如何看待有色板块的春季行情？

美国已开启补库周期，“顺周期”修复逻辑大方向依然确立，性价比依然较高。短期视角而言，我们观察到有色金属板块呈现多点开花，行业维持超配。工业金属方面，短期需要关注的潜在风险，就是美元指数和美债利率的上行风险，我们认为上半年来看，发达国家疫苗接种顺利的推进将是市场关注的核心脉络，投资逻辑聚焦公司业绩修复逻辑兑现+“春季躁动”机会，我们建议关注盈利对价格弹性较大的矿山企业。能源金属方面，我们认为行业目前处于量价齐升的黄金窗口期，新能源车终端销量迎来加速增长，产业链排产维持高景气度，从而拉动上游金属价格的上涨。

摘要

► 铜：在供需紧平衡背景下，它不是由成本曲线定价，而主要是由宏观预期推动。目前市场比较担忧铜矿新增供给释放，但考虑拉美、非洲地区疫苗进展较落后、罢工、社区事件、废铜进口有限等，我们认为实际供给增速或低于预期，不会对铜价有太大影响。而且我们观察历史数据发现，铜价与供需平衡其实并不具有很强的相关性。此外，我们继续看好需求侧的修复，传统需求主要关注海外经济复苏，新兴需求主要是中长周期内新能源车放量对铜的拉动，预计2025年可达到122万吨，2020-2025年CAGR为37.1%。整体而言，我们预计上半年在供需偏紧、通胀预期升温的背景下铜价有望继续上行。

► 铝：国内电解铝新增产能也在逐渐释放，但供给增速较高不代表铝价低，核心在于需求的强度，同时也不代表电解铝利润空间会低，考虑到氧化铝新增供给规模和节奏，我们预计氧化铝价格或仍然承压，电解铝利润空间有望上升。上半年，我们认为铝价或有一定回调风险，预计维持15000元/吨左右震荡，吨铝利润维持高位。中长期来看，2021年需求增长国内或仍有支撑，核心看海外出口的恢复。

► 锂：2020年三季度以来，海内外新能源车市场回暖势头较为强劲。在新能源车终端需求加速放量的过程中，中下游企业会由于排产旺盛，扩产预期积极，而开始主动加大上游原材料的补库存行为。随着海内外新能源车产销数据不断走高，景气度自下而上向整个新能源车产业链传导，叠加“长鞭效应”，同时考虑资源端锂矿供给有边际收紧趋势，我们认为中上游企业有望获利。价格方面，我们预计有望突破8万元/吨。

► 钴：短期来看非洲疫情并非影响钴价核心因素，后续钴价的核心驱动主要在于需求端修复的韧性，其中主要是锂电中下游补库需求的拉动。考虑今年海外经济有望复苏，传统工业需求有望回暖，MB钴价或将上行，我们预计今年钴价上行确定性较大，有望突破40万元/吨。

新能源车产销不及预期；全球流动性边际收紧。

正如我们在此前年度策略《2021年展望：海外补库驱动顺周期逻辑，有色金属多点开花》所分析， 2021年我们认为海外将会迎来“主动补库存”的新一轮库存周期，驱动全球需求复苏，预计定价逻辑更偏向实体经济且出口比例较大的品种，价格表现有望向好。同时，考虑2020年主要西方国家 M2 增速较大，我们预计今年美联储与欧洲央行有望继续推进较宽松的货币政策，流动性环境或维持现状，偏宏观属性定价的品种仍将受益，同时考虑实体经济复苏的共振影响，价格或继续维持高位。今年有色金属板块将多点开花，我们建议继续进行顺周期板块标的配置。

短期视角而言，我们坚持认为有色金属板块呈现多点开花，行业维持超配评级，我们认为主要催化剂在于：

1） 欧美疫情虽有所反复，但是核心的底层逻辑方向在于疫苗在加速落地，疫情的反复已经不是资产交易的核心逻辑。各地接种进展仍然正常进行，截至2月15日，全球已完成1.78亿剂疫苗接种[1]，以中国及欧美发达国家为主，其中中国接种4052万元剂，美国接种5288万剂。

2）海外流动性继续维持宽松状态，上半年海外经济未明确复苏之前，短期无需担心货币政策收紧转向。美联储 1月议息会议声明将维持联邦基金利率区间0%-0.25%水平不变，每月购买1200亿美元资产规模力度继续执行，直至充分就业和物价稳定。同时美联储重申通胀将上升到2%，并将在一段时间内适度超过这一水平，重提对通胀较高的容忍度。

3）去年12月中央经济会议做出政策回归正常化的表态，但过渡期较为宽松，货币政策短期依旧维持平稳。中金宏观组预计政策回归短期影响或相对可控，有利于稳定市场情绪。

4）RCEP+中欧投资协定谈判完成，有利于促进区域经济贸易、投资与合作，推动我国双循环发展战略，同时推动世界经济复苏增长。整体来看，疫苗和流动性方面的变化基本证实了我们在年度展望报告中的观点，未来我们仍然坚持“国内需求有支撑+海外需求复苏拉动需求，宽松流动性推动金属价格”的主要逻辑。

