导读
郭主席表示贷款利率回升，这并不是加息周期的开启。由于贷款利率相对位置仍偏低，后续利率大概率将延续“自发式”回升，主因支持性政策退出以及经济、通胀运行态势，并非政策主导。
摘要
2021年3月2日，国新办举办的发布会上，郭树清主席围绕金融体系，对贷款利率、地产、养老保险等诸多方面做出最新指示，其中最重要一点即提及2021年贷款利率将回升。
我们从三个角度判断郭主席的发言并不是“口头加息”：
第一，这主要是财政退坡、前期贴息政策退出后的银行自发行为。
第二，郭主席的发言的是其对近期经济修复、PPI上行的回应。
第三，回顾历史发言，郭主席发言具有较强连贯性，一直以来较为重视金融风险、资产价格泡沫等问题，与短期政策调整节奏相关性不高。
贷款利率回升的三种实现路径：1）“自发式”回升，政策利率维持不动，类似于2021Q1的状态；2）LPR上行；3）上调MLF利率。
我们认为，后续利率“自发式”回升概率最大，加息周期开启概率最小：
1、财政退坡、前期一些贷款财政贴息等政策退出（不是央行导致）导致的“紧信用”格局仍将持续，继续触发贷款利率“自发式”回升；
2、当前货币政策稳字当头，注重利率政策，不会轻易发生调整；
3、当前经济形势并不符合历轮“加息周期”的开启条件：1）历次“加息周期”是以经济企稳、通胀上行为基础的；2）当前经济动能趋缓，外部风险犹存，实体仍需政策呵护；3）国内物价水平不足以成为货币政策的掣肘。
金融体系与实体经济：
1、地产调控趋紧，但也不会过紧：这一表态基本延续了从去年8月以来地产政策的调控方向。2021年房地产调控整体偏紧的趋势是确定的，但紧的程度是可控的。
2、人口问题日益严峻，第三支柱养老保险迎机遇：会议表态可以看作是发展养老保险的进一步确认，十四五期间除了对生育政策进行调整之外，养老保险发展也将提速。
3、海外资产价格回调需警惕：海外资产价格或调整，流动性对于资产价格上涨的支撑作用将逐步减弱，未来主导资本市场的力量或将更多来自基本面的改善。
4、金融科技无特殊例外，凡金融业务均要满足资本充足率要求：与中央经济工作会议中反垄断相关表述相比，此次会议表态更为具体，可看作是对反垄断和金融创新监管的细化部署，过渡期的设置将确保整改措施平稳过渡。
另外，会议还提到了金融杠杆率已经明显下降、影子银行得到有序拆解、未来将保持不良贷款处置力度等若干问题，基本延续了此前的政策表态。
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正文
2021年3月2日，国新办举行的推动银行保险业高质量发展新闻发布会，郭树清主席围绕金融体系，对贷款利率、地产、养老保险等诸多方面做出最新指示，其中释放了哪些重要信号？哪些信号超预期？对市场影响几何？我们对此进行解读。
1、贷款利率回升主因银行自发行为，短期开启“加息周期”概率不大
1.1 郭主席表示利率回升，并非“口头加息”
郭树清主席在会上认为由于当前整个市场的贷款利率在回升，预计2021年的贷款利率会回升。我们对此点评如下：
从利率数据上看，与短端货币市场利率自1月中下旬以来维持较低水平不同的是，贷款加权平均利率确实较往年一季度有所上升（降幅低于往年情况），这说明一季度信贷需求旺盛，企业融资成本的确有所上升。
但我们从三个角度判断郭主席的发言并不是“口头加息”：
第一， 这主要是财政退坡、前期贴息政策退出后的银行自发行为。在一季度财政退坡、前期贷款贴息政策退出后的紧信用格局下（非央行所致），贷款利率回升是银行的自主性行为。
第二， 郭主席的发言的是其对近期经济修复、PPI上行的回应。
第三，从历史上发言看，郭主席观点具有较强连贯性，即一直以来较为重视金融风险、资产价格泡沫等问题，与短期政策调整节奏相关性不高。相关近年来的表态如下：
