出身计算机和金融学的双料学历背景，李振兴却成为了一个坚定的选股风格基金经理。这个过程本身就很让人有兴趣。
他是行业研究员出身，在一个规模不大、但研究很扎实的投研团队里成长，最终进入南方基金，在投资岗位上发光发热。
他的历史业绩稳定而靠前，一如早年颇流行的基金名称“稳健成长”。但以我们的理解，他现在的业绩进攻性源自对企业的深度研究和长期持有，而他的稳健性则源自对估值的重视。
他通晓经典的选股法则，但他没有特定的行业偏好，也看不出对某类个股的特殊批号。这从他过往定期报告披露的组合里既有三一重工、中国神华、牧原股份，也有芒果超媒、贵州茅台就可以得到证实。
但这不意味着他对选股毫无要求，相反，他甚为严格，而且以一种自己设定的颇有严厉的标准在筛选。
他搜寻好股票的过程，活像一个“美食家”在中华大地搜寻美食。
2021年初，我们有机缘和李振兴做了一次深度对话，听他讲述他心目中的投资。
优秀上市公司是稀缺的投资要素
问：介绍一下你现在的投资方法和体系？
李振兴：投资方法的话，我就是价值投资，赚公司成长的钱。概括起来，就是以合理和较低的估值买入，通过重仓长期持有优秀公司来获得收益。
选公司我们有“三好”标准：第一个是好团队，第二个是好行业，第三个是好生意。
此外还有三个关键环节要重视：其一是上市公司基本面的优秀程度，其二是估值是否符合我们的要求；其三是清楚投资收益的主要来源。
简单的说就是，我们希望买的公司足够好、足够便宜，并主要依靠上市公司自身的成长来挣钱。
问：好行业、好团队、好生意之间如何形成选股体系的？它们和估值又是如何结合的？
李振兴：通过筛选三好公司（好团队、好生意、好行业），我们达成对一个上市公司是否足够优秀的判断。
行业方面，我们会观察行业增长的空间、速度和确定性。这当中尤其需要警醒的是，在选股中不能给未来的空间太多的权重。重要的还是增长的确定性和速度。
没有这两者，那些空间最大的标的，最后很可能是表现最差的标的
好生意就是评估一个公司的商业模式。其中核心是，一个公司赚钱的方式要足够的稳定，不能变来变去。
需要承认的是，相比于估值低这一属性，上市公司的优秀甚至卓越程度是更为稀缺的投资要素——这个市场上并不缺乏物有所值的投资选项，但拉长了时间来看，能卓然而立的佼佼者都是凤毛麟角。
但也要强调的是，不能仅仅因为这家公司当下似乎拥有美好前景或经营趋势，而忽视了对买入估值的要求，这相当于放弃了安全边际。
股票估值是有长期合理中枢的
问：那如何平衡好企业和合理估值的关系？
李振兴：在投资时始终保持对估值的要求，意味着对“估值具有长期合理中枢”这一朴素常识的尊重，同时也是对于投资中必然面临的不确定性和不可知性预留出容错空间。
个股的合理中枢或许会因为无风险收益率变化而表现为一个区间，但其本质上是具有绝对性的，而不是可以无限放大和缩小的。
正因为这样，从全球股票历史数据上看，估值提升仅占到股票投资长期收益的很小比重，个股投资主要的收益都源于上市公司的成长。
过去一两年很多核心资产、龙头个股基本面发展良好也经历了很大涨幅，但从实业角度看，一家公司从内在价值上一年之内提升50%、100%甚至更高，是极其难的，所以我们认为整体上看，这些公司的长期投资潜在收益率在下降，风险在增加。
投资中的“痛苦”不应用择时来解决
问：你会做择时么？类似年初疫情的情况下，不做择时是否意味着要经历一段痛苦的阶段？
李振兴：即使没有疫情，做投资也必须忍受痛苦期。如何去处理、看待这种痛苦，是我们做投资之前需要解决的问题。
如果把投资目标定义成短期的市场表现，那么投资过程中的痛苦几乎不可避免。从价值投资的角度来看，衡量一笔投资正确与否，应该去考察买入的企业在持有的期间经营成果是好是坏，而不应该过分关注短期涨跌。
价值投资强调不应该把买入的东西看成是一个筹码，而是应该看待成这一部分企业的所有权。关注企业买入之后的经营情况，而不是关注股价。
问：那疫情前后你是怎么应对的？
李振兴：关于疫情的影响，它确实是非常大的变量。而在当时，我们要精确的评估每一笔决策背后的逻辑是否合理，审视之前所做的投资逻辑或者设定的卖出标准是否符合条件，是否估值偏高，基本面的逻辑是否发生了变化。
哪怕从表面上看我们的仓位没有太大的变化，但其实我们每个人都在不断的寻找更好的机会来优化组合。
其实，对于适合长期投资的个股来说。疫情反而可能导致阶段性比较好的买点。对于我们而言，我们不会太多关注疫情，而是希望把时间尽可能的放在公司的基本面研究上。
如果好的公司短期承压，能够给我们带来一个良好的买入点，我们是非常乐于把握机会去优化组合的。
