以下为《2020年第四季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2020年4季度和2020年3季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；标蓝部分为新增语句；标红的部分为2020年3季度报告中有，但在2020年季度报告中删除的语句。
对实体经济看法
- 基调
2020年是极其特殊、极不平凡的一年。面对严峻复杂的国际形势、艰巨繁重的国内改革发展稳定任务特别是新冠肺炎疫情的严重冲击2020年以来，新冠肺炎疫情给我国经济社会发展带来严重冲击。在党中央坚强领导下，全国上下齐心协力，率先控制住疫情、率先复工复产、率先实现经济正增长，统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大战略成果。经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强，前三季度经济增长由负转正，第三季度经济同比增长4.9%，实现全年经济正增长是大概率事件。我国经济运行稳定恢复，2020年第四季度经济同比增长6.5%，全年同比增长2.3%，经济总量突破100万亿元，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。中长期看，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。
- 积极因素
当前，我国已转向高质量发展阶段，继续发展具有多方面优势和条件。我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好。我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，供给基本恢复、需求加速改善，就业民生较好保障，市场预期总体稳定，IMF预测我国将是今年主要经济体中唯一正增长的国家经济。当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，经济潜力足、韧性大、活力强、回旋空间大。供给侧结构性改革深入推进，新产业、新业态、新动能正在形成并快速发展，经济保持长期向好发展的多方面优势和条件没有变。 近期工业生产明显升温，出口动能保持强劲，制造业投资趋于回暖，消费总体呈现恢复态势，就业民生得到较好保障，市场预期稳定，经济运行中的积极因素增多。金融服务实体经济特别是小微、民营企业力度不断加大，实体部门获得感显著增强。稳妥果断防控金融风险。金融风险攻坚战取得重大进展，金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定，外汇储备保持在3万亿美元以上，经济应对外部冲击的能力增强。
- 风险因素
国际环境日趋仍然复杂严峻，不稳定性不确定性明显增加，国内经济还面临不少挑战，国内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，国内经济恢复基础尚不牢固。第三季度以来主要经济体经济复苏力度较弱，2020年第四季度以来，全球多地出现病毒变异，部分国家疫情出现反弹，主要发达经济体疫情反弹，疫苗接种进度不及预期，公共部门和实体部门债务攀升，财政可持续性面临严峻挑战， 资本市场估值缺乏经济基本面支撑，极度宽松货币政策存在溢出效应。金融市场风险隐患加大，全球流动性极度宽松。同时，保护主义、单边主义上升，地缘政治紧张局势抬头、部分国家间经贸摩擦日益深化，全球产业链供应链受非经济因素严重冲击，经济复苏进程的不稳定性不确定性较大。我国防范疫情输入和世界经济风险的压力仍然较大，疫情对国内经济运行的冲击仍在，餐饮旅游、文化娱乐等服务业恢复相对缓慢。进入冬季后，国内多地出现聚集性疫情，可能给消费恢复带来不确定扰动。上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。随着经济增速向潜在水平回归，宏观杠杆率有望趋于平稳。此外，疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。不良贷款上升等信用风险可能滞后显现，区域性金融风险隐患仍然存在。经济运行中还存在一些结构性、体制性、周期性问题，发展不平衡不充分问题仍然突出。此外，人口老龄化加速、科技创新能力有待提高、资源环境约束增强等中长期挑战也不容忽视。对此要客观认识、辩证看待增强机遇意识和风险意识，认真办好自己的事，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，努力实现高质量发展。
- 通胀
物价涨幅总体下行运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础。2020年我国CPI走势呈现前高后低、逐季下行的特征，全年CPI同比上涨2.5%，总体处于合理区间。2020年第四季度以来，我国CPI降至零附近运行、个别月份为负，主要受疫情、猪肉价格波动、高基数等因素影响，2021年初还会受到春节错位的扰动，这些影响是短期、暂时的，待基数效应和供给扰动逐渐消退后，CPI有望回升趋稳。与此同时，随着我国内生增长动能增强，工业生产持续回暖向好，2020年第四季度以来生产资料价格加快上涨，PPI同比降幅进一步收窄，短期内有望转正。不过，未来全球疫情演进及防控措施对供给供求端的冲击还有不确定性，基数效应、春节错位等因素可能对CPI形成一定扰动，仍需对短期物价走势保持密切关注。中长期看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，供给侧结构性改革深入推进，市场机制作用得到更好发挥，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础。