展望2021年上半年，从宏观角度上来看，短期价格的回调风险也是值得思考的因素，经历过12月美元迅速下行之后，叠加近期美债利率上行，我们认为未来美元指数下行空间或将有限，特别是美债利率突破1.2%后，核心推动因素是民主党横扫参议院，拜登上台后推动1.9万亿美元财政刺激方案，现在这个节点上市场对于财政扩张的预期定价阶段或基本结束，我们认为后续需关注实际经济复苏状况，即考虑疫苗接种加速推进下全球经济复苏的强度和广度，所以我们预计美元指数下行空间或将有限，工业金属和贵金属的短期价格或将有一定承压。

微观上来看，我们认为仍需关注影响价格的核心事件，以更好的把握行情节奏，我们建议关注以下事件的发展脉络：

1）疫苗进度和疫情反复的赛跑对海外复苏节奏的影响，特别是冬季或加速疫情传播蔓延，各地疫情仍有较大的反复，但疫苗利好消息也频出，需持续关注这两方面的拉锯对海外复工复产节奏的影响。

2）海外货币政策对流动性环境造成的边际影响，需继续跟进美联储和欧央行政策动向，短期而言考虑疫情持续发酵，我们预计上半年流动性宽松趋势不变，但需关注疫苗的积极进展或导致货币政策收紧拐点有所前移，市场可能会提前定价。

3）“民主党横扫”后拜登政策的执行情况及财政刺激政策具体规模，目前总统和国会已均为民主党主导，1月拜登已正式宣誓就职，根据中金策略组，市场主要关注拜登主张的大规模财政支出刺激政策、新能源投资、加税和金融监管几个方面。短期市场关注的重点仍是拜登财政刺激政策的具体规模，即刺激力度是否确实可以达到1.9万亿美元的规模。

4）2021年两会召开，今年两会时间已基本确定，十三届全国人大四次会议将于2021年3月5日，全国政协十三届四次会议将于2021年3月4日在北京召开。

图表：2020年有色上游原材料景气度主要看国内需求，2021年核心看海外需求复苏，建议关注海外补库趋势变化

资料来源：中金公司研究部

图表：2021年有色核心定价因素总结

资料来源：中金公司研究部；注：红色打勾处为我们预计2021年需关注的核心变量

► 短期来看，发达国家疫苗接种的推进将是市场关注的核心脉络。截至2月15日，全球已完成1.78亿剂疫苗接种，其中美国5288万、中国4052万分居一二，其次为英国和印度分别接种1584万和872万左右。1月美国疫情自高位回落后，英国也明显下降，此外拜登表示将在上任后100天内接种1亿支疫苗，我们认为疫苗接种进度将进一步加速，疫情有望继续改善。按照宏观组估算，若要实现二季度末覆盖70%的人口目标，每天的接种速度需达到200万剂作用。

► 全年来看，铜和铝由于是全球定价，既有金融属性又有商品属性。金融属性方面，考虑到流动性在通胀实际恢复之前依然维持宽松，海外经济周期位置呈现底部修复的特征，并且确定性较强，我们预计利好因素有望继续维持；商品属性方面受益于实体经济恢复或将走强，铜价的强势上涨并未结束，铝价预计较难突破17,000元/吨的价格，但是我们认为铝行业核心关注的是高位利润区间的可持续性，并非价格的边际上涨。

上半年投资逻辑聚焦业绩修复逻辑兑现+“春季躁动”机会。一方面，2020年疫情对全球生产供给产生扰动，而2020下半年来国内疫情率先得到控制，企业复工复产进度乐观，国内需求率先恢复，带动工业金属价格强劲反弹。另一方面，在上市公司业绩层面，体现在2020年四季度业绩较三季度继续修复，预计在3-4月业绩期带来超预期业绩。另一方面，我们预计1-3月“春季躁动”机会有望继续助力，去年12月中央经济会议定调政策“不急转弯”，市场对政策忧虑有所缓解，叠加经济增长复苏趋势以及海外资金持续流入，市场对顺周期配置整体保持乐观。

特斯拉model Y 降价打开电动车市场空间，消费市场趋势已至。2021年1月1日，特斯拉Model Y正式上市，长续航版/Performance高性能版售价33.99/36.99万元，较2020年8月预售价48.8/53.3万元分别下调14.81/16.51万元；同时，国产Model 3取消了长续航版本(30.99万元)，并将Performance高性能版售价从41.98万元下调7.99万元至33.99万元。此外，特斯拉也公布了2020年全年累计交付499,550辆，符合此前50万辆的指引。根据中金汽车组预计，2021/2022年特斯拉全球产销有望达到102/152万辆，持续催化市场需求。

新能源车产业链共振，需求加速度提升趋势下，中游环节排产节奏积极，加大原材料补库存力度，上游环节率先受益。全球新能源车尤其是欧洲市场去年三季度以来强势复苏，根据marklines，2020年12月欧洲主要十国新能源汽车销量达25.1万辆，同比/环比+257%/+70%。中长期考虑拜登对美国新能源产业链的支持，我们预计全球新能源车中长期需求预期依然向好。中金汽车组预计2021/2022年全球新能源车销量389/547万辆，同比增长43.8%/40.7%。随着海内外新能源车产销数据不断走高，景气度自下而上向整个新能源车产业链传导，叠加“长鞭效应”，需求在传导过程中会逐步放大，我们认为中上游企业有望获利。

