初更加类似：在经历了之前一年大规模政策刺激和市场风险偏好全面回升之后，实际通胀从低位快速回升，TIPS隐含的通胀预期刚刚超过2%的关键位置。除了绝对水平，在通胀的节奏上也存在类似之处，比如，今年上半年CPI的快速上升同样主要由基数效应导致，预计高点可能在3%附近。6月份之后随着基数效应减弱，CPI将有所回落。但幅度可能不会像2010年二季度那么剧烈。这是因为，当时4月份美国面临QE1过早退出的问题，叠加欧债危机时隐时现，令经济数据中的增长和通胀指标均显著下滑。
今年的政策环境相比2010年显然更加宽松，届时5月CPI首次见高点后，预计大致仍在央行和市场的预期范围内，既不会引发政策的实质收紧，也不会引发对资产价格的担忧。但之后的新涨价因素仍可能引发通胀的二次回升，只是高点有多高，目前看存在不确定性。参考2010年，当时下半年主要伴随着QE2的推出以及2011年初油价大幅飙升的影响，美国CPI最高一度接近4%，经济陷入短期滞胀。当时的量化宽松因此受到很大限制而转向推出扭曲操作——在维持央行资产负债表不扩张的前提下压低长端收益率。
这一次新涨价因素可能在今年下半年就会体现，但和当时不同的是，这一次油价大概率不存在因为供给问题造成的大幅向上超预期。我们根据不同油价情景给出了今年的CPI预期，大致在2.2-3.4%的宽幅区间，并且油价依然是对整体通胀影响贡献最大的因子。
然而，今年最大的不同，可能是核心CPI会明显高于2010-2011年的上行周期。当时核心CPI的高点只有2.3%，而这一次在下半年可能持续高于2.5%。届时相当于兑现了美联储 “通胀在未来一段时间持续超过2%”的政策描述，是否引发加息预期提前将引发关注。
美国核心CPI主要由两部分构成，其中大头是扣除能源服务的核心服务，占比59.4%。这部分主要和美国内需有关，和就业、薪资、企业用工成本等指标相关性较大。过去一年疫情冲击对美国服务业价格低迷的影响最为明显，目前尚未看到拐点。未来随着疫情趋势性缓和，服务价格将出现低基数效应下的回升。其中核心服务中，权重最大的是住宅分项。和上一轮2010年初的低点类似，前期它和房价上涨也存在背离，过去来看这个时滞大概在1年左右，房价上涨最终会通过等价租金的形式带动住宅分项逐渐回升。
核心CPI中还有20.3%的权重是由扣除食品和能源的核心商品构成，对美国而言，这部分和贸易品更相关。过去技术进步、供应链管理效率提升、以及美元走强往往导致核心商品价格长期低迷，成为发达国家低通胀的驱动之一。但这一次疫情后，核心商品通胀回升尤其迅猛，主要受益于财政补贴和社交隔离背景下，部分耐用品消费开支明显上升，包括远程办公需求带来的电子产品需求激增等。其中部分耐用品消费在今年很可能难以维持。所以，如果未来疫情好转，CPI中的核心商品和核心服务的变动方向可能正好相反。然而这部分价格回落未见得能完全抵消核心服务价格的上升，一方面它的权重更低，更重要的是，贸易品受制于进口价格，所以和汇率往往呈反相关，这也意味着未来美元汇率方向也会明显影响核心商品价格的走势。另外，近期集装箱运价的上升，可能也会对美国进口商品有一定的成本转嫁，而后疫情时期全球供应链缩短和逆全球化也会长期提高部分商品的生产成本。不过后两个因素的短期影响是否明显仍有待观察。
从时点上看，市场担心的通胀意外上行更可能发生在CPI的基数效应结束之后，主要对应今年下半年。潜在的影响主要是紧缩预期——既引发未来加息时点的不断前移，也会重新点燃对“Taper”话题的讨论。事实上，过去3个月市场隐含的加息预期已经略有升温，目前对短端2年期利率影响不大，但收益率曲线已经因此陡峭化。下半年如果通胀上行超预期，这一过程可能加速，甚至不排除影响开始传导至短端。
总的来说，今年美国通胀持续回升对债券将构成明确利空，是否对高估值的美股市场构成风险仍需观察，关键时点可能会在下半年。
本文来源：敦和资管，原文标题：《敦和观市｜海外观察：美国核心通胀有望创次贷危机以来新高》
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