摘要
· 本轮通胀之所以“不一样”的两点表现。
一是通胀预期和实际通胀分化。近期通胀预期快速上行，处于近十年以来的最高水平。但当前实际通胀缓慢上行，修复力度和节奏弱于通胀预期。
二是铜价和油价分化。当前铜价已创自2011年以来新高，而原油价格仅回到疫情前水平。铜油比从疫情前的100上升至当前的150左右，显著高于80-140的正常区间。
· 预期与实际通胀分化本质上就是铜油价格分化。
从实际通胀构成分项上看，美国CPI以及PPI波动率主要来自于能源系分项。石油价格主导能源系价格，所以实际通胀与石油价格基本同步变化。
从商品存储性高低看，存储性高的商品价格更易受通胀预期影响。当市场预期未来通胀上行，投机性需求便会驱动商品补库。对于存储性高的商品，其现实价格便会因为累库而上行。相反，存储性低的商品，通胀预期较难影响其累库行为，因而它的现实价格更多与实际供需相关。铜的存储性高于油，所以铜价更易受通胀预期影响。
可见预期和实际通胀分化本质上就是铜油价格分化。
· 预期与实际通胀分化的根源在于本轮经济非典型性修复。
以往常见的经济修复是资产负债表修复。即经济复苏对应产能出清和资产负债表修复。这种情况下通胀预期跟随经济修复而逐步调整，预期和实际通胀不会有太大分化。本轮经济修复和以往时期存在两点显著不同，预期和实际通胀迅速分化。
第一，本轮经济修复过程中不同产业和国家修复节奏存异。本轮周期中，欧美国家宽松的货币和财政政策刺激了居民部门对消费电子、家具家电等耐用品的消费，而中国、越南等传统生产型经济体擅长出口消费电子和家具家电，铜等基本金属价格较早开始修复。
第二，本轮修复是疫情“暂停键”之后的经济活动回弹。一旦疫苗宣布有效，预期可以迅速起来，而实际经济修复速度显著落后预期。更为重要的是疫情后经济面临K型修复，财政货币政策一时难以全面退出，也在一定程度上加深通胀预期。
· 本轮通胀分化的两个未来走向。
一，实际通胀向通胀预期靠拢。根据过往经验，通胀预期不论从拐点还是幅度对实际通胀均有较好的指引性。未来实际通胀大概率向通胀预期收敛。
二，油价涨价弹性高于铜价。在疫苗有效和宽松政策不急转弯的前提下，海外将从“宅经济”逐步转为“社交经济”，原油需求逐步释放，原油价格将有上行。油价上涨还将带动相关能化产品价格上行。若未来油价持续快速上行，生物柴油替代性需求上升，食品价格也将有不同幅度上行。
· 风险提示：
经济增长超预期；
货币调控超预期；
原油供给超预期。
目录
正文
前言
2020年6月以来铜等基本金属价格快速上行，目前LME铜价已经高于9000美元，触及近8年新高；然而油价从去年12月才有明显涨价迹象，截至目前的涨幅弱于铜价表现。另一方面，美债市场隐含的通胀预期，同样触及2010年以来的历史新高。
对应通胀表现，能源系和基本金属价格分化；预期通胀修复力度显著高于实际通胀。这也是本轮通胀区别于历史其他时期最大的不同。
目前市场比较困惑，实际通胀至今上行相对缓慢，未来实际通胀能有多大涨幅，是否必然向通胀预期靠拢?未来油价和铜价还有多少空间，又将走向何方?
