央行还是有一颗收的心——2020年四季度《货币政策执行报告》点评

2021年2月8日，央行发布2020年四季度《货币政策执行报告》。对此我们点评如下：

四季度报告与之前相比有哪些异同？

四季度货币政策执行报告相比三季度主要有以下几方面的异同：

差异点：

（1）宏观经济形势：在三季度央行确认“经济增长好于预期”之后，四季度央行指出“经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好”。

（2）货币政策：强调稳字当头，合理适度，强调“把好货币供应总闸门”将经济保持在潜在产出附近。

（3）降成本：四季度贷款利率小幅下行，降成本的重心从三季度的“降低贷款利率”转向“巩固贷款实际利率下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”。

（4）防风险：2020年底防范化解重大金融风险攻坚战收尾，四季度报告已不再提及，转而强调“抓好存量风险化解收尾工作……坚决遏制各类风险反弹回潮”。此外，对于信用事件，除了要防止信用冲击蔓延，四季度报告还指出要“支持民营企业发行债券融资，增强金融服务实体经济能力”。

相同点：

（1）房地产调控：“房住不炒”，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，“稳地价、稳房价、稳预期”，这表明房地产调控基调较之前并未发生显著改变。

（2）通胀：不存在长期通胀或通缩的基础。

（3）宏观杠杆率：保持宏观杠杆率基本稳定。

（4）汇率：保持人民币汇率弹性，稳定市场预期。

从三四季度对比观察，虽然货币政策以稳为主，但是重心方向取向是“收”，关键点还是要结合货币政策锚，毕竟经济站上潜在增速后，政策是保持经济在潜在增速附近，说明政策有防范过热（至少是局部过热）的考虑。

如何理解稳字当头，不急转弯？

稳字当头，货币政策调控方向首先取决于能否将经济保持在潜在产出附近，考虑到经济已经达到潜在增速，意味着政策取向是稳中有收。

2020年四季度经济增速6.5%，参考疫情前央行工作论文对我国潜在经济增速的测算，2020年四季度我国经济的潜在增速约为5.5%-6%之间，即去年四季度实际经济增速已经高于潜在增速，说明央行进一步支持的必要性下降，在三季度报告指出“经济增长好于预期”、“经济增速逐步向潜在水平回归”之后，四季度央行进一步确认“我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好”、“将经济保持在潜在产出附近”，如果未来经济增速进一步偏离潜在增速，政策大概率会进一步收紧，该转弯还是会转弯。

孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》一文中明确：当前央行货币政策中介目标的锚应该是潜在经济增速。

“在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。”

稳字当头，需要考虑考虑经济的增长质量

除了经济增长目标，疫情以来央行多次强调“更加重视就业目标”（比如2020年一季度《货币政策执行报告》、易纲行长《建设现代中央银行制度》^[1]、孙国峰司长《健全现代货币政策框架》^[2]等），这意味着在就业目标（建议观察31个大城市城镇调查失业率能否持续回落至5%以内，以证明经济实现充分就业）达成之前，货币政策难以完全转向，对于未来通胀的容忍度也有所提升，可能呈现一种收而不紧的状态。

稳字当头，需要考虑稳杠杆

1月8日，央行行长易纲在接受新华社记者采访谈及“人民银行将如何平衡恢复经济和防范风险？”时表示[3]，“从宏观上，要稳住宏观杠杆率”。易纲行长同时强调，货币政策要“稳”字当头，“宏观杠杆率增速预计今年回到基本稳定轨道”。今年的稳更突出的还是稳杠杆。

孙国峰认为现代货币政策框架下，央行中介目标的设定原则是，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。

孙国峰的文章明确“2018-2019年实现了大致相当”，2019年名义GDP增速7.24%，对应M2、社融增速8.7%、10.69%。2020年M2、社融增速是10.1%、13.3%。因而，从反映潜在增速的名义GDP增速来看，合理引导2021年M2、社融增速下行仍然政策诉求，所以稳字当头首先考虑的是稳杠杆。

