本文摘自东吴证券报告，报告作者东吴证券陈显帆
挖掘机：工程机械王者，得挖机者得天下
工程机械是世界经济发展和现代化建设的基础性行业。随着世界人口增长及城镇化推进，拉动各类基建、地产、制造业及自然资源开发需求旺盛，带来工程机械行业长期增长的确定性。根据Off-highway数据，2018-2019 年全球工程机械销售量分别为 110 万、109 万台，再创历史新高。
作为工程机械应用最广、价值量最大的板块， 挖机王者地位仍在持续强化。2019年全球挖机价值量行业占比达 58%，且挖机核心机种地位均在持续强化。2010 年全球挖机销量行业占比为 44%，2019 年持续提升至 60%。作为工程机械最核心机种，挖掘机的行业份额仍在持续提升。
由于挖掘机械本身应用场景更广，而且可配置附属具一机多用，进一步对人工+其余机种的替代，所以挖机在全球工程机械中份额仍将趋于提升。
综合以上分析，挖掘机是工程机械中价值量最高的单品，并且占比仍会持续提升，对于工程机械企业来讲，得挖机者得天下。因此，全球工程机械龙头
都将挖掘机板块作为必争之地，中联重科经过数年的全面调整，也选择重新进入挖掘机市场，各方工程机械巨头都加入了愈演愈烈的挖掘机大战。
2019年全球挖机销量空间66万台 ，中欧美日合计份额70%
2019 年全球挖机销量空间66台，其中中国份额 32% 。2019年全球挖机规模达 66 万台，其中海外挖机销量 45 万台，中国挖机销量（不含出口）21 万台，中国份额 32%。中欧美日作为全球挖机四大核心市场，合计份额常年位于 70%以上。2020年中国挖机（不含出口）实际销量升至 29.3 万台，根据 Off-highway 对 2020 年欧美日挖机预计销量，按照核心市场占比 70%测算，预计 2020 年挖机销量达 77 万台，其中海外市场约 48 万台。
中欧美日作为四大核心市场，2010-2019 年合计份额 70% 左右 。2019 年中国、欧洲、北美、日本的挖机全球份额分别为 32%、17%、13%、8%，合计份额达70%。具体来看，欧美日作为成熟市场销量较为稳定，其中欧洲、美国年销量分别 10 万台左右，日本为 5 万台左右。印度市场作为新兴市场增长迅速，2019 年挖机销量达 2万台以上，份额升至 3%。
印度、东南亚等国家人口基数大、城镇化水平较低、经济发展较为活跃，与中国10-20 年前工程机械市场较为类似，行业需求潜力巨大。2019年三一印度挖机份额 10%位列第四，份额上升势头强劲。
其余新兴市场2019 年合计销量约 18 万台。其余挖机市场包括泰国、印尼等东南亚市场，以及中亚、非洲、南美等地区新兴市场，2019 年合计销量约 18 万台。从市场格局来看，三一作为国产龙头在一带一路沿线多个国家份额已位居前列，而在非洲、南美等地区，卡特等海外龙头仍占据主要份额。
预计2030年全球挖机销量空间 110 万台，其中欧美日成熟市场稳定在 30 万台左右，中国半增量市场2020-2030年挖机年均销量30，印度、东南亚 等新兴增量市场年均销量空间50万台 ，成为业下一轮增长极 。
三一重工(SANY): 承接全球第一性价比，国产零部件+ 数字化助力弯道超车
国产品牌中三一性价比最优 ：相对外资而言，三一具备价格优势；相对内资品牌而言，三一具备性能与品牌优势。在国内市场，三一小挖、中挖、大挖销量均具备爆款车型，销量位居行业前列。
小挖领域：三一 SY75C 小挖已连续 5 年单机型市场占有率达 30%以上，2020 年销量达 1.3 万台，销往世界 100 多个国家及地区，当之无愧的销售冠军。
中挖领域：2020年三一 SY205C-8 中挖销量 8000 台以上，领先于竞争对手，生产效率高，设计人性化，安全及环保是其突出特点。
大挖领域：40 吨以上的大挖正加速进口替代，其客户对价格的敏感性较低，主要需求是可靠、放心。
未来产品竞争力要看研发投入，三一仍然领先。从研发费用率来看，2012 年公司研发支出率反超卡特，随后保持领先优势一路上行，至 2019 年研发费用率 6.21%，全年研发投入达 47 亿元。2025 年集团计划 30000 名工程师配置，预计研发投入将持续加大，带动公司产品竞争力与品牌优势将进一步拉大。
三一已成为中国工程机械服务领域标杆。三一成立伊始，便将服务列为三大核心竞争力之一，成立了行业首家 ECC企业控制中心，首创行业 6S 店模式，首推服务承诺。同时，三一的营销和服务也在不断顺应社会发展的趋势，以及市场和用户需求的变化，将服务做到无以复加。三一是少数可将服务竞争力带到海外的国产品牌，随着海外销售渠道拓展，品牌国际知名度提升，历经海外客户检验周期，服务竞争力出海逻辑必然兑现。
