导读：澳洲的“黑天鹅”
在发现澳洲的黑天鹅之前，所有的欧洲人都确信天鹅全都是白色的，这一点已经在18世纪的欧洲人的心中形成了牢不可破的信念，但是当鸟类学家和早期殖民者在澳洲看到第一只黑天鹅的时候，这种信念就被瞬间打破了。
对于欧洲人来说，看见“黑天鹅”是一件小概率事件，但是对于澳洲的土著来说，黑天鹅早已司空见惯。因此，当我们看到林子里飞出一只黑天鹅的时候，我们应该想到这个林子里很可能还有一群黑天鹅！
在2021年初，一月的第1周和二月的第1周中证1000指数分别跑输了沪深300指数6.37%和6.57%，中证1000指数在2014年末发布，剔除2015年至2016年的数据，这样的单周跑输幅度在那之后就极为罕见，甚至已经是2016年4月以来最大的两次单周跑输。
我们做了一个不太严谨的概率计算：若沪深300和中证1000的收益率相互独立（显然并不独立），且服从均值为0的对数正态分布，那么两个指数的对数收益率之差服从正态分布且方差为两个指数对数收益率的方差之和。那么，像今年年初这两次大幅度的偏离出现的概率分别约为6.43%和5.37%（由于两个指数是强正相关，实际的概率应该更小），即使是单次出现也已经十分接近统计学上的“小概率”事件（5%），更何况在一个月左右的时间里连续出现了两次！
极小概率事件的出现预示着：用传统的思路去思考本轮小盘股的式微显然是有问题的，小盘股的根本逻辑可能已经发生了重要变化。
摘要
年初至今A股在不断上演大小盘分化的反转剧情，我们认为在表征之下是A股市场生态正在发生不可逆的变化。注册制不断深化、退市制度不断完善，加剧了小盘股壳价值溢价的消退。当前A股市值集中度在全球重要市场中仍处最低，小盘股的式微可能还没有结束。
投资者更多关注的是中证1000成分股的涨跌，但是在主流指数之外，那些不被大型投资机构所关注的真·小盘股的收益比中证1000成分股还要低。我们重点探讨这些真·小盘股受到政策和投资者结构变迁后的未来趋势。
小市值因子的收益走势和退市公司数量、借壳上市公司数量之间存在显著的相关性。我们认为退市机制的不完善是此前小盘股溢价的重要原因，造成了小盘股和低价股存在过高的溢价。但是随着注册制在A股不断推进，这一生态早在2017年就在发生重要的变化。小盘股的市值和成交量在2017年之后发生了持续萎缩。同时，由于机构投资者在A股市场上不断崛起，海外投资者的逐渐加入，种种因素都造成了小盘股的式微。
横向比较A股和全球其他重要市场的市值集中度，A股的HHI指标依然是最低的，A股未来有向全球均值回归的趋势。实际数据显示在过去5年中，小盘股中优秀的公司越来越难脱颖而出。
因此，我们认为近期市场走势是小盘反弹而非反转。对于小盘股的投资，应该更加谨慎，在小盘股中挑选标的之际，当需更多斟酌。
注册制、退市制度与小盘股
2.1 真·小盘股：沉默的大多数
当我们谈论“小盘股”的时候，我们到底在谈论哪些股票？这一点上其实存在分歧，在分析小盘走势之前，有必要先对我们要研究的标的进行明晰。
大家常用中证1000来刻画“小盘股”的走势，中证1000指数由全部A股中剔除中证800指数成份股后，流动性好的1000只股票组成。也就是说，中证1000指数反映的大约是A股市值排名在800到1800名的个股综合收益走势。
中证1000指数的发布时间是2014年10月17日，基期为2004年，2004年底的时候，A股市场上的上市公司数量仅有1300多家，在过去相当长的一段时间里，中证1000指数确实反映了市场上市值最小的那部分个股的收益。然而，截止2021年2月，A股上市公司数量已经达到了4100多家，中证1000所的代表性已经偏离了编制中证1000的初衷，它的成分股的市值绝大部分已经在全部上市公司的中位数以上，代表的至少是中型市值的上市公司走势而无法代表真·小盘股的走势，而且近年来和沪深300的走势相关性确实有在提升。