就如团队前期报告《2021年社融和M2怎么看？》所预测的，全年来看社融增速可能在10.5%-11%之间，M2增速在9%-10%之间。节奏上前三个季度应该会逐步下行，四季度有所反弹。

稳字当头，意味着整体市场利率中枢暂时难以下移，政策利率是关键指引，市场利率围绕政策利率的波动可能会增加。

1月15日央行答记者问中[4]，孙国峰司长明确：目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的。

而在四季度货币政策执行报告中，央行认为四季度银行体系流动性保持合理充裕、供求平衡。

一方面，央行以7天期逆回购为主灵活开展公开市场操作，精准对冲短期季节性、市场性因素（扰动，并且开展14天逆回购投放维护年末流动性平衡。

另一方面，央行通维持政策利率不变引导对市场利率，比如DR007围绕7天OMO利率在合理区间波动，12月同业存单和国债收益率有所下行并向MLF利率靠拢。

至于如何理解央行操作背后的意图以及短期利率走势，四季度报告指出两点：一是更加关注政策利率是否变化，而不是操作数量，因为数量会受到财政、现金和市场需求等多种临时性因素的影响；二是DR007应该关注其在一段时期内的加权平均利率水平，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。

1月中下旬以来，DR007曾大幅上行，最高利率曾高达7.5%，根据四季度报告的表述，这并不是货币政策转向的标志，仅仅只是精准投放的结果。

虽然货币政策稳健基调不变，但定语却从“灵活适度、精准导向”变为“灵活精准、合理适度”（事实上在2020年四季度央行例会[5]和1月15日新闻发布会中已经提及）。四季度报告更加注重央行操作（即流动性投放）上的“合理适度”，意味着未来流动性还是紧平衡的格局。

此外，三季度报告强调引导市场利率围绕政策利率“平稳运行”、“利率波动性进一步下降”，而四季度报告明显更加突出波动，这意味着虽然市场利率的中枢维持不变，但波动性可能会增加。

稳字当头，央行关注海外不确定，但同时也是国内政策的隐忧所在。

海外不确定性央行提到四点：

一、疫情发展是最大的不确定因素，包括全球多地病毒变异、疫苗有效性和副作用、疫苗接种意愿和进度不及预期等。

二、发达经济体宏观政策可持续性面临挑战。一方面，发达经济体财政赤字率较高，维持财政刺激力度面临挑战；另一方面，货币政策长期宽松，边际效用递减，反而加重资产价格泡沫、贫富分化和债务负担等问题。

三、金融市场风险持续积累。实体经济压力与金融体系脆弱性相互叠加，发达经济体银行不良贷款率开始上行。非银行金融机构审慎监管不足，加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险。资本市场估值与经济基本面相背离，市场波动风险上升。

四、贸易保护主义、地缘政治风险等。疫情及其造成的经济衰退进一步强化了部分国家内顾倾向，国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加。

上述几点在1月15日央行新闻发布会中也有提及，对此陈雨露副行长表示要：“我们重点还是要坚持国内优先的原则，继续做好我们自己的工作。一方面，保持宏观政策的连续性、稳定性和可持续性，夯实中国经济的基本面。另一方面，要完善金融监管体系、健全宏观审慎管理、持续提升系统性风险防控能力。”

虽然央行反复重申稳字当头、不急转弯，但是从央行总体行文，我们还是读出一种强烈的鹰派感受，考虑到经济增速已经站上潜在增速，保持经济在潜在增速附近，指向上显然是倾向于收，最多收而不紧，但是政策运用和市场感受是两种维度的反应，可能未来市场利率确实围绕政策利率波动，中枢不变，但是波动仍会加大。

[1] https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4137408/index.html.

[2]https://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html.

[3] https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4160250/index.html

[4] https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4163190/index.html.

[5] https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/11040/index4.html.