价值投资者不应对行业抱鲜明态度
问：你会在行业选择上有特定配置思路么?比如哪个行业配置多少个点？
李振兴：对于行业我没有明确的态度，事实上我们认为价值投资者对于行业不应该抱有很鲜明的态度。
投资的机会是来自于个股的，我们希望找到的是卓越的投资机会，而不是,做某一种风格的配置。
如果一定要根据市场风格、国家政策、基本面趋势而去配置某些行业的话，那么这种心态对于自下而上的选股是一种减分项。因为这代表着我们一定要去买某个行业的公司，但事实上，做投资是长期拥有一家企业的所有权，如果这家公司质地并不过关，即使处于很好的行业中也难带来很好的长期回报。
过去很多类似的行业投资机会也证明了这一点。这也是为什么价值投资风格通常换手率都非常低。因为我们并不是根据短期情况做判断，我们最终希望找到的是极其稀缺的投资机会然后以长期的视角看待它。
我们不否认投资机会有时来自于市场上的热点行业，但也有很多时候来被市场抛弃的地方。
问：那你如何跨行业做个股的比较，又是如何构建组合的？
李振兴：我确实不做相对的比较，我研究的是公司到底是不是真的有投资价值。
我觉得具体发掘个股的思路有三个角度：
我集中研究精力在得到过历史证明的公司身上。有可能它们的估值并不低，股价也没怎么跌过，但是确实非常的卓越，那么我们一定会多关注，哪怕当下没有买入机会，这种优质公司是能够持续在未来提供买入的可能性的。
- 我们希望研究一些被市场抛弃的、市场关注度较低的标的。如果公司在逆境当中可以实现扩张、巩固市场地位，那么未来会有反转的机会。我们会持续关注这类公司，等待更好的买入时点。
- 我们也希望去看新的东西，新的行业、新的机会、新的趋势、新的科技热点等等，包括新的上市公司、公司新的逻辑，我们不墨守成规，不认为做投资就是固守原本的东西。
投资的标准其实就一个——这家公司到底是不是一个好公司，到底值不值得长线拥有，能不能获取不错的决定回报。这根线并不是非常精准的一个收益率，但它代表的是很好的绝对回报的心态。
多元化是无知的借口
问：目前你更关注哪些行业？
李振兴：我整体持仓的行业分布还是比较均衡的，这是因为我在单一行业中较难找到多家卓越的公司。我不会为了分散而分散，多元化是无知的借口。另外，我也希望不断的虚心学习，拓展自己的能力圈，在未来不同的行业中寻找到投资机会。
问：当整个外部环境很差，或是一旦参与投资，就要承担风险，你会做什么应对，比如估值方面？
李振兴：我的大部分工作时间用于研究公司的基本面的真实情况，这是自下而上研究的关键所在。
相比之下，估值的把握，没有那么花时间。当我们给定投资回报率的目标，和无风险收益率的假设后，可以对企业长期估值进行测算。
控制风险的难点是对基本面的判断是否准确。所以巴菲特会说，如果需要拿公式测算的投资机会，都不太有吸引力。
最后强调一点是，长期看资本市场能通过估值赚的钱是很少的，所以对合理估值的测算需要保持一份对历史常识的尊重，不应该认为可以无限拔高或压低。
科技行业长期赢家是少数
问：你很少持有科技股和半导体个股，是因为认为估值过高还是不认可基本面逻辑？
李振兴：把现在的科技股行情和2014、2015年那轮行情做对比可以发现、2014、2015年时，很多热点行业处于发展初期，很多企业通过并购重组等方式谋求转型，但这背后的不确定性和经营风险很高。相比之下，本轮的科技行情的基本面有了很好的提升——确实有一批优秀的公司证明了自己有很好的竞争优势。
但还是需要强调的是，当要长期持有一家公司的时候，除了行业的景气度，必须考量的是企业的商业模式。
这几年美国的科技股行情显示，历史上能长期胜出的优秀公司是非常少，这几年尽管经历了较大涨幅，但背后商业模式整体看来是比较完整的公司还是少数。只有少数企业拥有良好的客户基础和产业链定价权。
相比之下，国内很多科技公司的产业地位和盈利稳定还有待提升。不可否认，我们的企业家非常努力的在追赶，但在投资上也需要保持对客观事实的一份尊重。本质上讲我们还是希望做长期投资，这就对现金流和长期投资确定性有较高要求。当然我们不否认国内很多优秀的科技公司正在实质性崛起，未来我们也努力在控制好风险的前提下，多发掘相关投资机会。
问：做了那么多年价值投资，你最大的体会是什么？
李振兴：这些年关于价值投资的方法讨论很多很充分了，我们也不尝试在细节上给出多少不一样的答案。但这些年的投资感悟最深的是，投资的成功方式是保持善良，并与卓越的品质相伴。
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