可见，沪深300还是当年的沪深300，中证1000已经不是那个中证1000了。仅用中证1000的走势做复盘分析、归纳大小盘切换的原因，在长时间跨度下就会有点问题。
A股上市公司的市值分布和海外其他主要市场一样，存在极强的头部集聚效应。
沪深300基本是由沪深两市市值最大的300只个股构成（数量上占全部A股的7.3%），沪深300的成分股流通市值约为65万亿，流通市值占到两市全部流通市值的61.7%。沪深300和中证500合计构成了中证800成分股，市值占比为75.7%，中证1000成分股的市值在全部A股中的占比为11.0%。
刨除上述大约1800只股票之后，A股市场上还有2370只股票（数量约占全部个股的57%，其中可能还暂时包含了宁德时代、迈瑞医疗这样由于上市时间不满足要求而未被纳入中证800的大市值个股），它们整体市值仅占到全部A股的13.3%，这些股票中有一半个股的流通市值在20亿以下。
这57%的真·小盘股未被纳入主流的宽基指数当中，即使是像Wind全A这样的全市场指数也由于市值加权的原因，几乎无法反映这些小盘股的收益走势。它们不像贵州茅台、招商银行经常出现在各大财经媒体的报道中，不是朋友圈和其他社交论坛里的“顶流”，它们的名字大多不被机构投资者所熟知，不在基金公司的可选股票池中，也没有券商分析师覆盖跟踪或给出盈利预测。
它们，才是A股市场上“沉默的大多数”。
我们给这些真·小盘股简单编制了全收益等权指数，从这个指数看，这些游离在主流宽基指数外的个股在2017年以来的走势比中证1000还弱一些。
我们认为研究这真·小盘股是更有价值也更容易得到结论，每下而愈况，见微而知著，整体受某个因素的影响在其极端处越为显现。
2.2 退市公司与市值因子的收益
2020年12月29日，寒潮使陆家嘴的气温骤降至-7℃，金融从业者们方才感受到凛冬的寒意，但是上海的冬天早在2个月前就已经开始了。
我们认为A股退市制度的完善是小盘股2021年以来式微的重要原因之一。从历史数据可以观察到每年A股实际退市公司的数量和市值因子的历史收益数据存在显著的正向相关性：
上文提到由于主流的宽基指数已经无法反映真·小盘股的走势，为了更准确地刻画A股市场的生态变化，我们用市值因子的收益来描述大、小市值股票收益的差异。市值因子月频收益率是以个股收益作为因变量，个股的市值作为自变量，进行月度横截面回归得到的回归系数。简单地，可以理解为每月市值最大的那部分股票和市值最小的那部分股票的收益率之差。
我们将市值因子的收益和实际退市公司的数量对照起来，可以大致将2002年至2020年底大致分为3个阶段：
1. 2008年之前。这段时间平均每年有6.14家上市公司退市，市值因子的胜率约为41.4%，也就是说在41.4%的情况下，大市值股票跑赢了小市值股票。
2. 2008年至2016年底。在此期间只有少量公司退市，在2008至2012年的5年中间甚至没有公司退市，在这个阶段小盘股迎来了黄金时期，市值因子的月度胜率仅有15.7%，意味着84.3%的情况下是小盘股跑赢大盘股。
3. 2017年至今。2017年市值因子失效是量化投资者讨论的热点，此期间A股实际退市的公司数量增多，2020年有16家公司退市，在此期间，市值因子的胜率为56%，大盘股占优。
因而我们认为，本轮小盘式微早在2017年就已经开始了，而2020年12月31日深夜交易所出台的退市新规只是带来了小盘股严冬中的一股寒潮。2021年初的小盘大幅跑输的小概率事件在这样的背景之下可能未必是“小概率事件”了。
进一步地，我们对市值因子近几年的日频收益做了方差分析，来验证其平均收益的改变是否在统计学上显著。