► 产业链排产饱满，2021年一季度呈现淡季不淡。根据中金电新组，主要锂电及四大材料企业排产7月-11月维持环比的持续正增长，12月优质产能基本全线满产，订单外溢，二三线企业的产能利用率也开始全面走高。同时主要企业对2021年一季度的排产依然较为饱满，我们认为短期有望迎来淡季不淡的情景。

► 资源端企业盈利弹性更大，需求加速度提升趋势下，上游环节率先受益。在新能源车终端需求加速放量的过程中，中下游企业会由于排产旺盛，扩产预期积极，而开始主动加大上游原材料的补库存行为。其中特别考虑到上游资源端矿企特性在于经营成本费用较为稳定，故而利润对价格的弹性较大，在产业链需求传导、价格上涨的条件下，利润释放弹性更大。

价格方面，考虑海外新能源车需求持续向好，终端需求加速对于上游原材料的需求呈现加速效应，同时考虑到锂精矿供给格局或将收紧，钴供给或仍受疫情扰动，锂钴价格有望打开上涨通道，我们预计2021年钴价或将修复到40万元/吨以上。

投资逻辑上，我们建议新能源产业链排产旺盛，拉动原材料需求，价格上行持续性强，上游企业盈利弹性较大，率先受益。后续需要关注1）绑定下游优质客户，锁定长期稳定订单，享受新能源长期快速发展的红利；2）稳定上游资源供给，产能有序释放；3）把握结构性景气度，例如氢氧化锂海内外溢价、部分钴镍前驱体一体化发展与技术升级，以及具备优质海外客户的磁材企业。

展望2021年，我们建议继续关注以下几个变量因素：1）2021年传统品牌新车型也将陆续面市，例如宝马iX、奔驰EQS/EQA、大众ID5等，有望进一步打开需求空间。2）国内造车新势力继续发力，例如蔚来ET7 的发布；小鹏今年将上市一款搭载激光雷达，定位A+级的新车型；理想预计2022年起每年交付一款新车型，且仍坚持一款车型一个配置的特色。3）上游锂矿资源整合及锂精矿涨价情况，特别是Pilbara收购Altura后对其矿山的后续经营管理和安排，以及资源端现货端收紧以后锂精矿涨价的空间与持续性。4）下游订单和补库可持续性，我们认为短期疫情冲击不是推动金属价格走高的核心原因，关键还是看下游主动补库的节奏变化。

——建议关注价格高位带来的上市公司利润释放（3-4月份业绩预告期）+国内春节返工后带动的“春季躁动”机会

►2020年下半年以来，金属价格高位运行，上市公司四季度利润修复确定性较高。截至2020年12月31日，工业金属板块整体表现较为亮眼，2020年LME铜/铝/铅/锌价收盘于7753/1981/1989/2749美元/吨，较年初上涨25%/10%/4%/19%，且去年的价格基本呈现先抑后扬的走势。根据我们去年三季度行业业绩回顾，铜/铝/铅锌板块单季度净利润反弹明显，环比分别+50%/+112%/+95%，我们预计四季度将延续三季度的趋势，各板块上市公司业绩仍有望实现较大增长。

► 把握“春季躁动”，我们认为上半年市场情绪仍较为乐观。在经济复苏持续推进、政策不急转弯的背景下，我们认为市场整体上行趋势有望维持。国内来看，需求或仍有支撑，2020年12月中国综合PMI为55.1，制造业增长整体仍处于偏强区间，上半年需求端可能持续复苏。海外来看，虽然疫情仍有反复，但疫苗也在加速落地，我们认为拜登上台后美国有望达成更有力的财政刺激政策，上半年市场有望继续延续顺周期修复逻辑，维持较高的风险偏好情绪。

图表：各有色金属品种2020年价格走势

资料来源：万得资讯、亚洲金属网、中金公司研究部

图表：3Q20有色工业金属板块归母净利润环比增长表现亮眼

资料来源：公司公告、万得资讯、中金公司研究部

1. 本轮铜价的核心驱动力究竟是什么？

我们认为最近一轮铜上涨的交易逻辑偏向宏观预期定价，在供需紧平衡背景下，它不是由成本曲线定价，而宏观通胀预期既包含了需求复苏（尤其是新兴市场需求），也包含了对全球通胀和流动性的假设。

铜需求的增量主要来自新兴市场的需求。根据Woodmac统计，2019年中国占全球精炼铜消费的51%，比例占到一半，而2020年下半年国内市场的铜需求集中释放，这其实也解释了为什么在海外需求并未完全修复的情况下，下半年铜价依然继续维持高位运行的原因。事实上，铜价和MSCI新兴市场指数具有高度相关性。展望2021年，我们预期中国的铜需求仍然平稳向好，但是需求增量更多的是来自于发达国家的经济复苏。

美联储增发货币，短期流动性环境较为宽松，我们认为铜价有望维持。疫情爆发以来，股市大跌，全球一度陷入流动性危机。美联储迅速进行货币增发，自2020年3月初以来，截至去年年底，美联储累计扩表3.1万亿美元，扩表增幅约为70%，3个月美国国债利率维持在0.1%，依旧是零利率，流动性宽松，我们认为铜价有望维持。向前看，中金宏观组预计一季度，在欧美实际利差主要受通胀预期走阔而温和收窄、安全溢价下降以及期限溢价低位震荡等的背景下，美元指数整体或仍有一定贬值空间，但是在二季度往后，美元或将进入调整振荡期，上下行风险主要取决于全球共振复苏的强度和广度。

