下一个火热的“打新”市场?解析SPAC的投资机遇与风险

来源: 黄耀东
目前,表现最好的SPAC如DraftKings和Virgin Galactic的回报率为674%和544%。

全球经济还在缓慢复苏当中,但大家对投资的热情却依然不减,港股美股IPO热潮不断,成为市场的主要驱动力。

IPO是指公司在证券交易所公开上市公开募股,从私人公司变成上市公司。除了传统意义上的IPO数量增多,在今年SPAC(“特殊目的并购公司”)上市也成为了一股新热潮。

2021年美国76%的新IPO都通过特殊目的收购公司(SPACs)进行。我们本周也想来讲讲这个热点话题。

什么是SPAC(特殊目的收购公司)?

简单来说,企业需要现金或资金,会通过首次公开募股(IPO)在证券交易所上市,将公司的一部分出售给公众投资者是最受欢迎的途径之一。SPAC就是一种是IPO的方式。

SPAC,有时也被称为 "空头支票公司”,是一个先在证券交易所上市的空壳公司,目的是在特定的时间内(通常是1-2年)收购一家私人公司,并帮助其在证券交易所上市。如果一个SPAC无法在这个时间段内与一家私人公司合并,那么通常他们需要将筹集的资金返还给那些投资于SPAC的人。

SPAC本身是由被称为 "保荐人 "的个人或团队创建的,保荐人一般都是其行业的专家,他们承诺会与一家私人公司成功地进行识别、谈判和合并。当私人公司与公开上市的SPAC合并后,它就会在证券交易所上市。这个最后的过程被称为"去SPAC化交易"。

SPAC本质上是把传统的IPO过程反过来。

在传统的IPO中,一家私人公司希望通过在证券交易所上市来筹集资金。公司选择一家投资银行,作为公司和投资者之间的中介,在最终在证券交易所上市时做股票定价。所以传统IPO的上市是发生在最后,而SPAC的上市是发生在开始。

在上世纪90年代,SPACs为那些没有能力或达不到传统IPO标准(通过投资银行)的低质量公司在证券交易所上市。

SPAC为什么现在如此受欢迎?

在传统的IPO中,绝大多数的首发股份都分配给了机构或高净值投资者,而散户几乎是不可能参与的。而如果通过SPAC,散户就可以更早的加入投资,获得公司上市后的收益。

而对于民营企业本身来说,他们会采取SPAC IPO而不是传统的IPO有多种原因。

1)速度更快:如果一个企业要通过SPAC上市,最快可以在3-4个月内完成;对比传统的IPO可能需要24-36个月。因为SPAC IPO(作为一个空壳公司)的上市监管门槛比传统的民营企业IPO要低得多。

考虑到现在金融市场如此火爆,投资者对IPO的需求也很高,所以很多民营企业也有尽快上市的需要。这也是最近SPACIPO比传统IPO更受青睐的一个重要原因。

2) 在定价及条款时更清晰:在传统的IPO中,确定条款和股票定价的主动权往往在投资银行和主要投资者身上,企业往往是两眼一模黑的。而在SPAC中,民营企业可以事先协商好条款,让管理层、员工和股东在IPO时更加明确。

对于SPAC的保荐人来说,还可以获得丰厚的利润。通常情况下,SPAC的条款允许保荐人在IPO后普遍获得20%的SPAC股份以及潜在的股权挂钩证券(称"权证warrants")。

这里可以做一个小小的计算。

当一个SPAC在美国证券交易所上市时的资本不得少于IPO总规模的5. 1%。因此,如果你计划上市一个1亿美元的IPO,作为保荐人,你需要先自行筹集510万美元的额外资金。

如果成功的话,在首次公开募股的当天,有1000万股股票,假设每股价格为10美元。回拨给首次公开发行前股东的股份数量通常为募集股份的25%,因此将产生250万股10美元的股份(价值2500万美元)。

因此,如果保荐人获得1/2股的认股权证,而股价较首次公开招股价有利地上升了50%(交易价15美元),保荐人的收益为:

最初投资的510万美元x1/2 (自1/2股的认股权证起)x15美元=3,830万美元行使认股权证。

股票价值750万美元(500万美元的股票,涨了50%)。

在这个案例中,保荐人最初投资510万美元,最后获得的投资价值高达4,580万美元。所以保荐人都有很强的金钱动机来推动SPAC。

另外要强调的是,1亿美元是一个非常小的IPO。我们在新闻中听到的大多数SPAC IPO的规模通常在3-8亿美元之间。

SPAC的表现如何?