本文尝试解释本轮通胀之所以不一样的经济原因。以此为线索我们寻找不同商品定价的底层逻辑，并对未来实际通胀走向及不同类商品价格做出展望。
1 不一样的通胀表现：两对分化
本轮通胀与以往显著不同，具体表现为两对分化，一是通胀预期修复快于实际通胀，二是铜价涨幅大于油价。
1.1 通胀预期和通胀分化
目前衡量通胀预期的常见指标是盈亏平衡通胀率(breakeven inflation rate，BIR)，即国债收益率扣减TIPS(通胀保值债券)收益率所得利差。目前最常使用五年期BIR来衡量通胀预期。
理论上BIR并不纯粹反映通胀预期，而是内含三方面因素，通胀预期、通胀不确定性溢价，TIPS的流动性溢价。多数情况下BIR用来作为通胀预期的代理性指标，也是目前已知的反映通胀预期的最好指标。
BIR是债券市场交易出来的通胀预期，它的绝对水平和实际通胀并不相等。以各自历史表现为参照，当前通胀预期处于极高水平，实际通胀表现远不及通胀预期。
2月19日，5年期BIR上行至2.29%，反映当前市场定价出来的通胀预期已经攀升至非常高的水平，处于2010年以来99%分位。
实际通胀方面，1月美国CPI同比仅处于2010年以来34%分位。扣除掉食品和能源价格扰动，核心CPI同比处于2010年以来的14%分位。
受疫情影响，2020年3月是本轮通胀预期起点。2020年3月以后通胀预期快速修复。2020年3月至2021年2月，5年和10年期BIR分别上行221BP和170BP，上行幅度高于上一轮通胀预期上行时期(2015年)，直逼2009年。
上一轮通胀预期上行时期是指2015年10月至2016年10月，当时5和10年期BIR分别上行85BP和62BP。2008年12月至2010年1月，5和10年期BIR分别上行442P和327BP。
本轮通胀预期修复力度较强，TIPS债券招标倍数急速走高，两者做出同步印证。从招标倍数看，本轮通胀预期修复强度也与2009年较为相似。
相较之下，本次实际通胀上修速度较为缓慢。2020年5月底美国CPI同比见底上行，从0.2%上升至1.4%(2021年1月)，修复力度显著弱于通胀预期。
1.2 铜价和石油价格分化
大宗商品价格表现也并不一致，铜价于2020年3月见底，在7月涨至疫情前水平，现已创2011年以来新高；而原油价格于2020年4月见底，当前仅回到疫情前水平。
铜金比从疫情前的100上升至当前的150左右，显著高于80-140的正常区间。
2 两对通胀分化的原因：铜油定价逻辑存异
预期与实际通胀分化本质上就是铜油价格分化，背后则是二者定价逻辑不同。
2.1 石油价格主导实际通胀
美国CPI分项构成中，食品和饮料、房屋、运输这3个项目贡献了80%以上的波动率，其中“运输”项目占据主要波动。另一面，从能源、食品和核心CPI三分法看美国CPI，能源价格变动解释了绝大部分CPI波动。运输分项CPI、能源支出CPI以及石油价格，三者几乎同向波动。也就是说，美国实际的CPI基本上和原油价格表现同步。
原油的下游主要需求是汽柴油为代表的交运需求，疫情在2020年不断反复，交运需求始终未有明显起色，2020年原油价格相较其他商品价格明显滞涨，并拖累整体能化系价格修复进度。
2.2 铜价能够反应通胀预期
商品需求包含刚性需求和投机性需求。商品的投机性需求可以用库存来反应。道理比较简单，如果市场对于商品价格上行存在较强预期，投机性需求就会补库，哪怕当前库存较高，已经超过市场需求量。
如果未来预期通胀上行，投机性需求的自然反应是启动累库。对便于存储的商品而言，它的现实价格便会因为累库而上行。也就是说，通胀预期会实实在在影响到特定商品(存储性强)的当期价格。铜的存储性好，所以铜的实际价格与通胀预期相关性高。
对于不太方便存储的商品而言，即便预期未来通胀上行，也很难大幅累库从而带动商品当期价格上涨。所以通胀预期和存储性弱的商品价格，两者相关性会弱一些。存储性弱的商品，它的价格更多反映当期供需，即实际的通胀情况。原油价格的存储性弱于铜等商品，油价和实际通胀的相关性更高。
3 不一样的通胀背后：本轮经济非典型性修复
本轮通胀表现出来的预期和实际分化、铜价和油价分化，这种极致演绎在历史上并不多见。我们认为本轮通胀极致演绎背后是全球经济修复特征与过往历史非常不同。
3.1 本轮基本面修复特征决定了铜油定价分化
经济衰退之后才有经济修复。不论具体原因是什么，一般来说经济衰退通常是特定部门资产负债表出现调整，例如2008年全球经济危机的核心是美国居民部门杠杆率调整。金融危机后经济修复过程美国居民资产负债表同步修复。资产负债表调整带来的经济波动，通胀预期和实际通胀在幅度和节奏上不会有太大差异。
本轮经济修复过程中不同产业和国家修复节奏存异。本轮周期中，欧美国家宽松的货币和财政政策刺激了居民部门对消费电子、家具家电等耐用品的消费，而中国、越南等传统生产型经济体擅长出口消费电子和家具家电，铜等基本金属价格较早开始修复。
3.2 三点因素强化通胀预期，抬升铜价上涨
本轮经济波动来自疫情冲击而非特定部门的债务负担。疫情冲击对经济的冲击类似于按下暂停键。虽然截至目前经济尚未完全从疫情影响中走出，但暂停键一旦放开，显然可以预料经济活动将会快速修复。
第一，作为实际通胀的同步变量，石油价格快速上行应该对应全球交运需求放开，毕竟全球原油价格的下游需求近三分之二来自交运。去年11月以来不少国家疫情有所反复，疫情防控升级，交运需求修复显著慢于其他领域，石油价格以及实际通胀修复较慢。然而疫苗开始进入量产后，通胀预期进一步快速上行。
第二，应对疫情对居民收入的冲击，本轮欧美经济体采用了罕见力度的财政补贴和货币宽松。大幅宽松的财政和货币政策自然引发较高的通胀预期。然而K型经济修复下，短期内服务业部门修复缓慢，实际通胀上行节奏也因此偏慢。
第三，虽然不同海外国家企业生产面已经从去年四季度开始就在不断修复，K型经济修复下财政货币宽松一时难以全身而退，欧美经济体政策层面不断释放明确信号，对未来通胀实施更高容忍度。这在一定程度上进一步催化通胀预期上行幅度。
4 不一样的通胀未来：通胀现实向预期靠拢
中国PPI与石油价格基本同步，与海外PPI同步性也非常高。本文利用BIR指标捕捉美国通胀预期，锚定的通胀指标是CPI。美国CPI与能源价格相关性极高，与PPI相关度也极高。至此我们发现，BIR看似探讨美国CPI，实际上也适用于探讨中国PPI同比，或者说是全球的PPI同比。
4.1 通胀现实大概率向通胀预期靠拢
当通胀预期和实际通胀出现分化，经验上看最终以谁占主导?