图表：铜价与MSCI新兴市场指数具有高度相关性

资料来源：万得资讯、中金公司研究部   

图表：美联储扩表释放流动性，推动铜价走高   

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

2. 新增铜矿高供给增速会不会影响铜价？

供给干扰因素不可忽视，我们预计2019-2021年铜矿产量复合增速为2.2%，废铜进口或仍有限，同时我们认为供需平衡对铜价的指引作用相对较弱。

►  “高”供给增速值得商榷，供给干扰因素不可忽视。我们整理2021年全球主要铜矿新增产量151万吨，新增产能较大，但同时，我们需提示注意铜矿历史上干扰率也较高，根据woodmac，2004-2020平均干扰率约为5.4%。关于今年的干扰因素我们认为主要需考虑以下几点：1）今年新增产量地区多分布于拉美、非洲等地区，我们测算这两个地区2020年产量增量占比分别为59%和21%，即便发达国家已经开始疫苗接种，今年疫苗或仍将无法完全覆盖发展中国家。近期南非病毒变异，未来拉美、非洲等地疫情控制或仍存在风险。即便疫情影响逐渐消退，各大项目建成投产到满产生产仍需一个产能爬坡的过程。2）2020年铜矿罢工事件较多，例如Escondida和Candelaria。3）社区事件也会影响矿山生产，例如Las Bambas矿山2020年由于社区堵路事件造成近半年的生产受阻，且于2020年12月底再次出现堵路事件。但考虑2020年干扰率与低基数效应影响，我们预计2019-21年复合增速为2.2%，全球铜精矿整体增速依然较为缓慢。

►除了供给干扰因素以外，我们还建议关注废铜进口变动趋势，未来废铜进口总量或仍然有限。2020年10月19日，国家宣布符合规格的再生铜材料可自由进口，但公告对于废铜进口的含量进行了严格的限制。再生紫铜的铜含量不低于94%，再生黄铜的黄铜含量不得低于95%。因此，虽然废铜一定程度实现可自由进口，但是进口标准相应提升，我们预计未来废铜进口总量仍然较为有限。

此外，我们总结过去铜价与供需平衡趋势发现，铜价与供需平衡其实并不具有强烈的负相关性。同时考虑供需平衡的方向与趋势走向，我们在图10中以黄底表示两者方向或走势可印证“供不应求，铜价上涨”或“供过于求，铜价下跌”的逻辑，而灰色部分则表示这两个逻辑的体现不是那么明显。我们可以观察到，自2013年以来铜精矿整体处于供需紧平衡的状态，供需平衡差值整体变化不大，但是铜价却仍具有较大的波动。

图表：2021年全球主要铜矿增量情况统计

资料来源：公司公告、Woodmac、SMM、中金公司研究部

图表：历年铜矿干扰率

资料来源：Woodmac、中金公司研究部

图表：国内废铜进口量

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

  注：2020年1月废铜进口量数据于2月加总统计，故2月同比增幅较大

图表：LME铜价与铜供需平衡之间不存在非常明显的负相关性

资料来源：Woodmac、中金公司研究部

3. 如何看待铜下游需求回暖？

——传统需求主要关注海外经济复苏，新兴需求把握新能源车放量、节能化对铜的拉动

传统行业：2021年国内铜下游需求或仍有支撑，今年主要关注海外需求复苏。国内来看，铜下游需求中主要是电力（49%）、家电（17%）、交通运输（9%）、空调（7%）、建筑（8%），其中电力投资是国内需求的支撑基础。中金电力组预计，2021年国内电网投资增速整体可能与2020年持平，需求有一定支撑。中金家电组预计2021年国内家电市场将实现恢复性增长10%-15%。我们认为，今年国内市场在疫情影响逐渐淡化的情况下仍将保持较好的恢复情况，电力与家电行业的需求有望支撑国内铜需求持续向好。海外来看，随着疫情退出，全球经济复苏深化是大方向。中金宏观组预计，今年欧美经济复苏的力度和速度可能好于市场预期，主要是因为欧美私人部门资产负债表相对健康，而且疫情退出过程中，供给复苏较快，带动居民收入增长创造需求。这个经济回归正常态过程中，服务消费加速追赶商品消费，生产加速追赶需求。

新兴需求：随着电气化的提升，铜作为导电性较好的大宗商品，我们看好长期的需求提升。根据IDTechEx，假设乘用车BEV/PHEV单车耗铜量为83/60kg，商用车单车耗铜量为369kg，结合中金汽车组对全球新能源车销量判断，我们测算2021年全球新能源车用铜需求在34.5万吨，占全球铜总消费量1%不到，往后用铜量逐年增大，2025年将达到121.9万吨，2020-2025年CAGR为37.1%，占全球铜总消费量4.6%，成为全球铜需求增量的重要来源。