1）2020年陆家嘴论坛讲话，2020年6月18日，郭树清主席在陆家嘴论坛上表示：“中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。”
2）2019年稳汇率表态。2019年5月28日，连续7个交易日人民币对美元汇率中间价维持高位，一度突破6.9，央行高层持续发声稳汇率。5月25日，郭树清在2019清华五道口全球金融论坛中表示：“人民币汇率短期波动正常，我国经济基本面决定人民币不可能持续贬值，投机做空必然遭受巨大损失。”6月底人民币汇率企稳回升，中枢回落至6.9以下。
3）其他表述：2020年8月13日，郭树清主席接受新华社专访，预计今年全年银行业将处置不良贷款3.4万亿元， 20年实际处置不良资产约3.02万亿。19年两会期间，郭树清在“部长通道”回答记者提问时表示，理财子公司的净资本管理办法争取今年上半年推出，理财子公司管理办法征求意见稿与于9月20日推出。
1.2 贷款利率回升的三种实现路径
我们认为，贷款利率回升可能有以下几种演绎路径（按发生概率从大到小排序）：
路径一（发生概率最大）：贷款加权平均利率“自发式”上移，政策利率维持不动，类似于2021Q1的状态。一季度财政政策温和退坡，叠加货币政策虽然在流动性方面维持“紧平衡”，但在信用端却边际趋紧。一方面，企业信贷需求上升的同时信贷额度则有所趋紧。而另一方面，银行在2020年让利1.5万亿后，在2021年也有“以价补量”的动力，由此贷款利率出现了“自发式”的上调。
路径二（发生概率其次）：LPR上行，进而贷款利率回升。LPR在18家商业银行自主贷款报价的基础上决定，对贷款利率走势具有方向性和指导性。
1）2013年10月至2014年4月，1年期LPR出现6次上调，从5.71%逐次上调1个BP 5.77%。于此同时，2013年10月至12月，贷款利率回升15个BP至7.2%。
2）2014年11月后，LPR发生了13次下调，1次小幅上调。此间，在LPR下调后，贷款利率多数出现下调，且幅度超过同期LPR降幅。如2020年2月，LPR下降10个BP，而贷款加权利率与在2020年一季度末下降36个BP。2015年8月26日和10月26日，LPR分别下降25个BP和15个BP，而2015年三季度和四季度贷款利率分别下降34个BP和43个BP。
因此，后续贷款利率的回升的另一种可能路径是在LPR报价上行的基础上实现的。
路径三（发生概率不大）：上调MLF利率，进而LPR上行，最终贷款利率回升。从历史上MLF、一年期贷款利率的上调来看，每一轮上调都不会是单独一次的调整，均为持续3次以上、幅度较大的“加息周期”。
1）2016年前，2007年至2008年，2010年10月至2011年7月，1年期贷款利率分别出现了7次和5次上调，每一轮上调都是持续性的“加息周期”
2）2016年后，MLF政策利率分别在2017年1月24日、3月16日和2018年4月17日发生了三次10个BP的上调，开启加息周期。
1.3 “自发式”回升概率最大，加息周期开启的概率最小
后续，我们认为第一种路径发生概率最大，第二种和第三种发生概率均不大，特别是第三种开启“加息周期”的概率较小。
首先，财政退坡、前期一些贷款财政贴息等政策退出（不是央行导致）导致的“紧信用”格局仍将持续，路径一“银行自发式”的贷款利率回升发生概率将较大。并且贷款利率回升是相对于2020年而言的，总体仍将保持较低水平，继续支持企业发展。后续货币政策中在企业贷款利率方面，将仍会延续央行货币政策委员会在2020年第四季度例会提出“巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”和《2020年四季度货币政策执行报告》中的“巩固前期降成本的成果”的基调。