通胀预期和实际通胀在数据上表现出三对相关性。一是通胀预期能够非常敏锐的捕捉到实际通胀拐点，通胀预期对实际通胀的方向有很好的解释力。二是通胀预期越高，实际通胀的期望值也越高，通胀预期对实际通胀幅度有一定解释力。三是将通胀预期滞后2个月，滞后2M之后的通胀预期与实际通胀相关性系数最高，达到0.67%。也就是说通胀预期基本领先于实际通胀2个月。
通胀预期为我们判断未来实际通胀提示了两个要点，第一，当通胀预期起来时，一般来说2个月以后我们会看到实际通胀也会迎来变化。第二，通胀预期有多高，一般意味着未来时间通胀也会上升比较高。
4.2 通胀现实向通胀预期靠拢的经济前提
疫情带来的经济波动与传统资产负债表调整带来的经济波动，在内在逻辑上存在不同。正因如此，本轮通胀预期与实际通胀表现出了前所未有的分化。展望未来，实际通胀最终朝通胀预期靠拢，则意味着未来经济修复顺着如下三点逻辑展开。
未来实际通胀若要向通胀预期靠拢，有两个前提。
第一，疫苗有效。以美国为首的海外发达国家将从“宅经济”转向“社交经济”。海外经济体境内交运需求修复；全球生产进一步修复并带动全球贸易扩张，全球运输需求也快速修复。当前美国和欧洲的炼厂开工率均处于较低位置，这为之后原油需求恢复创造了较大空间。
第二，宽松政策不急转向。财政刺激力度具备一定的可持续性，保证居民的储蓄和可支配收入短期内不出现断崖式下跌。货币宽松趋势持续，房地产热度持续。
现在有另一个问题，如果本轮通胀现实没有向通胀预期靠拢，可能的原因是什么?
如果此次通胀现实并未如预期般上行，可能面临通胀预期的下修。我们猜测潜在风险可能来自三点：
第一，油价上涨带动产量扩张，抑制油价进一步上行。
第二，病毒发生变异或者疫苗短期内无法有效防疫，交运需求修复后延，油品类需求短期无法有效回暖。
第三，货币或者财政政策提前转向。商品价格面临较大回调压力。不过根据近期美联储对于通胀的表态，似乎这一点发生的概率较低。
最后需要注意一点，2020年下半年以来中国原材料价格不断上涨，国内企业加大补库。目前部分工业品和产成品存货处在较高位置，若短期国内需求扩张不及预期，黑色等大宗商品价格或出现短期回调，进而影响国内PPI同比的节奏表现。
当前存在一些产业利多因素，支撑未来实际通胀向通胀预期靠拢。
其一，以铜矿和铁矿为代表的基础原材料的资本开支近年保持在较低水平。供给约束下铜、铁价格大概率不会出现深跌。
其二，本轮商品价格上行阶段中来自中国建筑业(房地产和基建)的需求拉动较弱，更多来自于海外需求和国际大宗价格上涨。即便未来房地产或基建投资走弱，逻辑上也不会成为本轮通胀的趋势性压制因素。
其三，中国制造业投资增速大概率继续上行，这将对商品价格形成支撑。
5 不一样的通胀未来：看点在原油系涨价
不同大宗价格演绎逻辑存在不同，通胀预期以及实际通胀对大宗定价的指示意义如何?这是我们关注通胀非常重要的出发点。
铜价近似通胀预期，原油体现实际通胀。未来若出现实际通胀向通胀预期靠拢，原油价格上涨弹性可能会高于铜价。
我们判断原油价格上涨是一件大概率的事情，此外还将通过成本推升的方式直接带动塑料、PTA等商品价格上涨。加之美国地产销售的好转对于相关工业品的拉动，其上涨的可持续性较强。同时，原油价格的上涨或将传导至农产品，其背后的逻辑除了生产过程中的能源成本外，还有价格上涨所刺激的生物柴油替代性需求，例如玉米、原糖、棕榈油等品种。
本文作者：方正证券周君芝，原文标题《本轮通胀有什么不一样？》华尔街见闻对原文有删减