零部件国产化：成本进一步控制
零部件国产化或自主研发，成本进一步控制。国产品牌的成本优势是替代进口的重要起点。2019 年以来国内挖机行业竞争加剧，主机厂对于核心零部件国产化需求增强。
（1）油缸、泵阀、马达：我们预计恒立液压泵阀的整体市占率已达到 30%以上，其中小挖近 50%。借鉴小挖竞争格局，未来中大挖有望成为国产进口替代重点领域。
（2）发动机：2019 年三一与德国道依茨建立合资公司，预计将在 2022 年向三一提供约 7.5 万台符合国六标准新发动机。道依茨在非道路高端领域具有绝对领先优势，技术底蕴深厚，此次合作将弥补三一在动力链发动机板块的缺口，未来自制比例将进一步加大，存在更大降本空间。
数字化 ： 赋能中国全球制造再升级
三一灯塔工厂：“ 用全球最低的成本 ， 生产最优质的产品 ”。公司 2019 年建成了18 号灯塔工厂，成功实现了降本增效：
1）主要产品生产周期缩短了 50％；2）产能提升近 50%；3）员工数量下降 50%左右；4）人均收入在 2019 年达到 410 万元人民币，是 2010 年的四倍，并首次超过全球领先的卡特彼勒（363 万元人民币）；5）成本比例从 2013 年的 8.71％降至 2019 年的 5.11％；6）销售服务缩短了 95％，大大提高了客户的粘性。在明确 18 号灯塔工厂效果显著后，公司开始全面铺开灯塔工厂建设，截至 2020 年，公司已有 8 个灯塔工厂改造完毕，包括挖机、混凝土、旋挖转机、零部件等，还有 25 个灯塔工厂在建。 三一拥有中国乃至世界最好的数字工厂 ，预计2021年实现全面铺开。
由于欧美国家工会对人员就业存在保护，故卡特灯塔工厂进展相对三一缓慢。 三一灯塔工厂战略有望成为其全球化发展的催化剂，助力其在与卡特、小松的全球竞争中脱颖而出。
工程师红利+ 通讯基础全球领先，决定了三一将是数字化进程中最可能走出的中国制造龙头。一方面，中国理工科毕业生，约为美国的 1.3 倍、日本的 8.5 倍，充足的工程师资源是中国智能制造变革的基石，也是相对其他国家的主要优势之一；另一方面，中国是通讯基础全球领先，拥有 70 万座 5G 基站、全球最多的 5G 标准专利，相比卡特与小松，将为三一数字化底层平台建设提供人才优势。
三一数字化后盈利能力和人均产值反超卡特彼勒，与小松差距进一步拉大。2019年三一 18 号灯塔工厂正式建成，当年盈利能力实现了大幅增长，毛利率提升到32.69%，反超卡特的 31.91%，拉大与小松（30.83%）的差距；净利率提升至 15.19%，与卡特（11.33%）和小松（10.08%）的差距大幅拉开。此外，三一的人均产值也自 2019年实现了对一直处于世界领先地位卡特彼勒的反超，数字化降本增效成果尽显。
本土龙头向全球龙头
我们的核心假设如下：
（1）国内市场：数字化助力三一国内份额突破 40%以上。数字化降本增效作用明显，带动公司竞争力优势进一步拉大，龙头份额有望突破天花板达 40%以上。我们预计 2020-2022 年三一份额保持年均+2pct 态势，于 2025 年达 35%，2030 年达 40%。
（2）海外份额：海外竞争力加速兑现，预计未来挖机出口保持 35%复合增速。2011-2020 年三一挖机出口复合增速 30%。我们认为，随着公司海外销售渠道铺开，海外业务将实现加速增长。按 2020-2023 年、2024-2027 年、2028-2030年CAGR 分别 40%、35%、30%测算（十年复合增速 35%），我们测算 2025 年公司海外市占率将升至 9%，2030 年海外市占率升至26%。
对标卡特挖机收入占比 30%-40% ，我们预计2030年三一收入规模有望达2019年的 4-6 倍 。卡特未单独披露挖机板块收入，按照卡特工程机械业务收入占比 60%，其中挖机占比60%测算，我们预计2019年卡特的挖机板块收入为 1355 亿元人民币。对标卡特彼勒挖机板块收入占比30-40%，根据我们对公司挖机板块预测，我们预计2025年三一收入空间1500-2000亿，2030 年收入空间3000-4000亿，为2019 年757亿的 4-6 倍。
我们预计 2025 年公司挖机板块收入较 2019 年实现翻倍，2030 年较 2025 年再翻倍，2030 年全球挖机份额将达到 30%。对标卡特挖机收入占比 30%-40%，预计 2030年三一收入规模为 2019 年 4-6 倍。国际并购推进+数字化转型深化（如产品软化，进入工程机械万亿级后市场），远期成长空间进一步打开。