事件
美国财政部TGA缩减已经启动：根据美国财政部的声明，截至2021年3月31日，财政部总账户（TGA）将从现在的超过1.6万亿美元降至8000亿美元。根据财政部的表态，在本季度TGA将减少的9000亿美元中，4210亿美元会被用于偿还债务，主要指期限低于一年的treasury bills（而不是期限为2-30年的coupons），其他的则被用于商品和服务支出。财政部的“泄洪”将有几点重要影响值得关注。
核心观点
美国短端名义利率可能转负：财政部缩减TGA，大量资金将回到货币市场基金手中，基金寻找避风港，投资于市场上剩余的treasury bills，可能导致短端bills利率被压至低于ON RRP利率的水平，而由于ON RRP利率已经为0%，预计美国可能会出现比较明显且长期的名义负利率。
美国的银行可能向客户提供负存款利率：当资金从TGA账户通过商品和服务支出的方式流出，商业银行的存款规模会大幅增加，银行的法定存款准备金水平也会相应提高。持有过多的准备金不利于银行的盈利能力。因此，银行可能会向客户提供极低的存款利率，甚至负的存款利率。美联储在疫情期间放宽了准备金要求，目前不要求商业银行持有法定准备金，但是这一宽松政策将于3月31日到期。如果美联储不续作这一政策，存款负利率可能就会出现。
美债收益率曲线进一步陡峭化：财政部在大量偿还短期债券的同时，还要发行更多的长期债券。预计将看到美债收益率曲线进一步陡峭化。长端利率能否得到压制，还要取决于美联储后续购买债券的速度，如果美联储保持每月购买800亿美元国债的速度（每个季度2400亿美元），目前庞大的债券发行量会让长端利率的上行风险依然较高。
美国财政缺口扩大，美元贬值，热钱流入中国市场：今年美国的财政缺口可能会超过上个财年3.1万亿美元的高水平。而财政缺口的问题势必还要通过发债来解决，而这对于美元的走势可能构成下行压力，导致热钱涌入利率较高的市场。我们认为，随着人民币升值压力增加，央行可能效仿2006-2007年的措施，上调存款准备金率以对冲货币升值压力。
美联储还需扩表，大宗商品行情进一步升温：2021年美国经济复苏的预期仍在升温，叠加流动性宽松，预计将推动大宗商品价格继续上行。同时，新冠疫苗在欧美的接种普及程度在全球较为领先，夏季之前有望大规模恢复经济活动，预计在未来的两个季度将继续看到海外经济上行风险强化。
行业选择
我们建议在受益于全球经济增长、盈利有望大幅提升的材料、机械、化工、航运等行业中选择估值较低的标的。
1、美国财政部TGA缩减已经启动
根据美国财政部的声明，截至2021年3月31日，财政部总账户（TGA）将从现在的超过1.6万亿美元降至8000亿美元。
什么是TGA？Treasury General Account是财政部在美联储的账户，用来存储其通过发债获得的资金。金融危机前，财政部曾经通过在各商业银行机构开户来存放向机构发债获得的资金，而金融危机后，转为将资金存放在无风险的美联储账户TGA。在此之后，随着美国政府支出上升，TGA一直处于扩张状态，而疫情后的财政刺激计划使得TGA从2020年1月的0.4万亿美元激增至2021年2月的超过1.6万亿美元。
财政部缩减TGA主要是通过两种方式。一是使用账户里的资金偿还自己借的债务，二是把资金使用在商品和服务的财政支出上。根据财政部的表态，在本季度TGA将减少的9000亿美元中，4210亿美元会被用于偿还债务，主要指期限低于一年的treasury bills（而不是期限为2-30年的coupons），其他的则被用于财政支出。TGA创建以来，两次规模较大的缩减发生在2017年一季度及2019年二季度。2017年的缩减中，TGA规模在一个季度内减少3070亿美元，其中610亿用于偿还bills，其余用于财政支出（期间增发1010亿coupons）；2019年的缩减中，TGA规模在一个季度内减少700亿美元，偿还2290亿bills（期间增发2690亿coupons）。由此可见，每次缩减TGA带来的财政支出金额也非常可观。财政支出的对象主要是卫生部、社会保障总署，以及国防、劳工、农业等部门。
