尊重市场的选择

1 市场已做出了选择

今天（2021年2月22日）市场个股涨多跌少，但全A指数仍下跌1.86%，核心原因在于机构抱团的权重股出现明显调整，茅指数/大盘成长/创业板指分别下跌5.28%/5.29%/4.47%。市场并未出现明显基本面事件冲击，我们认为更有可能的是大量投资者前期在“还怕错过”的驱动下，即使意识到了高估值的风险，在“不择时、长期持有好资产”的价值观下，前期并未选择采取任何行动。但通胀预期的上行最终让投资者意识到了流动性与经济复苏之间的矛盾，市场开始做出了基于基本面的决策。这种决策并不是抢跑，在我们看来甚至是滞后的，但一旦发生，投资者需要足够重视市场给出的信号。未来，市场投资者交易能力的欠缺问题可能会阶段性暴露，投资者在未来市场环境中应该拓展自身能力边界，积极求变。

2 积极求变，应对拐点

投资是主观映照客观的过程，“抱团”背后其实反映的是投资理念和客观环境共同变化的结合。2016-2017年A股投资者逐渐形成了“以大为美”的价值观。而上述价值观在过去2019-2020年宽松的流动性环境、A股机构化以及居民资金入市的背景下持续演绎并自我强化，最终的结果就是“龙头”估值溢价高企，赛道化成为主流。站在当下，面对通胀对于贴现率造成的上行压力，DCF估值模型中的分母端假设正在遭遇挑战；同时全球经济复苏过程中带来更多维度的景气度回升也让“以大为美”并不必然成立。需要正视的是，当下我们面对的来自负债端的资金——居民的资产配置并不稳定，更能参考的是美国80年代，机构化的初期往往对应着负债端的较强波动。我们未来需要应对的是负向的正反馈机制可能会在短期形成，投资者需要给予高度重视。

3 寻找价值之锚

我们在报告《美股中没有“答案”》中曾指出，美国的龙头抱团史和龙头战胜市场的历史反而告诉我们：即便是龙头，ROE仍然是其收益率之锚；中美龙头的收益率来源大相径庭：美股是对过去的纠偏，A股则是对未来的提前兑现。因此，在当下部分A股核心资产的长期收益率已经超跑自身长期ROE水平后还能不能继续涨，并不能从美股的过去的“抱团史”或者“龙头跑赢史”中得到答案，因为美股给出的ROE之锚已经被偏离。同样需要重视的是，并非所有龙头都会调整，长期ROE仍是未来的收益率之锚，例如A股内部分的周期类龙头在收益率与ROE关系上却具有美股龙头股的特征，投资者也应该以长期ROE为锚，做出自己的选择。

4  新年开新局，迎接“新共识”

成长性仍然是第一位的，但是短期盈利的权重应该被系统性提升。投资者应该积极求变，认识到通胀的两面性，从过去单纯追求收益转向追求风险调整后收益。具体配置建议请参考《新年也要开新局》。

风险提示：流动性超预期宽松；疫情超预期恶化；信用收缩超预期。