图表：房地产投资

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表：电网基本建设投资   

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表：新能源车用铜需求拉动测算

资料来源：中汽协、IDTechEx、Woodmac、中金公司研究部

1. 电解铝高利润景气度可以维持多久？

——截至2月10日，长江现货铝价15,770元/吨，吨铝利润达到2,226元/吨，我们预计2021年上半年有望继续维持

► 电解铝和氧化铝的产能释放情况如何？国内电解铝新增产能也在逐渐释放，但投放规模和速度不及氧化铝，氧化铝价格或仍然承压，维持电解铝利润空间。根据SMM，2020年国内电解铝投产产能约为254.6万吨，预计2021年投产产能为247.3万吨，同比略降2.9%，且电解铝经过2020年四季度集中产能释放，我们预计短期产能增长将有所放缓。根据百川资讯，2021年预计新增产能达到820万吨，主要投产地为西南地区，其中2021年一季度锦江龙州/贵州广铝项目分别预计投放100/30万吨，虽然考虑北方采暖季影响运输、环保限产等方面影响，氧化铝产量阶段性有所减少，但考虑需求也逐渐进入淡季，我们认为氧化铝价格或横盘运行，短期或仍有一定价格压力，继续压低电解铝成本从而释放利润空间。

► 怎么判断短期铝价走势？2021年上半年，我们认为铝价或有一定回调风险，预计维持15000元/吨左右震荡，主要在于需求虽略有趋弱，但整体铝库存位于低位，疫苗带来的海外复工复产预期较乐观，以及流动性也仍在持续释放。1）冬季进入消费淡季，铝需求可能有所回落。2）当前SHFE铝库存仍处于低位，截至2021年2月8日，国内电解铝现货库存75.2万吨，较去年同期下降35.2%，整体仍处于历史低位。3）进口铝材数量近期有所回升，但仍处于高位，目前供给端压力仍在。4）发达国家已经加速疫苗接种，疫苗接种进展推进较为顺利。5）拜登美元财政刺激计划有望落地，叠加美联储议息会议表示将维持利率在0附近和目前的资产购买力度，短期流动性环境仍然较为宽裕。

图表：吨原铝净利测算

资料来源：亚洲金属网、sxcoal、中金公司研究部

图表：国内电解铝库存季节性表现

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表：国内铝材月度产量及其同比

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表：2020年铝材出口整体偏少

资料来源：万得资讯、中金公司研究部
  注：1-2月数据汇总计入3月统计

图表：2020年原铝进口量大增

资料来源：万得资讯、中金公司研究部
  注：1、2月数据汇总计入3月统计

2. 如何看待电解铝供给的高增速？

——高供给增速与高利润空间不是完全相矛盾的

电解铝供给增速高，不代表铝价低，核心在于需求的强度。从2020年铝表观消费量测算观察到，去年国内需求旺盛，下半年来平均同比增速在10%以上，反映国内疫情控制较好，企业复工赶工深化，整体需求反弹较大，而去年铝材进口多、出口少的数据也支撑了这个结论。所以，虽然下半年以来，电解铝新增产能投放较多，但在国内需求支撑下，截至2021年2月10日，沪铝价格15,900元/吨，较去年年初上涨12.8%，较3月低位上涨40%。

电解铝供给增速高，也不代表电解铝利润空间低。电解铝利润空间需同时考虑价格和成本，价格如上一段所分析，如果有需求支撑，价格不一定低；成本如第一个问题所分析，如果氧化铝产能释放节奏和规模更快，成本端下行幅度更大，电解铝利润空间也不一定受到挤压。

图表：中国电解铝月度实际需求量的季节性图表

资料来源：SMM、中金公司研究部

3. 如何看待需求回暖？

——中长期来看，2021年需求增长国内或仍有支撑，核心看海外出口的恢复

国内方面，整体宏观基本面稳定复苏，经济情况持续向好，2020年我国铝材产量达5165万吨，同比增速达15%。截至2月10日，铝价沪伦比为1.15，沪伦比高于1说明国内铝整体供需格局好于国外，继续验证了国内需求恢复较好的现在。铝下游需求结构中，地产、建筑、汽车等主要行业环比增速较高，中金地产组预计2021年竣工面积同比增长 8%，较 2020 年增速（3%）上行，中金汽车组预计2021年国内乘用车销量有望在2020年的低基数上录得10%以上高速增长。

国外方面，2020年铝材出口有所回落，今年随着疫苗落地，海外疫情得到控制后复工赶工进度或将加快，海外经济的复苏则有望带动铝材出口增长，我们认为2021年需继续关注这一核心变量。根据海关统计，2018/2019/2020的铝材出口量分别为580/574/419万吨，2020出口量较去年同期同比下降27%，我们预计今年出口有望实现较高增速。

图表：铝价沪伦比趋势

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

——海内外新能源车齐放量+特斯拉降价，预计2021/2022年全球新能源车销量389/547万辆，同比增长43.8%/40.7%

2020年下半年来海内外新能源车齐放量，产业链中上游景气度高企。2020年三季度以来，海内外新能源车市场回暖势头较为强劲。在新能源车终端需求加速放量的过程中，中下游企业会由于排产旺盛，扩产预期积极，而开始主动加大上游原材料的补库存行为。随着海内外新能源车产销数据不断走高，景气度自下而上向整个新能源车产业链传导，叠加“长鞭效应”，需求在传导过程中会逐步放大，我们认为中上游企业有望获利。

