“通缩交易隐含的情况是未来经济会逐步往下走，这种情况商品价格会逐步下行，利率震荡走低，而股票市场在这个阶段的主要机会在于流动性的扩张和估值的扩张。”
“复苏交易隐含的情况是经济未来会逐步上行，这时候商品价格和利率都会往上，股票的机会主要在于量价所驱动的盈利修复，或者是资产负债表的修复。”
“在通缩交易的时候，成长类资产占优，在复苏交易的时候正好相反，周期类资产或者是价值类资产占优。”
“如果我们相信走出疫情是一个未来要发生的趋势，那么在过去两个月过程中的话，这样一个趋势越来越显性化，在资产定价中的权重也就越来越高。”
“随着走出疫情，全球贸易可能会出现一轮共振。而中国经济的一个经验特征，就是历史上外需比较好的年份，经济一般不会太差。”
“从经验周期来看，美债收益率1.5这样一个位置，只是说上行周期的一个前段。”
“经济目前依然处在一个疫后复苏周期的过程中，全球贸易共振可能会为经济提供一个比较明确的支撑。另一点，从利率上来看，复苏交易导致利率也会逐步上行”。
“经济上行支撑盈利，而利率上行施压估值，这个就是我们当前资产定价所面临的一个基本面，我们可以把它叫做顺风逆流。”
“这是我们对于2021年整个宏观经济特征的理解，这样的一个宏观经济特征，对应的整个资产定价特征也是比较明显的：一方面盈利对整个资产定价的过程提供支撑；另一方面估值的承压会导致整个收益机会偏窄”。
3月24日，广发证券首席经济学家郭磊在华尔街见闻Alpha春季云端峰会上，发表了复苏交易与资产定价线索的演讲，并作出了上述判断。
以下是华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家：
复苏交易：周期股表现优于成长股
在春节之后，全球大类资产的整个特征还是比较明显的，首先是商品价格的上行，无论是原油、铜，还是CRB指数，都有一个斜率加快的上行，而且很多商品价格创了近年以来的新高。
另外一个特点是全球利率中枢上行，美债收益率这一轮以来的话也是一路向上，包括欧洲公债的收益率也是上行。
第三个特点是全球权益资产估值承压，成长类资产引领权益资产的调整。不光是中国股市，美国股市绝大部分市场都呈现出这样的一个特点。
怎么看这样的三个特征？按照我们的理解，这属于本轮以来一轮复苏交易的强化。那么什么是复苏交易呢？在这里给大家做一个简单的解释，我们可以把大类资产的交易分为复苏交易和通缩交易两种场景，一种场景我们把它叫通缩交易，它隐含的情况是未来经济会逐步往下走，这种情况商品价格会逐步下行，利率震荡走低，而股票市场在这个阶段的主要机会在于流动性的扩张和估值的扩张。
显然另外一个相反的情形，我们把它叫做复苏交易，它隐含的情况是经济未来会逐步上行，这时候商品价格和利率都会往上，股票的机会主要在于量价所驱动的盈利修复，或者是资产负债表的修复。通缩交易、复苏交易，是大类资产交易的两种场景，或者是两种类型。
如果我们观察历史数据，你会发现代表商品价格的CRB指数，以及主要经济体的利率，大致来说是走势相关的。换句话说，我们几乎可以依照利率或者商品价格把交易分为两种类型。如果我们用股票价格里面的周期类行业指数，去减去成长类行业指数，你会发现相对收益和CRB指数也是一致的。
这个就意味着一个很简单的结论：在通缩交易的时候，成长类资产占优，在复苏交易的时候正好相反，周期类资产或者是价值类资产占优。
接下来有一个可能很多人都会关注的问题，为什么本轮出现了一轮复苏交易的加速？我的理解主要和过去两个月中，全球疫情的好转、走出疫情这样一个基本假设的强化有关系。换句话说，如果我们相信走出疫情是一个未来要发生的趋势，那么在过去两个月过程中的话，这样一个趋势越来越显性化，在资产定价中的权重也就越来越高。
大家看，这是全球的新增确诊，在1月上旬之后，出现了一个明显的环比下行，并一直在持续。而且同期像中国、美国、欧洲的疫苗接种速度也是在不断加快。同时中国的春节是人口大规模流动的一个阶段，而我们通过就地过年，成功地规避了这一过程所带来的风险。
随着走出疫情，全球贸易可能会出现一轮共振。大家看年初以来，主要经济体的进出口均表现不错。中国1-2月份的出口增速60.6%，这是什么样一个概念？它意味着如果以2019年作为基数，隐含着2020、2021年年均复合增长率超过15%，这验证了外需的活跃。如果说今年全球贸易处在一个疫后共振的状态，外需相对比较强，那么这一点也会对经济提供一个比较明确的支撑。我们知道中国经济的一个经验特征，就是历史上外需比较好的年份，经济一般不会太差。
所有的几个因素都导致走出疫情的这样一个假设，变得更加的靠近，并进一步强化。这样的一个基本面带来了本轮复苏交易的一个加速。当然它同时还包括其他因素的一些助推，比如美国财政刺激计划的预期等等。
经济上行支撑盈利，利率上行施压估值
刚才我们讲到了复苏交易的特征之一，是美债收益率的上行，接下来我们也对这样一个问题作出解释，这也是最近所有类型的经济关注者、市场投资者都非常关注的一个问题——美债收益率的走势。
从历史上来看，美债收益率长周期趋势是比较单一的。在过去的70年中，前30年上行，后40年震荡下行。为什么过去40年美债收益率长周期走低呢？我的理解这主要和美国名义GDP的走势有关，毕竟利率是由名义GDP的周期来决定的。
为什么美国名义增长周期会不断收敛呢？除了内生增长动能其他方面的一些弱化之外，人口可能是一个很重要的因素。