方差检验显示，2014年与2015年、2015年和2016年，市值因子的收益在5%的显著性水平下有显著差异，而2016年与2017年的p值极小，意味着2016年到2017年市值因子的收益率发生了极为显著的改变。结合实际观测到收益的数据，我们认为2014至2016年主要来源于收益幅度的变化，而2016到2017是连收益方向也发生了改变。2017年至2020年的市值因子收益变化并不显著，也证明在2017年之后，大小盘的收益差异进入了一个新的阶段。
2.3 注册制与壳价值
此前小盘股具备炒作价值的一个重要原因是其具备被“借壳”上市的可能性。由于在科创板上实施注册制之前，我国实施的上市制度是核准制，核准制相比较于注册制其上市条件更为严苛，对上市公司的各方面的要求也更高。审核制和核准制实施的初衷是为了试图保护不成熟投资者的利益，证券监管机构采取双重审核的方式，对不符合条件的劣质企业申请进行严格甄别，予以拒绝，将其排除在证券市场之外，从而达到保护投资者利益的目的（赵宇贤，2020）。在企业IPO的环节，由于证监会的审查项目多，审计周期长，审计的效率较低，同时上市公司的退出机制不健全，造成了A股“上市难，退市也难”的局面（李香菊、刘硕，2020）。
相比于IPO，借壳上市的方式对于拟上市企业来说可能是更便利的选择，A股市场上存在的由于经营不善、市值下降的小盘个股是寻壳企业的潜在标的，这也成为了小盘股壳价值出现的原因。图7展示了历年借壳上市的公司数量，自2006年以来一共有173起借壳上市的案例。从条形图走势中不难发现借壳上市的高峰期出现在2011年至2016年，2017年借壳上市的公司数量发生了骤减，近几年也维持在历史低位，借壳上市公司数量也和市值因子的收益呈现明显的负相关。
我们统计了2006年以来173起借壳上市案例基本数据，提取了借壳上市前2年壳公司的总股本数据和当时的股票价格，大致计算出被借壳上市之前，壳公司的市值。壳公司市值中位数大约是18.38亿元，比真·小盘股票总市值的中位数（29.6亿元）还低一些，从市值覆盖度来说，主要集中在比中证1000成分股市值更小的那部分股票中，但是也有部分被借壳的公司市值与中证1000成分股中的部分个股相当。因而壳价值主要存在于真·小盘个股中，中证1000成分股也会受到部分影响。
由于壳价值的长期存在，给部分游资有了炒作的空间。每次有并购重组的利好，部分面临退市风险的公司又会借助并购重组的利好消息进行炒作圈钱。比如2018年10月，证监会推出的“小额快速”并购重组审核机制、“豁免/快速通道”的产业政策以及将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期由3年缩短为6个月，都促使了壳价值的反弹。
但是随着注册制的逐步推进，壳价值正在受到前所未有的冲击。注册制顺利推行的前提是要建立完善的常态化退市机制，只有退市机制的健全，对上市公司的约束力也会越来越强，围绕上市公司的各种不规范行为也会越来越少。从前文的数据看，退市公司的数量已经逐步上升，说明A股退市制度正在不断趋严。相信未来若要实施全面注册制，退市制度还有进一步完善的空间。
成交量数据也能反映由于壳价值的不断减小，A股小市值公司受到的关注正在逐步减少。我们统计了A股市场上市值最小的20%的个股成交量占比，这个占比存在显著的下降趋势，在2000年的时候，市场上占比最小的20%的股票年成交量占全部A股年成交量的11.8%，但是到2020年，这个占比仅为6.0%。这从一个方面证实IPO制度与退市制度的逐步推进对A股市场的整体生态一直存在着缓慢和深远的影响。
还有另一个指标更能直观地说明这一点，那就是低价股溢价正在消失。