► 受益于政策东风，海外新能源车市场，尤其是欧洲市场发展势头良好，12月欧洲主要新能源车同比/环比增加257%/70%。根据Marklines，2020年12月欧洲主要十国新能源汽车销量达25.1万辆，同比/环比+257%/+70%。具体车企上，根据中金汽车组预计，2021/2022年特斯拉全球产销有望达到102/152万辆，持续催化市场需求。除了特斯拉以外，欧洲传统主机厂也开始发力，近期宝马iX3在2020年11月刚刚正式上市，奔驰EQA也已正式发布，而iNext则预计今年上市，大众ID5也有望于今年发布上市。

► 国内造车新势力逐渐崛起，锂电装机环比增长57.4%。国内方面，根据中汽协，2021年1月我国新能源车产量为 19.4万辆，同比/环比+285.8%/-17.4%；2021年1月我国新能源车销量为17.9 万辆，同比/环比+238.5%/-27.8%。考虑今年国内各大造车新势力，如蔚来、理想、小鹏等冲劲仍较大，1月这三家销量分别是7225/5379/6015辆，我们预计未来我国新能源车产销将继续保持良好增长势头。

近期催化：特斯拉Model Y降价，进一步释放新能源车需求潜力。2021年1月1日，特斯拉ModelY正式上市，长续航版/Performance高性能版售价33.99/36.99万元，较2020年8月预售价48.8/53.3万元分别下调14.81/16.51万元，预计将分别于2021年1月和Q3交付，降价幅度超出市场预期；与此同时，特斯拉对国产Model3部分车型和售价进行调整，取消长续航版本（30.99万元），并将Performance高性能版售价从41.98万元下调7.99万元至33.99万元。我们预计，特斯拉降价或将成为下游需求逐渐明朗的拐点，有望进一步催化市场需求，提升新能源车的市场渗透率，自下而上对整个新能源车产业链产生提振作用。考虑上游资源端企业弹性较大，我们继续看好从新能源车终端消费向上游资源价格提振传导利好信号的趋势和机会。

根据中金汽车组预测，2021/2022年全球新能源车销量389/547万辆，同比增长43.8%/40.7%，而到2025年全球新能源车销量将达到1,453万辆，2020-2025年CAGR为40.0%，其中，国内销量640万辆，2020-2025年CAGR为39.6%；海外销量813万辆（欧洲占比56.8%），2020-2025年CAGR为40.3%。

图表：新能源车销量

资料来源：中汽协、EV-sales、中金公司研究部   

图表：全球锂电装机量变动及预测

资料来源：GGII、中金公司研究部

1. 如何把握投资逻辑？——新能源产业链排产旺盛，拉动原材料需求，价格上行持续性强，上游企业盈利弹性较大，率先受益

盘点2020年锂电产业链股价表现，新能源车产业链景气度高企，拉动原材料需求上涨，上游有色板块主要标的表现靓丽。2020年，新能源车指数整体涨幅在86%，根据我们统计，下游车企和电池厂以及上游资源企业明显跑赢整体指数。下游车企中，我们以特斯拉和比亚迪为代表，2020年涨幅分别为720%和304%；其次为宁德时代、亿纬锂能等电池厂，2020年涨幅分别为227%和208%；赣锋锂业/华友钴业/雅化集团/盛新锂能作为上游资源企业，2020年涨幅分别为187%/98%/183%/207%。

锂钴价格正处于历史底部，涨价期权是未来一两年内长期存在的利好，超额回报来自于客户绑定的红利，结构性定价权重高于价格，我们建议关注钴镍前驱体一体化的红利，以及下游具备优质海外客户的锂钴磁材企业。

图表：锂电产业链各板块代表公司2020年表现

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

1. 锂矿供给格局变化如何？——供给格局有所调整，资源端整合与收紧趋势渐显

Altura被接管后经营暂停，实际现货层面供给将仅剩Pilbara和Galaxy，供需容易出现结构性失衡。Altura矿山于2018年10月投产，该矿山一期项目年产能22万吨锂精矿，2019年产量16.5万吨，约占澳洲锂矿总供给的10%、占全球总供给5%。目前西澳锂矿中在产矿山一共是Greenbushes、Mt Marion、Pilbara、Altura和Galaxy五座，其中Greenbushes和Mt Marion主要是自供其股东，前者对应天齐和雅保，后者独家对应赣锋，2019年两者加起来总产量约120万吨，占澳洲锂矿总供给60-70%。除Greenbushes和Mt Marion以外，2019年Altura产量约占澳矿剩余供给的30%，与Pilbara和Galaxy在现货市场三足鼎立。所以我们认为目前Altura暂停经营，对于国内锂盐厂而言，当前澳洲市场的有效供给只有Galaxy和Pilbara，未来锂精矿现货市场可能供给偏紧，供需容易出现结构性失衡。

