核心观点
1.投资组合再平衡（Portfolio Rebalance）推高美股VIX指数的可能性正在增大，未来10年期美债利率与目前通胀预期的关系或将重置。
2.产出缺口缩小压低风险资产波动率，安全资产需求减少；投资者提高久期敞口的风险补偿，期限溢价上行推高10年期美债利率。
3.美联储购买通胀保值证券部分扭曲了通胀预期定价，由此而来的通胀超调的预期也过高了。
4.外生因素拉升通胀不利于家庭消费复苏和企业融资环境，美联储面临类似2011年扭转操作前后的经济环境。
5.长端美债利率飙升或触发新一轮投资组合再平衡，跨资产波动率走高将冲击目前的通胀预期定价，最终长债利率与大宗商品形成负反馈。
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2021年伊始，长端美债利率加速上行。1月份10年期美债利率上行15个基点，为2018年以来最大开年涨幅；2月份的15个交易日同期限美债利率上行31个基点，也是2015年以来最大的2月份涨幅。基于美国经济复苏仍需美联储保持货币宽松、美国持续推出财政刺激的预期，大宗商品价格尤以原油和期铜为代表不断走高。名义价格推高通胀预期成为长端美债上行的主流逻辑。
我们认为未来10年期美债利率与当前通胀预期定价的关系或将重置：短期来看，10年期美债利率与通胀预期都还有上行空间；临近一季度末，10年期美债利率上行可能引起通胀预期下修。主要原因是长端美债利率过快上行，投资组合再平衡（Portfolio Rebalance）推高美股VIX指数的可能性正在增大。后续再通胀交易还会延续，但是驱动逻辑或将更侧重美国经济内生增长，而非大宗商品价格。
1. 什么在驱动长端美债利率上行
从通胀预期走高到长端利率上行，中间到底是怎样的传导机制呢？一般来说，长端利率可以拆分成两个部分：预期短期利率（Expected Short-term Rate）和期限溢价（Term Premium）。如果经济处于扩张状态，预期短期利率将随着央行收缩货币政策走高，此时通胀预期通过利率风险走高，投资者降低久期敞口传导至长端利率。如果经济处于复苏状态，产出缺口缩小压低风险资产波动率；此时通胀预期通过安全资产的需求减少，投资者提高对久期敞口的风险补偿——期限溢价传导至长端利率。
2017年9月至2018年9月长端美债利率上行属于前一种传导机制：在美联储加息的背景下，10年期美债利率从2.0%升至3.2%。其中10年期美债期限溢价从-0.2%上行至0.1%，3个月美债利率从0.1%升至2.2%。去年8月至今长端美债利率上行属于后一种传导机制：在联邦基金利率下限降至零的背景下，10年期美债利率从0.6%升至1.3%。其中10年期美债期限溢价从-0.9%上行至0.2%，3个月美债利率从0.07%降至0.01%。
2. 通胀预期的定价是否准确
衡量通胀预期最常用的指标是通胀损益平衡利率（Breakeven Inflation Rate），它等于名义美债利率减去真实美债利率，一般是美债与同期限通胀保值证券（TIPS）的利差，具体期限大多用5年或者10年。证券业与金融市场协会（SIFMA）的数据显示，截止2020年四季度通胀保值证券（TIPS）占整个美国国债存量的7.5%，大约1.5万亿美元；其日成交量相当于整个美国国债的3.2%，大约每天190亿美元。显然通胀保值证券（TIPS）并不是一种交易流动性充裕的资产，这就导致它的利率容易受到流动性环境的影响：除了反映对冲通胀水平（美国CPI同比）超调付出的成本以外，还包含流动性溢价。
2020年3月美联储开始买入通胀保值证券（TIPS），之后十个月其持仓规模从1650亿美元升至3600亿美元，占整个通胀保值证券存量的比重从11%升至23%。上一次美联储购买通胀保值证券是2010年11月至2011年6月，期间这种证券的持仓比重从8%升至11%，流动性溢价下降了30个基点。平均每增加1%的持仓，流动性溢价下降10个基点。照此推算，本轮美联储的通胀保值证券持仓比重增加12%，流动性溢价下降120个基点，贡献了同期该类债券利率下行幅度的75%。间接贡献了绝大部分的10年期通胀损益平衡利率涨幅。因而一定程度上通胀预期定价被美联储资产购买扭曲了，基于此得到的未来通胀超调的预期也过高了。