三大攻坚战收尾，但防风险继续

2020年底防范化解重大金融风险攻坚战收尾，四季度报告基本不再提及，转而强调“抓好存量风险化解收尾工作……坚决遏制各类风险反弹回潮”，并且还继续提到“坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域风险演化为全国性风险”。

对于信用风险，除了要防止信用事件冲击蔓延，四季度报告还指出要“支持民营企业发行债券融资，增强金融服务实体经济能力”。

对于不良贷款风险滞后反映以及其他中小银行风险，四季度报告强调“支持银行特别是中小银行多渠道补充资本和完善治理，增强金融机构的稳健性和可持续经营能力。加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力度，完善存款保险制度建设和机构设置”。

降成本转向巩固成果阶段

四季度MLF利率和LPR均保持不变，贷款利率出现小幅下降，贷款加权平均利率、一般贷款利率、票据融资利率、个人住房贷款利率分别较三季度下降了9BP、1BP、13BP、2BP，并且也低于2020年底的水平。

不过，不同于三季度报告要求的“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降”，四季度报告转向“巩固贷款实际利率下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”。

此外，1月15日央行新闻发布会中孙国峰还提到“当前（企业贷款）利率是合适的”。

这一方面说明降成本已经转向巩固成果阶段，另一方面说明MLF利率和LPR难以进一步下降，转而通过减少费用等方式降低综合融资成本。此外，这还暗含了短期内央行不会加息的预期（因为会破坏降成本的成果）。

加强存款管理，保持银行负债端成本稳定

四季度报告专栏1提到2019年以来央行主要从三个方面加强存款管理和防止非理性竞争：

一是督促整改不规范存款创新产品；

二是将结构性存款保底收益率纳入自律管理；

三是加强对异地存款的管理。

此外，央行还继续强调存款基准利率作为“压舱石”的重要性、保持银行负债成本稳定，以及通过LPR改革带动存款利率逐步走向市场化（1月15日央行新闻发布会中孙国峰还提到“贷款利率下行引导银行降低负债成本，推动存款利率下行。2020年12月三年期和五年期存款加权平均利率分别为3.67%和3.9%，分别较上年末下降5个基点和16个基点”），不排除今年结构性存款仍有进一步压降的可能。

然而，考虑到去年结构性存款压降规模较大，下半年结构性存款利率也有明显下行，我们认为尽管可能有压降要求但力度上大概率也不会强于去年。

关注居民杠杆和债务风险问题

四季度报告专栏4提到居民杠杆和债务风险问题，总结下来主要有三方面内容：

一、衡量居民杠杆需要剔除经营性债务。我国居民部门借贷部分从事于经营性活动（占比约为20%），主要来自个体工商户的经营性贷款和通过消费贷、信用卡资金经营周转，实质类似于企业债务，这是我国居民杠杆率与其他主要经济体的关键差异。因此，观察和比较我国居民杠杆率，应剔除经营性债务的影响。

二、2017-2019年居民杠杆上升幅度放缓，2020年大幅提升，后续加杠杆空间已不大。2017-2019年在严监管和防风险下居民杠杆提升幅度较2016年有所下降，不过2020年在流动性相对宽松的环境下居民杠杆明显提升，且后续加杠杆空间已不大，这也与央行的宏观稳杠杆要求相符合。

三、警惕消费金融风险，不宜靠发展消费金融来扩大消费。一方面，部分负债消费主体存在非理性，容易超前消费和过度消费，为未来埋下金融风险隐患。另一方面，负债消费刺激出来的需求如果难以为继，容易造成产能过剩。此外，客户资质过度下沉，多头共债和过度授信问题也蕴含金融风险。

是否像2016年？

市场还比较担忧今年是否会出现像2016年下半年货币政策明显收紧的情况，我们可以对照2016年三季度《货币政策执行报告》进行分析。

确认经济企稳，关键还有就业。2016年10月28日，政治局会议确认经济企稳，2016年三季度报告也指出“2016 年以来，中国经济增长总体平稳，企业效益改善，就业形势稳定，前三季度新增城镇就业已完成全年预期目标，尤其是三季度以来经济回升加快，失业率进一步下降，民间投资增速也出现了小幅回升。”

通胀短期有上行压力。当时通胀压力主要来源于三方面：一是基建和房地产刺激下经济回暖，以及前期房价较快上涨；二是国际大宗商品价格回升；三是供给侧结构性改革带来的去产能和去库存。