考虑现在各大矿山经营情况，锂价接近底部，供给端出清压力较大，同时考虑到现在下游新能源车需求恢复势头较好，我们预计Altura不会是永久性的关停。相比去年Alita出清之时，当下新能源车需求已向好，欧洲市场领衔增长。同时，考虑锂电池高镍化趋势下氢氧化锂景气度高企，而当下氢氧化锂主流技术路线仍需依靠锂精矿资源作为支撑，我们认为，在能看到需求回升趋势之时，Pilbara可能更愿意将Altura作为一个战略资源储存起来，短期为锂价上行增加动势，在未来需求增长明确、锂价回暖之际再重新恢复运营。

我们认为本轮碳酸锂涨价主要原因在于短期供需错配，下游锂精矿现货层面依然偏紧，出现结构性短缺，锂精矿价格或继续回升，有望对锂价形成支撑。

► 中长期来看，虽然年度供需平衡表显示2020年总量过剩，共有约6万吨的剩余，但我们认为年内需求分布并非均匀平滑型，微观层面来看也有小周期，比如当前需求短期大幅提升，且大部分矿山已签订长单，所以现货层面供流通的供给更加有限。

► 现货层面微观供给测算：考虑上下游间的供货绑定关系，我们进行如下两种测算。

1）  根据过往签署的长单情况进行测算：2020年Pilbara、Galaxy、Altura（去年四季度暂时停产）三家2020年总产量/销量为43.4/45.7万吨，Pilbara/Galaxy长单锁定量为38/14.5万吨，共计52.5万吨，Pilbara一期33万吨产能尚在爬产过程中，目前产量无法满足长单需求，现货层面供给几乎为0，Galaxy也所剩无几，只有约5000吨的现货供给。

2）  根据下游锂盐企业产量倒推：2020年国内除赣锋、天齐依靠自有矿山锁定资源量的企业之外，我们重点考虑盛新锂能、雅化集团、容汇锂业、天宜锂业、广西天源等几家同样依靠外买锂精矿企业的需求量，大概在7-8万吨碳酸锂当量，折合对应约50-60万吨锂精矿。

按照2020年的销量情况来看，Pilbara和Galaxy共计仅销售32.8万吨锂精矿，如果Altura依然无法对外销售，那么锂精矿实际上出现了结构性短缺。考虑短期下游需求向好趋势不变，我们认为现货流通偏紧情况下锂精矿价格或继续回升，有望对锂价形成支撑。

图表：2019年西澳主要矿山产量及其占比

资料来源：公司公告、中金公司研究部

图表：锂年度供需平衡表

资料来源：安泰科、中汽协、中金公司研究部

图表：西澳锂矿销量4Q20有较大反弹，带动库存去化

资料来源：公司公告、中金公司研究部
  注：  Altura于4Q20暂停生产，假设其库存维持3Q20水平不变

图表：西澳锂矿长单  

资料来源：公司公告、中金公司研究
  注：数据统计截至2020年12月

2. 需求端有何变量？——磷酸铁锂市场强势回暖，碳酸锂较氢氧化锂价格先行回升

碳酸锂回暖速度较快，目前电池级碳酸锂价格已经超过电池级氢氧化锂。截至2月5日，电池级碳酸锂价格已回升至7.2万元/吨，而国内电池级氢氧化锂价格仍为5.75万元/吨，海外电池级氢氧化锂价格为9.8美元/公斤，折约7.1万元/吨，碳酸锂价格目前已经高于氢氧化锂价格。我们认为碳酸锂价格涨幅较大，主要在于需求端迅速回暖。

► 下游需求大幅增长，旺季补库+长单锁定，现货短缺，价格迅速抬升。2020年三季度以来，新能源车终端需求加速放量，特别是磷酸铁锂动力锂电方面，中下游企业会由于排产旺盛，扩产预期积极，开始主动加大上游原材料的补库存行为。当前下游囤货动力和看涨情绪仍然存在，于是更愿意以长单的形式锁定供给，造成现货流通层面更加紧张。

► 磷酸铁锂需求较为旺盛，碳酸锂较氢氧化锂价格强劲回升。考虑磷酸铁锂技术门槛较低、应用安全性较高，且根据我国11月发布的新能源车发展规划，到2025年新能源车销量占比需达到20%，成本领先战略此时仍然助推消费的有力因素，故磷酸铁锂需求将得到支撑，从而推升碳酸锂价格。目前国内氢氧化锂高镍三元供给仍集中头部企业，需求大规模放量有限，海外需求增长速度目前也较为稳定，对比碳酸锂市场，氢氧化锂行情较清淡。

图表：国内锂电池装机容量合计

资料来源：SMM、中金公司研究部

图表：国内锂电装机情况（分电池类型）

资料来源：SMM、中金公司研究部

图表：2020年锂价走势整体较低迷，碳酸锂已强势回升，锂精矿和氢氧化锂开始回升趋势

资料来源：亚洲金属网、中金公司研究部

3. 锂价上行空间如何？——考虑下游需求恢复趋势良好，我们修改此前假设，预计乐观假设下，锂精矿价格650-750美元/吨，碳酸锂价格7.9-9.6万元/吨

在我们原先的报告中，考虑Altura关停，供给相对减少，锂价方面我们给出三种假设条件。保守假设下，锂精矿价格回升不超过450美元/吨，对应碳酸锂价格不到48,200元/吨，但在此种情况下各大锂矿公司的盈利空间仍然很薄弱。中性假设下，锂精矿价格恢复到450-550美元/吨区间，对应碳酸锂价格48,200-53,800元/吨，此时各大锂矿山能够维持正常运营，下游厂商对碳酸锂价格也能够接受。乐观假设下，锂精矿价格上升到550美元/吨以上，对应碳酸锂价格53,800元/吨以上，此时矿山盈利空间较大，基本可以覆盖矿山经营生产的完全成本，但是我们预计要达到乐观水平的假设，光供给收紧可能还不够，仍需要下游需求保持较好的复苏势头。