根据《上海证券交易所股票上市规则》相关规定，如果公司股票连续20个交易日的每日股票收盘价均低于人民币1元，则触及终止上市情形。此前由于已上市的公司为了保住壳价值，股价偏低的时候有所动作拉高股价，所以低价股溢价在很长一段时间内长期存在，这也是游资和个人投资者此前炒作的热门主题之一，我们曾在之前的报告《低价股溢价及其成因解析》中有过详细分析。但是自2019年4月以来，这种溢价逐步消失，甚至已经从2019年以来申万低价股指数累积跑输高价股指数118%，这足以体现投资者对退市制度将进一步完善的一致预期。
其他助推小盘股式微的因素
3.1 国内机构投资者的崛起
最近一两年最大的感受就是公募基金及其他专业投资机构的力量在不断壮大，以前以个人投资者主导的投资者结构逐渐发生重要变化。根据我们的测算，2015年底各类机构持股占A股流通市值比例约为4.3%，而截止2020年底，该数字上升至11.1%。2016年末公募基金持有A股市值为1.17万亿元，于2020年四季度，公募持股市值上升至4.84万亿元。
尽管有人会说，机构投资者也是全市场选股，然而根据我们团队（招商证券量化&基金评价团队）长期对基金公司和基金经理的调研整理发现，基本所有的基金公司都会有自己的股票池，基金经理一般情况下会在公司的股票池里面进行个股挑选，而这股票池大多和中证800成分股相近。若要选择股票池外的个股，在流程上会稍复杂一些。
实际上，大部分基金经理其实更乐意在中证800的池子里进行选股，因为大型上市公司往往有更好的信息披露机制，而且还有更多的券商分析师长期跟踪，便于投资机构研究交流，作出正确判断。券商研究一直都是机构投资者获取资讯最重要的外部渠道，我们可以从券商等机构的分析师公司覆盖度看出机构投资者的偏好所在。
卖方分析师研究覆盖数量和公司市值存在显著的正相关，公司规模越大，往往有越多的卖方分析师跟踪研究。市值排名前300只个股近一年平均有35.7家机构给出盈利预测，而市值排名靠后的1000只个股，近一年平均只有0.4家机构给出了盈利预测。此外，近一年中有1859家上市公司没有机构覆盖、给出盈利预测，这1859家上市公司的市值中位数为28.8亿。
小市值公司想得到机构投资者的关注，真的很难。机构投资者的进一步崛起，可能会进一步强化这种头部集聚效应。
3.2 海外投资者占比日渐提升
2017年以来，北上资金（陆股通）的动向一直受到A股投资者的关注，对于北上资金的投资风格和行业偏好也持续有研究跟踪，总体而言，北上资金偏好市值较大、盈利稳健的蓝筹股。我们统计了A股上市公司市值与外资持股比例的关系。同样的，外资持股比例和市值存在显著的正向相关性。
在制度上，大市值也具备吸引资金的优势，当前A股市场有1471家公司开通了陆股通，这些公司也是以大市值公司为主。
正是由于上述种种原因的改变，以及这些因素还有进一步加深的趋势，我们认为小盘股的冬天可能远还没有结束。
小盘遗珠
4.1 小盘股中的强势个股
根据前述分析，我们认为小盘股作为整体，在未来较长一段时间内仍有可能受到注册制改革等因素的影响相对大盘股式微。但是不可否认的是，小盘股中仍然存在不少小型优质上市公司极具投资价值。毕竟经济学逻辑告诉我们边际效益递减，大公司想成为更大公司的难度大于一家小公司变成大公司的难度。
但是，事实不是这样。
站在当下，我们可以审视过去几年A股市场的牛股，可以统计那些5年涨幅在500%以上个股的起始市值分布。我们统计了2016年中证800成分股中，5年5倍的个股数量为30只（概率为3.75%），而非中证800成分股中的5年5倍股仅有17只（总共是21只，其中4只个股是因被借壳而增长，相比于2008只的基数，真实成长的个股概率仅为0.85%。5倍股具体名单参详附录）。
