核心观点
最近几日，美债收益率快速上行，10年期美债收益率突破1.5%的关键点位，盘中达到1.61%的高点。我们认为，美债收益率快速上行对我国经济基本面和债市影响有限，实际利率的抬升导致贵金属价格或进入中期下行，股市高估值板块承压，商品需求逻辑可能逐步向供给逻辑转移。预计美债收益率维持或在1.5% 的中枢附近波动，综合美债收益率上行空间、中美利差历史均值以及国内通胀预期等因素，我们仍然维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。同时，需要关注美债收益率上行背景下，人民币汇率波动或小幅走弱的风险。
在资本流动层面，从理论上讲，美债收益率上升主要会引起资本外流，而资本外流对于国内经济具有一定的负面影响。包括通过减少资本形成影响经济增长和不利于产品更新和产业升级等。但是由于我国当前资本项目尚未完全开放，经济基本面向好的趋势没有改变且外汇储备充足，人民币资产仍然具备较大吸引力，因此，资本外流当前并非影响我国经济的关键因素，在资本流动层面，美债收益率上行对我国经济的影响较为有限。
对于债市而言，中美利差是观察国内债市走向的一个重要维度。一方面，10年期中美国债收益率利差历史上主要在100-150bps区间波动，当前中美国债利差仍然存在安全区间，对国内债市形成保护。另一方面，从2020年5月起，货币政策回归常态，国内经济持续修复，债市开始调整，从5月至今，10年期国债收益率已累计上行74bps，当前货币政策保持稳健中性，10年期国债收益率继续上行的空间料有限，因此美债收益率的上行对于国内债市的影响可能相对有限。
当前美债收益率的上行已进入第二阶段，也即实际利率的抬升阶段，贵金属价格可能进入中期下行。2月以前美债利率的上行主要由通胀预期驱动，当前美债10年隐含通胀预期已经达到2.2%，为过去5年高点。新冠疫情及天量货币投放无法改变长技术周期尾部、贫富差距等因素导致的长期低通胀格局，本轮通胀上行可能类似于2009~2019年，为阶段性的而非趋势性的。后续随着疫情对美国经济约束的减退，以及市场预期美联储退出宽松政策时点的临近，美国实际利率可能进入中期上行阶段，贵金属价格可能因此承压。
美债利率回升并不构成美股进入熊市的充分条件，但确实会对高估值板块构成压力，商品领域需求逻辑可能逐步向供给逻辑转移。美债利率的上行确实能够提高贴现率，进而对高估值板块构成压力，后续可重点关注顺周期以及受益于疫情退出逻辑的板块，预计美股3月仍处下行趋势，二季度回归平衡，A股则会先震荡后平衡。对商品而言，当前需求修复的逻辑已较大程度纳入市场价格，供应偏紧的品种更值得关注，而后续增产空间较大的品种（如原油），波动存在放大的可能性。
对于人民币汇率而言，尽管当前美债收益率大幅上行，但是美元指数却未随之走强。美元指数依然保持在90左右的水平，美元兑人民币汇率中间价也保持在6.45-6.50之间的范围内，考虑到美国经济恢复仍需时间以及美联储短期内不会立即收紧货币政策的立场，美债收益率上行导致人民币大幅贬值的可能性不高，但应关注人民币汇率波动或小幅走弱的风险。
债市策略：美债收益率上行的核心逻辑来源于经济持续向好的预期，预计美债收益率或维持在1.5% 的中枢附近波动。当前中美国债利差从历史上看仍处于安全区间，同时国内货币政策保持稳健中性，PPI同比增速的短期上行大概率不会影响货币政策的中性立场，下周两会对债市的影响或同样相对中性，我们预计国内利率水平或不会大幅波动，综合美债收益率上行空间、中美利差历史均值以及国内通胀预期等因素，我们仍然维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。同时，需要关注美债收益率上行背景下，人民币汇率波动或小幅走弱的风险。
正文
美债收益率加速上行，突破关键点位
春节假期期间，美债收益率大幅上行引起市场关注，2月17日10年期美债收益率相较2月10日上行约14BP至1.29%。近期美债收益率更是加速上行。2月25日，10年期美债收益率突破1.5%的关键点位，盘中更是达到1.61%的高点，上升斜率十分陡峭。一般而言，美债收益率上行可能缘于两方面因素，一是经济和通胀修复预期，二是全球流动性收紧。当前，尽管美债收益率上行，但是包括美联储主席鲍威尔在内的数位美联储官员均表示美债收益率上行是市场对于经济走出新冠危机的乐观预期所致，美联储没有因此过早收紧货币政策的计划，因此全球流动性