下一阶段主要政策思路
中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚决全面贯彻落实党中央、国务院决策部署，紧扣全面建成小康社会目标任务，统筹常态化疫情防控和经济社会发展工作，全力做好 “六稳” “六保”任务和“十三五”规划收官工作，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务。同时，将力量更加集中到深入贯彻落实党的十九届五中全会精神上来，坚持稳中求进工作总基调，认识立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，坚持稳字当头、抓住重点、守住底线、敢于担当，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，保持政策连续性、稳定性、可持续性，完善宏观经济治理，建设现代中央银行制度，搞好跨周期政策设计，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡。继续做好，继续做好“六稳”“六保”工作，推动构建新发展格局迈好第一步、见到新气象。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性。以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，完善货币供应调控机制，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，同时根据形势变化灵活调整政策力度、节奏和重点。发挥好结构性货币政策工具的精准滴灌作用，构建金融有效支持实体经济的体制机制。健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，深化贷款市场报价利率改革，巩固贷款实际利率下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。发挥市场供求在汇率形成中的决定性作用，增强人民币汇率弹性，加强宏观审慎管理，稳定市场预期，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。重视预期引导工作加强监测分析和预期管理，保持物价水平基本稳定。处理好内外，均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。打好防范化解重大金融风险攻坚战，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，妥善处置好个体机构风险和重点领域风险，进一步压实各方责任，多渠道补充银行资本金维护金融安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。
- 具体措施一：货币政策方向
一是稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向灵活精准、合理适度。完善货币供应调控机制，综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具保持流动性合理充裕，满足金融机构合理的短期、中期、长期流动性需求，操作上精准有效，既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌。完善中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制，把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归。将经济保持在潜在产出附近。引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行波动。健全可持续的资本补充体制机制，支持银行发行转股型永续债等永续债产品，加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。完善宏观经济治理，促进货币政策与财政、就业、产业、投资、消费、环保、区域等政策目标优化、分工合理、高效协同。
- 具体措施二：支持疫情防控与复工复产
二是落实和发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济的货币政策工具的牵引带动精准滴灌作用。一方面，稳妥调整和接续特殊时期出台的应急政策强化稳企业保就业的金融支持。保持再贷款、再贴现政策稳定性，对涉农、小微企业、民营企业和受疫情影响较重行业提供普惠性的、持续性的资金支持。延续实施普惠小微企业延期还本付息和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达实体经济的货币政策工具。另一方面，创新和完善结构性货币政策工具体系，精准设计激励相容机制，积极推进两个直达实体经济的货币政策工具，提升精准调控效果，引导地方法人金融机构加大对保持就业岗位基本稳定的小微企业的信贷支持力度，切实缓解小微企业还本付息压力，缓解小微企业融资难问题，引导金融部门完成向实体经济让利1.5万亿元的目标。符合新发展理念相关领域的支持力度，继续运用普惠性再贷款、再贴现政策，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。落实碳达峰、碳中和重大决策部署，做好政策设计和规划，建立政策激励约束体系，引导金融资源向绿色发展领域倾斜。
- 具体措施三：货币政策结构性作用