由于过去几年中证800的走势的确较强，这种统计方式可能存在用结果解释结果的问题，不具备可外推性。但是至少可以说明边际效益递减的逻辑在A股市场上可以长时间不奏效。过去5年中，想要在小盘股中找到一只牛股所需要付出的努力比在大盘中找到一只牛股大得多。过去的5年的实际数据颠覆了传统观点——小公司成长为大公司的难度比大公司成长为更大公司的难度大得多。
4.2 优质公司的行业分布
从行业分布来看，全市场中5年5倍股的主要来自食品饮料和医药行业，以及基础化工和新能源板块。这可能与近3年的机构大消费行业及新能源车板块抱团有很大的关系，我们在《若抱团瓦解，该何去何从》中有过比较详细的分析。
小盘个股中，非抱团行业更能产生优质个股，机械、有色金属、钢铁、国防军工有全部或者大半从小盘中成长起来的。在增长10倍以上的个股中这点更加明显，小盘股中恒立液压、亿纬锂能、酒鬼酒、华友钴业等增长在10倍以上，大部分来自非抱团行业。而中证800中成长10倍的个股则基本来自于抱团板块行业。
小盘式微时期 ETF 产品配置建议
当我们分析美股市场，发现被动产品的规模占比高是成熟市场的重要特征之一，过去 10 年中，国内股票型公募基金和股票型的 ETF 都得到了较为快速的发展。虽然 ETF 的规模在不断扩张，但是与整个 A 股的市值相比还很低，目前来看，占比约 1%，相比 于美国市场的 10%还有很大的发展空间。
ETF 产品具有投资分散化、管理费用低廉、投资透明的特点，并且能在场内直接交易， 快速灵活，对基金投资者来说是较为理想的自主配置的标的。
ETF 的规模是衡量 ETF 的重要指标之一，由于 ETF 的管理费率较其他类型的基金低， 更大的管理规模更有利于基金公司优化团队的管理能力。同时大规模的 ETF 基金也更 能吸引做市商来为其做市，提高 ETF 基金的流通性。规模更大的 ETF 基金更具有投资 价值。当前在 A 股市场上跟踪沪深 300 指数的 ETF 中规模的最大是华泰柏瑞沪深 300ETF。
总结
2021年以来，小盘股在趋势上相对于大盘股存在显著的弱势，甚至出现了两次大幅跑输的“小概率事件”。我们认为小概率事件的出现可能意味着小盘股的深层逻辑已经发生了重大变化。
达里奥提到：要成为一名成功的经济决策者比成为一名成功的投资者难得多。作为投资者只需要了解经济机器如何运作，从而预测未来的经济和市场走势。而决策者不仅要了解这些，还要确保一切顺利——必须知道制定哪些政策，同时还要克服各方面的障碍。
根据我们观察，发行审核制度和退市制度的成熟完善并非一蹴而就，而是个比较漫长的过程，不管在中国，在全球其他重要市场也是如此。从30年前A股市场成立之初，关于发行审核制度和退市制度一直在不断推陈出新，大趋势是还权于市场，提高运作效率。
在某些时期，由于退市机制处于特殊阶段，A股市场的小盘股存在壳价值，造成了小盘股和低价股存在过高的溢价，但是随着注册制在A股不断推进，退市公司不断增加，这种生态正在发生重要变化。
我们发现，小市值因子的收益走势和退市公司数量、借壳上市公司数量之间存在显著的相关性，这也许可以部分解释在2008年至2016年小盘股溢价的现象和2017年以来的小盘股明显跑输大盘股的现象。
同时，由于机构投资者在 A 股市场上不断崛起，海外投资者的逐渐加入，种种因素都造成了小盘股的式微。在过去 5 年中，小盘股中优秀的公司也越来越难脱颖而出，而大公司成长为更大公司的趋势尤甚。
因此，我们认为近期市场的走势是小盘反弹而非反转。对于小盘股的投资，应该更加谨慎，在小盘股中挑选标的之际，当需更多斟酌。
风险提示：本报告的外推逻辑均建立在历史数据和资本市场市场化不断推进的逻辑 上，若经济、政策环境发生重大变化，模型可能存在失效风险。
本文作者：任瞳、崔浩瀚，来源： 招商定量任瞳团队，原文标题：《小盘股的严冬熬过去了吗？》，原文有删节
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