总体仍然宽松。此次美债收益率上行的逻辑主要在于经济和通胀修复预期。
本轮美债收益率快速上行主要受海外疫苗接种率提升、疫情向好，拜登政府1.9万亿美元财政刺激计划推进以及近期铜价、油价等大宗商品快速上行等因素的影响。首先，疫情方面，近期美国疫苗接种率迅速提升，同时每日新增确诊人数逐步下行。其次，在财政刺激方面，拜登政府1.9万亿美元的刺激计划进展顺利，昨日美国众议院已通过刺激法案，财政刺激落地又进一步。再次，在商品价格方面，近期美国？极寒天气对原油供给产生冲击，同时需求走强带动铜价和油价快速上行，进一步提升市场通胀预期，尤其是铜价近期上涨迅速，屡创新高。在以上因素的共同作用下，经济和通胀修复预期强化，市场风险偏好提升，再通胀交易下美债收益率快速上行。
美债收益率上行对国内经济和资产价格的影响
对国内经济的影响
美债收益率上行对国内经济的影响主要体现在资本流动和中美利差两个层面，对中美利差的影响我们在接下来对债市的影响中进行详细论述，此处主要分析资本流动层面的影响。
在资本流动层面，从理论上讲，美债收益率上升主要会引起资本外流，而资本外流对于国内经济具有一定的负面影响。首先，资本外流会通过减少资本形成对经济增长造成影响，尤其是会对服务业以及资本密集型产业造成较大影响；其次，资本外流可能不利于我国企业的产品更新和产业升级等。
尽管理论上资本外流会对国内经济产生一定负面影响，但是由于我国当前资本项目尚未完全开放，能够在一定程度上减缓资本外流的趋势；当前我国经济基本面向好的趋势没有改变且外汇储备充足，完全可以应对短期的资本外流冲击；同时，人民币资产当前仍然具备较大吸引力，因此，资本外流当前并非影响我国经济的关键因素，在资本流动层面，美债收益率上行对我国经济的影响较为有限。
对债市的影响
对于债市而言，中美利差是观察国内债市走向的一个重要维度，我们认为考虑到当前中美利差仍然在历史均值以上，同时前期国内债市已有一定调整，因此美债收益率上升对于国内债市的影响或相对有限。一方面，10年期中美国债收益率利差历史上主要在100-150bps区间波动，在经过上周的美债收益率快速上行后，中美利差在2月25日美债收益率达到1.54%时，仍然保持173bps的差额，仍在安全区间，因此当前的中美国债利差仍然存在安全区间，对国内债市形成保护。另一方面，从2020年5月起，货币政策回归常态，国内经济持续修复，债市开始调整，从5月至今，10年期国债收益率已累计上行74bps，当前货币政策保持稳健中性，10年期国债收益率继续上行的空间料有限，因此美债收益率的上行对于国内债市的影响可能相对有限。
对大类资产的影响
当前美债隐含未来10年通胀预期达到2.2%水平，为过去5年高点，后续进一步上行空间可能有限。通常来说，美联储的长期通胀目标是2.0%，虽然前期通过引入平均通胀制允许通胀水平阶段性高于2.0%，但美国当前的经济基本面并不支持立刻开启大通胀时代。全球低增长、低通胀、低利率、高资产价格的根本原因在于长技术周期尾部以及高贫富差距共同导致的长期供给过剩与需求不足，疫情以及史无前例的宽松政策并不足以改变这一根本性的矛盾，实际上还可能进一步加剧贫富差距，因此商品价格可能类似于2009~2010年出现一轮脉冲式的上涨而非连续数年的上涨。在美国通胀预期达到5年高点以后，后续进一步上行的空间可能有限。
但后续美国实际利率可能开启一轮较快速的上涨。当前美国实际利率仍处于历史最低点附近，后续可能有两大因素支持实际利率的上行：1）美国经济持续、快速的修复。随着疫苗接种范围的扩大以及疫情约束的减退，美国经济逐步回归潜在增速附近，支持作为一般资本报酬率的实际利率触底回升；2）美联储逐步退出宽松政策及其预期。虽然美联储当前的政策表态仍偏鸽派，并认为不会出现持续性的通胀压力，但市场已经在交易未来宽松政策逐步退出的预期。我们认为今年上半年疫苗及疫情进展仍有不确定性，美联储仍可能将重心放在疫情风险与就业问题上，但预计进入三季度以后美国将逐步实现群体免疫标准，则进一步维持宽松政策必要性逐步降低，美联储可能逐步缩减QE，因此美联储宽松政策的退出乃至其市场预期都可能推动实际利率进入回升区间。