其次，当前货币政策稳字当头，转弯但不会“急”，特别注重利率政策，不会轻易发生调整。四季度货币政策执行报告中强调政策调控将“价重于量”。叠加前期货币政策司司长孙国峰也表示“当前利率水平是合适的”，LPR等政策利率调整的可能性较小。事实上，2月以来，LPR再次维持十个月“按兵不动”。
最后，当前经济形势并不符合历轮“加息周期”的开启条件。
1）“加息周期”是以经济背景为基础的，央行决策略有所滞后。无论是2008年、2011年还是2016年，“加息周期”中的宏观环境均为经济增企稳或回升、通知那个处于高位或者持续回升时期；而降息则主要发生在经济增速和通胀的下行期。
2）而当前国内经济行至变奏阶段，外部不确定性因素犹存，复苏虽然趋势不变，但环比动能自2020年12月以来就有所趋缓，叠加就地过年等冲击，服务业仍然较弱，实体企业的发展仍然需要货币政策呵护。
3）此外，国内物价水平保持温和态势，CPI二季度方至高点2.6%附近，尚不构成货币政策的掣肘。
2、金融体系与实体经济
2.1 地产调控趋紧，但也不会过紧
地产调控强调底线思维，收紧但不会过紧。本次会议关于地产方面的表态包括三层含义，其一是住房问题就是房价过高，投资买房过多，存在一定泡沫；其二是若房价下降过快，会产生经济混乱，调控应“既积极又稳妥”；其三是调控政策已经有所见效，地产贷款增速8年来首次低于各项贷款增速。我们认为，这一表态基本延续了从去年8月以来地产政策的调控方向，即落实房住不炒的同时，着力打破地产-金融闭环，将金融资源导向非地产领域。因此，2021年房地产调控整体偏紧的趋势是确定的，但紧的程度是可控的，贷款利率将上行，房贷规模也会进一步压降，但考虑到地产在国民经济和居民财富中占比仍高，房价下跌过快会对居民财富和国民经济带来不利影响，地产调控并不会过快收紧。
2.2 人口问题日益严峻，第三支柱养老保险迎机遇
老龄化叠加少子化，第三支柱养老保险发展将提速。关于老龄化和生育问题，本次会议主要包括三个方面，其一，我国老龄化程度虽低于发达国家，但仍是很大挑战；其二，少子化问题加剧，鼓励生育也难以提高生育水平；其三，除鼓励生育外，应对挑战的重要措施是发展第三支柱养老保险。12月中央经济工作会议中，在“全面推进改革开放”部分提到“要规范发展第三支柱养老保险”，本次会议表态可以看作是发展养老保险的进一步确认，十四五期间除了对生育政策进行调整之外，养老保险发展也将提速。
2.3 海外资产价格回调需警惕
海外资产价格或调整，资本市场主导因素或从流动性转向基本面。关于金融市场，本次会议着重强调了海外资产价格泡沫问题，可以概括为两个方面的内容，其一是海外金融市场存在泡沫，主要是极度宽松的政策导致；其二是我国资产吸引力大，海外流动性外溢至我国，但规模和速度仍然可控。会议认为海外存在泡沫的主要原因是金融市场与实体经济差别太大，迟早被迫调整。换句话说，本轮全球资产价格大幅上涨与流动性宽松有直接关系，那么目前在海外政策难有明显加码，国内政策温和退出的大背景下，我们认为流动性对于资产价格上涨的支撑作用将逐步减弱，未来主导资本市场的力量或将更多来自基本面的改善。
2.4 金融科技无特殊例外，凡金融业务均要满足资本充足率要求
金融创新需符合监管，强化反垄断并防止资本无序扩张。本次会议指出将“维护公平竞争的市场环境，强化反垄断和防止资本无序扩张，确保金融创新在审慎前提下进行”。对于互联网金融的发展，会议指出两点，一方面互联网平台也要有充足的资本，即与其他金融机构同样的金融业务，也要满足同样的资本充足率；另一方面，资本充足率整改要求可能会设置两年的过度期。与中央经济工作会议中反垄断相关表述相比，此次会议表态更为具体，可看作是对反垄断和金融创新监管的细化部署，过渡期的设置将确保整改措施平稳过渡。
另外，会议还提到了鼓励外资金融机构进入中国金融市场、金融杠杆率已经明显下降、影子银行得到有序拆解、未来将保持不良贷款处置力度、20年银行向实体经济让利情况、防范金融风险等若干问题，基本延续了此前的政策表态。
本文作者：花长春团队，来源：国君宏观