假设修改：但目前来看，显然下游景气度高企，厂商排产和补库热情高涨，截至2月5日，电池级碳酸锂价格已回升至7.2万元/吨，这显然已经符合我们此前所预计的乐观假设水平。在现在的情况下，我们修改我们原先的价格判断，预计保守假设下，锂精矿价格400-500美元/吨，碳酸锂毛利0.5-1.2万元/吨，对应碳酸锂价格4.7-6.1万元/吨；中性假设下，锂精矿价格500-650美元/吨，碳酸锂毛利1.2-2万元/吨，对应碳酸锂价格6.1-7.9万元/吨；乐观假设下，锂精矿价格650-750美元/吨，碳酸锂毛利2-3万元/吨，碳酸锂价格7.9-9.6万元/吨。

图表：电池级碳酸锂毛利测算

资料来源：亚洲金属网、万得资讯、中金公司研究部

图表：电池级碳酸锂价格恢复假设

资料来源：亚洲金属网、中金公司研究部

1. 非洲病毒变异，疫情反复对钴供给影响如何？

我们认为南非物流运输的影响偏向短期，并非钴价影响的核心因素，后续需要关注刚果金矿产端的实际影响程度。南非病毒变异近日引发关注，我们认为，本轮疫情对非洲钴矿生产和运输带来的不确定性或将超过7月第一波疫情，但考虑第一波疫情实际造成的影响也非常有限，供给端变化也许并不是影响钴价的核心因素，主要在于：1）港口货运量复苏趋势已经相对确定：5月到9月南非港口货运量保持连续上升趋势，虽然12月降幅较大，但不能排除圣诞节节假日船班减少的影响， 2）钴中间品进口量呈现增长趋势，今年的需求核心在国内：12月钴中间品进口同比/环比-15%/基本持平，2020年全年同比减少2%，我们认为决定进口量的核心还是国内的需求，以及内外价差带来的利润驱动。3）刚果矿产端实际影响目前尚未显现：7月嘉能可曾经报告了感染病例，但未对生产造成实际影响，目前刚果金也尚未有矿山报告感染病例，但不排除后续有尾部爆发风险。

图表：南非-中国散装及集装箱船只运输情况自4月封港行动后有所回升

资料来源：彭博、中金公司研究部

图表: 国内进口钴原料及中间品四季度并未显著减少

资料来源：海关总署，万得资讯、中金公司研究部
注：1. 2020年1-2月数据海关总署合计披露，我们根据2019年同期进口量比例拆分至每月
    2.钴矿及精矿、湿法冶炼中间品分别按照8%、28%品位折算金属吨

2. 下游需求恢复程度如何？

我们认为后续钴价的核心驱动主要在于需求端修复的韧性，其中主要是动力锂电需求的拉动。2020年12月钴酸锂产量7,730吨，同比/环比+35%/+9%，2020年全年累计产量75,084吨，同比+22%；三元正极材料12月产量41,025吨，同比/环比+260%/+45%，2020年全年累计产量226,888吨，同比+17%；四氧化三钴1月产量4740金属吨，同比/环比+56%/+8%；受益于新能源车和三元材料需求增长，硫酸钴产量下半年恢复情况较乐观。电池级硫酸钴1月产量2448金属吨，同比/环比+113%/+2%。1月四氧化三钴库存同比/环比减少52%/44%；1月硫酸钴库存同比/环比减少64%/31%，继续保持去库态势。

图表：2020年钴酸锂需求整体平稳增长

资料来源：SMM、中金公司研究部

图表：2020下半年以来三元材料增速较快

资料来源：SMM、中金公司研究部

图表: 2020年中国四氧化三钴产量稳定增长，10月起硫酸钴产量同环比增长较明显

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

图表: 相较去年同期，中国四氧化三钴库存和电池级硫酸钴1月库存均有所下降

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

3. 未来涨价持续性的内核因素是什么？

2020年7月冶炼利润下滑，冶炼端成本端上行是上一轮钴价上涨推动的核心，目前冶炼端利润已有所修复，我们认为本轮增量变动在于MB钴价的推动。2020年MB钴价维持底部的原因主要在于受疫情影响，海外传统工业需求尚未复苏，特别是2020年波音/空客飞机的飞机交付数量大幅下行。我们认为未来MB钴价有望上行，主要在于：部分国家已经率先开始接种疫苗，全球疫情有望得到有效控制，今年全球经济有望迎来复苏，工业需求有望回暖，特别是海外航空用高温合金需求。随着需求端环比改善与MB钴价上行趋势，我们维持此前判断，认为今年钴价有望持续上行，突破40万元/吨。

图表: 硫酸钴、四氧化三钴冶炼端利润持续回升

资料来源：亚洲金属网，万得资讯，中金公司研究部