除了长周期的下行之外，如果我们看短周期，你会发现美债收益率还是比较规律的，基本上每三年左右的时间，或者略超出三年的时间是一轮周期，而每轮周期的低点，差不多会在1.5左右的位置，高点的话一般会超过3。
比如大家看最近这一轮，2019年底，美债收益率再次回到了1.5、1.6左右的历史低位，这时候就开始反弹，但后面由于疫情的一个突然的外生冲击，美债收益率再度下行，一直到了去年年终触及月均值0.6的低位，然后开始反弹。最近我们看到的只不过是在反弹过程中，美债收益率整个上行速度的加快。
刚才我们也提到了美债收益率这一轮一直冲破了1.5的位置，但是大家很容易发现，从经验周期来看，1.5这样一个位置，只是说上行周期的一个前段，在这里我们进一步给大家提供一个坐标来看待这样一个问题。
刚才我们说了，利率是由名义增长周期来决定的。利率的本质是什么？利率本质是我们借钱给别人要求的一个回报率，回报率包括两部分，一部分是实际的投资回报率，另外一部分是通货膨胀补偿。两者加起来其实就是名义增长率。
所以所有预示名义增长率的指标，都可以当做我们观察利率的一个坐标。大家看这张图，这是美国的潜在名义增长率。从这样的一个周期去看，可能在未来的几个季度中，随着名义增长率的走高，美债收益率依然会震荡上行。斜率存在变数，但方向比较清晰。
美债收益率的上行会对我们的整个资产定价产生什么样的影响？
首先是对利率的影响，从历史上看，全球的利率在很大程度上具有同步性。比如我们看中国10年期国债收益率，美国10年期国债收益率同步性非常强，背离的时候很少。在过去的十年过程中，我们只看到一个时段的背离，就是2017年到2018年。那段时间，中国的十年期国债收益率领先见顶。
2017年年底，美债收益率继续上行，一直到2018年的三季度。但是大家注意，那一轮两个指标的背离，其实存在一个比较特殊的宏观背景。2017年底中国经济部署主动去杠杆，名义GDP比较早的迎来了一个拐点。而2018年美国经济又处在企业税减税的一个周期当中，所以名义GDP在政策的刺激下继续上行。这样一个特殊阶段的政策的背离，是导致两个利率指标背离的主要的背景，这一轮很难完全复制。所以在美债收益率上行的前段，对于利率我们依然需要保持一个相对比较谨慎的观察。
另外一点是它对权益资产的影响。如果我们单纯看股票市场指数，它和利率，比如美债收益率之间，是一个有时候会正相关，有时候会负相关的关系，换句话说并不稳定。这一点主要是因为股票定价的特殊性，股票定价同时受分子分母因素的影响，这一方面取决于盈利，另外一方面取决于资金成本和流动性，而盈利又和美债收益率是一个相对同步的关系。
但是如果我们跳开整个指数的变化，单看分母部分，估值基本上比较典型的和利率之间是负相关的关系。这也意味着如果是未来利率继续处在上行周期当中，美债收益率引领全球利率中枢上行，对于权益类资产，特别是全球定价具有可比性的权益类资产，估值承压。
以上我们相当于讲了两个方面的基本面。一个方面是经济，另一方面的话是流动性和利率。整体来看，经济目前依然处在一个疫后复苏周期的过程中，全球贸易共振可能会为经济提供一个比较明确的支撑。另一点，从利率上来看，复苏交易导致利率也会逐步上行。经济上行支撑盈利，而利率上行施压估值，这个就是我们当前资产定价所面临的一个基本面，我们可以把它叫做顺风逆流。
这样的一种定价情形在历史上有没有出现过？从年度比较的意义上来看，有一年和2021年这样一个定价情形比较类似——2017年。两个阶段至少在以下几个方面有非常强的相似性。
首先都是大宗见底之后的年份，那一轮是2016年大宗商品见底，这一轮是2020年，都处在一个在通胀周期；其次部分产品因为政策的驱动存在需求扩张，供给收缩的双重特征，那一轮是因为去产能，这一轮是因为碳中和；第三点是全球贸易同样处在一个修复周期，或者说扩张周期，外需是经济的重要带动因素之一；第四点是制造业目前处在疫情冲击之后底部待修复的一个阶段，可以期待资本开支在未来的一个逐步改善；第五点时利率已经进入一轮中枢抬升期，过去两年我们看到的都是美债收益率的下行，而当前美债收益率上行开始冲击资产定价的逻辑；第六点是两个年份都处在中国经济控杠杆的大背景之下，货币政策回归中性，金融政策中性偏紧。
这是我们对于2021年整个宏观经济特征的理解，这样的一个宏观经济特征，或者我们这样的一个顺风逆流的宏观组合，对应的整个资产定价特征也是比较明显的：一方面盈利对整个资产定价的过程提供支撑；另一方面估值的承压会导致整个收益机会偏窄。
资产定价的四条线索
从自上而下的角度，我们建议关注几条线索：
第一条线索在大宗回升、价格弹性扩大的周期中，关注价格逻辑的一个变化；第二，制造业供给的一个紧平衡，随着需求的扩张，供给的改善能力上来需要有一个过程，这时我们会看到更多的领域呈现出紧平衡的特征；第三，海外对中国制造会进入第二阶段的需求，比如以消费品为例，去年我们看到很多偏宅的消费品面临一个比较大的需求量，那么今年随着更多国家的经济逐步从疫情中走出，偏出行、偏社交的需求都会起来；第四，制造业投资回升，以及全球制造业周期的一个共振。
以上是我们对今年宏观面之下主要线索的一个理解。在这里主要给大家介绍这些。谢谢。
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3月25日（周四）20:00-21:30
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