3. 未来美联储的政策走向
去年8月引入平均通胀目标制（AIT）、就业目标从充分就业（Full Employment）切换到最大化就业（Max Employment），美联储和金融市场的通胀预期定价逐渐背离。前者认为菲利普曲线十分平坦的背景下，追求最大化就业并不会引起通胀水平明显走高；后者则认为美联储侧重就业最大化，允许通胀超过2%的策略，可能削弱通胀稳定，增加通胀超调的风险。站在美联储的角度，如果通胀水平走高来自家庭消费复苏加快、企业产出缺口收缩等内生增长动能的拉动，那么商品价格上涨和长端美债利率上行是经济向好的信号；如果通胀水平走高来自商品供给缺口、美元流动性外溢等外生因素，那么商品价格上涨和长端美债利率上行就不是积极的信号，原因是家庭消费复苏放缓，企业信用环境收紧的风险增加。
之前的年度报告中，美国家庭部门和企业部门有序杠杆接力，内生增长拉动通胀是基准假设场景，因而美联储的加息路径可能比预期的更陡峭。年初至今的通胀走高偏离了上述基准假设，倒是更像2010年奥巴马政府推出8580亿美元减税前后的场景：大宗商品价格上涨削弱财政刺激的效力。当时美联储的应对措施是调整资产负债表政策（Balance Sheet Policies），利用扭转操作（Operation Twist）买入长债、卖出短债。结果有两个：一是美元流动性收紧，2011年7月至2012年7月三个月短期美债利率从0.75个基点升至10个基点，Libor-OIS利差从12个基点扩大至30个基点；大宗商品价格回落；二是通胀预期对于长端美债利率的带动减弱，10年期通胀损益平衡利率持平于2.2%-2.3%，10年期美债利率从3.2%下行至1.5%。
4. 对于大类资产配置的影响
长端美债利率上行对全球股市估值的压力最为直接，美股自然首当其冲。10年期美债利率上行之际，标普500指数权益风险溢价（ERP）从2.3%降至1.8%，显示整体风险偏好尚未下降；加上2021年标普500指数每股盈利（EPS）预期稳定在170美元，2022年每股盈利（EPS）预期从191美元升至197美元，长端利率上行对美股估值的压力还不明显。比较脆弱的是科技股：按照现有盈利预期，直到2022年纳斯达克指数估值都将稳定在27倍，处于2003年以来最高水平。
虽然长端美债利率上行对美股估值没有明显压力，并不代表美股上行趋势不受影响。截止今年2月24日，本季度10年期美债利率绝对涨幅为47个基点，创下2016年四季度以来最高。随着利率飙升而来的是债券与股票的投资组合占比失衡，3月份投资者倾向进行投资组合再平衡（Portfolio Rebalance）——买入美债，卖出美股。类似场景2018年一季度也出现过：长端美债利率和美股一起上涨，触发投资组合再平衡。美股抛盘推高VIX指数，引起量化CTA基金和风险平价基金跟风操作，美股出现明显的调整。
一旦VIX指数开始走高，美元流动性收紧，外汇市场和商品市场的波动率也会走高。跨资产波动率放大的背景下，一方面是居高不下的美元投机净空头持仓将受到冲击，美元指数下行的压力缓解；另一方面是前期涨幅比较大、处于深度贴水状态的原油和期铜出现调整的可能增大。最终美元反弹，大宗商品冲高回落拉低通胀预期。
简言之，大宗商品价格上涨推动长债利率走高，后者通过投资者股债再平衡，反馈到美元流动性供给，进而影响美元和大宗商品的相对方向。在此之后，美股向上的趋势还会延续，美债利率或转入高位震荡，同时美元大概率触底反弹；新兴市场股市相对美股的超额回报将有所下降，后续进一步上涨的动能更依赖经济基本面韧性和本币流动性改善。
风险提示：OPEC+增加原油供给，美国重返伊朗核协议。
本文作者：牛播坤、郭忠良，来源：华创宏观，原标题《美债利率上行对大类资产配置的影响》
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