三是构建金融有效支持实体经济的体制机制。创新和完善结构性货币政策工具体系，精准设计激励相容机制，引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度。完善金融支持创新体系，围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融、科技和产业良性循环和三角互动，促进新技术产业化规模化应用。推动供应链金融规范发展和创新，联合有关部门逐步落地具体配套政策，精准服务供应链产业链完整稳定。健全农村金融服务体系， 研究做好巩固拓展金融支持脱贫攻坚与乡村振兴政策衔接的金融服务，加快出台商业银行服务乡村振兴考核办法。优化银行内部信贷资源配置和绩效考核评价。保持对脱贫地区的金融帮扶政策总体稳定。加大对种业发展、粮食安全等农业重点领域的信贷投放。依法合规拓宽农村抵质押物范围，创新农村金融产品和服务。持续深入开展商业银行建立健全银行增加中小微企业贷款投放的长效机制，引导金融机构加大对小微企业、民营企业、“三农”、制造业的信贷支持，提升金融科技水平，增强金融普惠性金融服务能力提升工程，完善外部激励约束，优化银行内部政策安排，运用科技赋能，促进形成敢贷、愿贷、能贷、会贷的长效机制。引导金融机构加大对制造业等重点领域的信贷支持。牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，完善金融支持住房租赁政策体系。
- 具体措施四：利率、汇率及人民币跨境结算
四是深化利率、汇率市场化改革，提高金融资源配置效率畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成和传导机制，完善以公开市场操作利率为短期政策利率、以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，推动货币市场基准利率改革，引导市场利率围绕央行政策利率中枢波动。持续继续深化LPR改革，巩固市场化LPR报价机制，督促金融机构更好地将LPR嵌入贷款FTP中，增强贷款内外部定价与LPR的联动性，用改革的办法推动综合融资成本进一步提高货币政策传导效率贷款实际利率下降成果，带动存款利率逐步走向市场化。发挥好市场利率定价自律机制作用，规范存款利率定价行为，加强存款管理，禁止地方法人银行开办异地存款强化对各类贷款主体贷款年化利率明示的自律，维护公平定价秩序与市场公平竞争，切实保护消费者权益。稳步深化人民币汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定市场预期，加快发展外汇市场，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。引导企业和金融机构树立“风险中性”的财务理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。通过外汇衍生品管理汇率风险，引导金融机构坚持“风险中性”理念， 为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，提高人民币在跨境贸易和投资中的便利化程度。
- 具体措施五：金融市场建设
五是加强金融市场基础制度建设，切实发挥好金融市场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面的作用。支持民营企业发行债券融资，增强金融服务实体经济能力。落实《公司信用类债券信息披露管理办法》，促进公司信用类债券信息披露标准统一。积极完善债券市场管理制度建设，促进公司信用类债券信息披露标准统一。坚持市场化、法治化原则，完善债券违约风险防范和处置机制。加强金融市场基础设施统筹监管，加快推进实现债券市场基础设施互联互通落地，持续推进托管行和交易报告库建设，确保金融市场整体安全稳定和高效运行。稳步推进债券市场双向开放，引入更多中长期投资者。积极稳妥推动债券市场对外开放，整合入市渠道、优化入市流程，为境外投资者提供更加友好、便利的投资环境。
- 具体措施六：金融机构改革
六是进一步推进金融机构改革，不断完善公司治理，优化金融供给。坚持以强化公司治理为核心，深化国有商业银行改革，建立中国特色现代金融企业制度，引导大型银行服务重心下沉，提高效率，更好服务小微企业、民营企业。从完善货币、监管、税收等制度入手，支持中小银行和农村信用社持续健康发展，促进中小银行和农村信用社，回归当地、回归本源，建立有效的治理制衡机制，健全资本补充的长效机制。改革优化开发性、 政策性金融，实行业务分账管理分类核算，提升支持国家战略的能力。
- 具体措施七：金融风险防范
七是健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系。维护金融安全，打好防范化解重大金融风险攻坚战，健全金融风险预防预警处置体系、问责制度，抓紧补齐监管制度短板，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。 确保金融创新在审慎监管前提下发展，普惠金融服务质量和竞争力稳中有升。健全金融风险预防预警体系，对银行体系开展全覆盖的压力测试，支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，增强金融机构的稳健性和可持续经营能力。加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力度，完善存款保险制度建设和机构设置， 稳妥推进各项风险化解任务，抓好存量风险化解收尾工作，进一步明确和压实各方责任，形成风险处置合力。 大力发展监管科技，提高监管的专业性、有效性和严肃性。 稳妥推进各项风险化解任务，坚决遏制各类风险反弹回潮，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任。
本文作者：杨业伟，来源：国盛证券
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