SPAC的表现可谓千差万别,表现最好的SPAC如DraftKings和Virgin Galactic的回报率为674%和544%。

对于想进入SPACIPO的投资者来说,除了直接参与之外,他们也可以看看SPACETF。如果从今年以来的情况来看,第一只上市的SPACETF(DefianceNext Gen SPAC Derived ETF)它的表现要比标普500指数高出+16.07%。

并不是所有的SPAC都是一样的,很多SPAC在中长期的表现低于大盘。

根据斯坦福大学最近的一项研究,在分析了2019年1月至2020年6月之间合并的47只SPAC之后,高质量与非高质量的SPAC之间存在巨大的差异。(研究中定义为高质量发起人隶属于在出名的上市基金名单,管理资产至少10亿美元,并且是财富500强公司的前CEO/官员)

并且如果只关注12个月后的数据,所有的SPAC的价格都在下跌。比较标普500指数在这期间上涨了+23.52%,所有的SPAC(无论高质量还是低质量)都在下跌。

投资SPAC会有哪些风险?

如果投资SPAC,应该注意的风险有2种。

保荐人风险

从本质上讲,投资于SPAC就等于投资于保荐人的信誉。

作为投资者,你应该关注的第一大风险是SPAC背后的管理团队的能力。他们(又称 "保荐人")能否真正实现大家所期待的回报?

最近,我们可以看到一系列高知名度的发起人推出SPAC,包括风险资本家(如前Facebook高管Chamath Palihapitiya)、运动员(如美国前棒球运动员Alex Rodrigez)和政治家(如前美国副总统Al Gore)。这些团队或个人可能本身非常有名,但是在寻找投资机会和与他们计划通过SPAC上市的公司进行合同谈判时,可能并没有经验丰富的经验。

此外,由于SPAC的监管比传统的IPO(通过投资银行)要轻松得多,利用SPAC保荐人的声誉发生欺诈行为也不是没有发生过。

所以对于投资者来说,建议对保荐人进行尽职调查,或者选择有良好业绩的保荐人(最好是SPAC,但至少是在投资领域)。

过度涌入的现金

据估计,美国有333家SPAC(1040亿美元)仍在收购目标公司在未来1-2年内上市,这给投资者带来了多重问题。

1)投资的上升空间较小。

从基本的供求关系来说,优质目标公司的供应量有限,而需求量却在快速上升,那么优质的企业可以有更多的选择,达成对自己更有利的并购交易条款,这就意味着投资的上升空间减少了。

2)低质量公司的出现。

大多数SPAC需要在2年时间内确定目标公司,完成合并。如果他们无法在最后期限前完成,保荐人通常会将资金返还给投资者。但是与其返还资金,很多保荐人往往会决定和一家质量可能未达标的公司合并。虽然投资者如果不同意合并目标,可以拿回他们的资金,但在某些情况下,如果投资者没有投票反对合并,他们可能无法退出SPAC交易。此外,大多数投资者对投资的细节了解有限,很难判断一家公司是否低质。

亚洲的SPAC市场正在火热攀升

虽然亚洲的SPAC不能在香港、新加坡或中国大陆等亚洲股票市场上市(可能将会需要在美国上市),但亚洲SPAC的热度已经开始展开。

新加坡交易所首席执行官(CEO)Loh Boon Chye本周表示,他们希望在今年通过SPAC IPO在新交所上市。香港证券交易所还没有什么消息,但鉴于2018年交易所刚刚收紧了这方面的规则,在受到一些 "买壳上市"(通过反向收购非上市公司的资产和业务,使之成为上市公司的子公司)的影响,可能会加大空壳公司上市的难度。短期内港股通可能仍将以传统IPO为主。

但考虑到近期投资者的需求和IPO热度。主要由于近期的新股上市及中国内地资金流入,恒生指数目前领先全球所有主要金融市场,年初至今升幅达14.15%。

尽管SPAC不能在香港上市,但香港已经是亚洲最大的SPAC活动市场,并将成为美国以外最大的SPAC市场(按交易额计算)。

最近香港亿万富翁李泽楷与美国亿万富翁Peter Thiel(第一个投资Facebook的外部投资方)早在10月份就成立了SPAC——Bridgetown Holdings。据报道,该公司的目标是与印尼电商巨头Tokopedia合并,而Tokopedia已经将软银、谷歌和新加坡政府投资部门淡马锡控股作为其私人投资者。两人刚刚成立了第二个SPAC,命名为Bridgetown 2 Holdings,目标是东南亚的新经济、金融服务和媒体公司。

据报道,由于美国优质企业上市供应有限,许多SPAC的主要保荐人都在寻找中国大陆的优质目标公司。世界上一半的独角兽企业(私营初创企业的超过10亿美元估值)都位于中国,再加上强劲的收入增长和潜在的市场规模,吸引了大量投资者的目光。中国投资者也会密切关注美国SPAC的情况,我们很可能会在不久的将来看到一波中国保荐人推出SPAC的高峰。

本文作者:黄耀东,来源:AQUMON黄博士

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