从美国实际利率和贵金属价格的负相关关系来看，黄金价格可能出现一轮趋势性下行，中期低点可看至1500美元/盎司附近。二季度通胀预期对金价或有一定支撑，三季度后更加谨慎。如果后续美国实际利率出现一轮趋势性的反弹，则根据实际利率和贵金属价格的负相关关系，金价可能也会进入一轮中期下行阶段。当前全球的经济复苏趋势对作为避险资产的贵金属较为不利，如果后续美国实际利率回升至0%附近，则黄金的中期目标价可以看至1500美元/盎司附近。
美债收益率回升并不构成美股进入熊市的充分条件，但确实会使高估值板块承压，建议重点关注顺周期和受益于疫情退出逻辑的高性价比板块。历史上股债并不存在稳定的正相关或负相关关系，不论是国内或美国均是如此，经济基本面对股债构成负相关关系，与货币政策构成正相关关系，而两个市场的孤立因素，如产业变化、估值、资金供求和投资者预期等因素造成的影响则较为紊乱。我们并不认为美债利率的抬升是美股进入熊市的充分条件，当前经济基本面及政策因素对美股仍较有利，后续美联储退出QE乃至开始加息可能才对美股构成威胁。但美债利率的回升提高股市贴现率，对高估值板块有一定抑制作用，需以盈利弹性对冲估值压力，建议关注顺周期和受益于疫情退出逻辑的高性价比板块。
对商品资产而言，当前需求修复预期已较大程度被纳入价格，需关注供给逻辑，后续增产空间较大的品种波动可能加大。去年底以来，以原油和基本金属为代表的外需驱动型大宗商品涨幅较高，疫情对全球经济约束的消退使得需求端复苏具有较高确定性，但随着商品价格的提升，前期闲置的高成本产能可能重新进入供应链。我们认为后续商品资产的核心驱动因素将从需求端逐步过渡至供给端，后续潜在增产空间大的品种价格波动可能加剧。具体来说，后续需密切关注OPEC+会议原油减产的谈判结果，以及铁矿石发运量等指标，供应相对偏紧的铜可能有更大的机会。
对人民币汇率的影响
对于人民币汇率而言，尽管当前美债收益率大幅上行，但是美元指数却未随之走强，依然保持在90左右的水平，美元兑人民币汇率中间价也保持在6.45-6.50之间的范围内，考虑到美国经济恢复仍需时间以及美联储短期内不会立即收紧货币政策的立场，美债收益率上行导致人民币大幅贬值的可能性不高，但应关注人民币汇率波动或小幅走弱的风险。对于美债收益率上升对人民币汇率的影响，我们认为尽管近期1.9万亿财政刺激计划顺利通过众议院投票，距离落地渐行渐近，同时美国疫情形势向好，经济复苏预期强劲，但是正如美联储主席鲍威尔所述，美国距离实现充分就业和物价稳定的目标还有很长路要走。结合美联储对于短期内不会立即收紧货币政策的态度和立场，美债收益率上行背景下，美元大幅走强的可能性不高，在货币政策维持宽松，财政政策保留加码可能的政策组合假设下，预计美元指数会在90-92区间震荡，相对应地，人民币出现大幅贬值的可能性同样较低。但是预计美债收益率仍有趋势性小幅上行空间，在这一背景下，人民币汇率短期内可能面临波动或大幅走弱的风险，这一点值得关注。
债市策略
最近几日，10年期美债收益率上行加速，25日突破1.5%的关键点位。近期美债实际利率同样开始上行，实际利率低点或已在前期出现。美债收益率上行的核心逻辑来源于经济持续向好的预期，但是考虑到美联储不会立即收紧货币政策的立场和态度，美国金融条件仍然整体宽松，同时从中长期来看，今年美国国债发行压力较去年小很多，本周后几日十分陡峭的美债收益率上升斜率或无法持续，美债收益率持续上行的空间料也较为有限，预计美债收益率或维持在1.5% 的中枢附近波动。
当前中美国债利差从历史上看仍处于安全区间，同时国内货币政策保持稳健中性，PPI同比增速的短期上行大概率不会影响货币政策的中性立场，下周两会对债市的影响或同样相对中性，我们预计国内利率水平或不会大幅波动，综合美债收益率上行空间、中美国债利差历史均值以及国内通胀预期等因素，我们仍然维持10年期国债收益率在3%-3.3%区间震荡的判断不变。同时，需要关注美债收益率上行背景下，人民币汇率波动或小幅走弱的风险。
本文作者：中信证券明明团队，文章来源：CITICS债券研究，原文标题：《【债市聚焦】美债收益率上行对国内资产价格影响几何？》