资产价格大幅上行。2016年下半年股市明显上涨；在棚改和去库存等政策刺激之下房价大幅提升；银行杠杆水平不断提高（在2016年三季度报告专栏1中提到隔夜回购规模和占比过高的问题）。

影子银行风险加剧。2015-2016年，银行表内资产借助通道表外化的监管套利现象非常突出，其中同业理财是一种最简易的以转移出表为目标的影子银行业务。商业银行通过发行理财产品承接本行信贷资产，其他银行以同业理财形式购入，通常还会签署回购协议。参与者分别承担资产出表、发行理财、同业投资和担保回购等不同角色，资金空转特征非常突出。2016 年末同业理财占比超过20%，两年内增长了10 倍以上，同时其他类型的影子银行规模也在快速膨胀。

在上述背景之下，2016年8月货币政策开始边际收紧，操作上“缩短放长”，把逆回购期限拉长到14天和28天，之后14天和28天逆回购就成为了相对常态的工具。并且，2016年三季报改变过往温和观点，报告中7次提及“泡沫”一词，并首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”。然后，2017年起央行开始多次上调OMO和MLF利率。

对比之下可以发现，当前与2016年下半年最大的相似之处在于政策端确认经济企稳，不过就业与通胀方面差异较大。

其次，2016年下半年还有明显的资产泡沫化现象，无论是股市和房价的快速上涨，还是债市的加杠杆行为；而去年12月到今年1月上旬，资产价格快速上升也得到央行重视，1月15日央行新闻发布会提到会“通过宏观审慎政策来防范资产价格大起大落带来的宏观金融风险，以切实维护金融稳定”。

此外，随着前几年的严监管和去杠杆，影子银行风险初步呈现根本性好转势头。2019年末，影子银行规模较历史峰值压降16万亿元。同业理财、同业投资和券商资管分别较峰值缩减87%、26%和42%。委托贷款、信托贷款和各类交叉金融投资产品持续收缩。

因此，考虑到去年货币政策较早收敛，监管政策整体偏严，虽然政策稳中有收，但是进一步大幅收紧（甚至政策利率上调）的可能性并不高。当然，需要动态关注相关方面变化。

小结

从三四季度对比观察，虽然货币政策以稳为主，但是重心方向取向是“收”，关键点还是要结合货币政策锚，毕竟经济站上潜在增速后，政策是保持经济在潜在增速附近，说明政策有防范过热（至少是局部过热）的考虑。

虽然央行反复重申稳字当头、不急转弯，但是从央行总体行文，我们还是读出一种强烈的鹰派感受，最多收而不紧，但是政策运用和市场感受是两种维度的反应，可能未来市场利率确实围绕政策利率波动，中枢不变，但是波动仍会加大。

那么是否会出现2016年下半年的转变呢？我们对比2016年三季度报告，认为当前与2016年下半年最大的相似之处在于政策端确认经济企稳，不过就业与通胀方面差异较大。此外，2016年下半年还有明显的资产泡沫化现象，无论是股市和房价的快速上涨，特别是金融加杠杆行为。随着金融供给侧改革的推进，金融杠杆行为得到有效控制，而去年12月到今年1月上旬，资产价格快速上升也收到央行重视，1月15日央行新闻发布会提到会“通过宏观审慎政策来防范资产价格大起大落带来的宏观金融风险，以切实维护金融稳定”。

因此，考虑到去年货币政策较早收敛，监管政策总体偏严，虽然政策稳中有收，但是进一步大幅收紧（甚至政策利率上调）的可能性并不高。当然，需要动态关注相关方面变化。

对于债市而言，基本面整体逆风格局，货币政策看不到放松的可能，但从充分就业、稳杠杆考虑预计也不会大幅收紧。展望春节后，我们认为季节扰动以外，整体资金利率中枢建议按照去年8月15日之后的水平进行估计，除非基本面有进一步过热的表现，否则即使资金利率波动难免，但是中枢不会超越去年8月15日之后的水平。还是那句话，不以松喜，不以紧悲。牛年债市仍有颠簸，要抓好扶稳。

风险提示

风险提示：货币政策边际收紧，经济增长不确定性，海外风险