TGA的缩减对全球市场来说意味着什么？
2、美国短端名义利率可能转负
当大量资金从TGA账户通过偿还bills的方式流出，就会重新回到投资者的手里。而目前的bills持有者，几乎有一半都是美国的货币市场基金。当这笔钱回到货币市场基金手里，它们就需要开始寻找新的投资标的。但货币市场基金的投资标的非常有限，因为超过80%的货币市场基金都是政府基金，只能选择投资于安全的政府支持的债券。当这类资产不足时，它们就会通过美联储的隔夜逆回购工具（ON RRP）把无处可投的钱借给美联储，然后从中赚取ON RRP的利率。这就导致ON RRP利率成为了美联储的政策利率地板。因为当存款机构在货币市场上拆借的利率低于ON RRP利率时，其他的机构就不会同意借出资金，因为这样不如直接把钱借给美联储来得划算。因此，货币市场隔夜拆借的利率一般都略高于ON RRP利率（我们在《策略报告：美联储资产负债表规模会回落吗》中详细讨论过美联储的政策利率机制）。然而，部分机构没有通过ON RRP向美联储借钱的资格，但它们也需要存放自己的资金，就会去买入低利率的bills，所以有些时候bills的利率甚至可以被压到ON RRP利率之下。比如在2016年，当时的美国货币市场改革使得政府基金的规模大增，而大量的资金找不到投资标的，就纷纷投入了ON RRP，其他无法投资于ON RRP的机构就只能大量买入bills，导致这段时期的短端利率常常低于ON RRP利率。在2017年和2019年两次缩减TGA时，短端利率也出现了明显的下行。
而本次财政部缩减TGA，大量资金回到货币市场基金手中，这样的情景可能又会重演。但不同的是，这一次ON RRP利率已经被美联储压在了0%。那么如果货币市场基金寻找避风港，导致市场上尚存的短端bills利率被压到低于ON RRP利率的水平，预计美国会出现比较明显且长期的名义负利率。
3、美国的银行可能向客户提供负存款利率
当资金从TGA账户通过财政支出的方式流出，会大量进入银行系统。因为政府购买商品和服务的支付方式就是在卖方的银行账户上增加一笔存款，也就意味着，商业银行的存款规模会大幅增加，银行的法定存款准备金水平也会相应提高。然而，由于商业银行的资产负债表水平受到巴塞尔III的限制，银行必须尽可能持有能使盈利最大化的资产，而持有过多的准备金不利于银行的盈利能力。因此，银行可能会向客户提供极低的存款利率，甚至负的存款利率，来减少客户的存款。
美联储在疫情期间放宽了准备金要求，目前不要求商业银行持有法定准备金，但是这一宽松政策将于3月31日到期。如果美联储不续作这一政策，存款负利率可能就会出现，事实上现在美国部分银行已经出现了向客户提供存款负利率的情况。
4、美债收益率曲线进一步陡峭化
如我们在上文所述，根据财政部的最新发债计划，一季度未偿还的的短期bills规模将减少4210亿美元。而未偿还的长期coupons规模将增加约7000亿美元。这意味着财政部在大量偿还短期债券的同时，还要发行更多的长期债券。因此，我们预计将看到美债收益率曲线进一步陡峭化，短端利率因短期债券的减少而进一步走低，长端利率因长期债券的大量发行而进一步走高。长端利率能否得到压制，还要取决于美联储后续购买债券的速度，如果美联储保持每月购买800亿美元国债的速度（每个季度2400亿美元），那么目前庞大的债券发行量会让长端利率的上行风险依然较高。
5、美国财政缺口扩大，美元贬值，热钱流入中国市场？
根据美国财政部的报告，美国2021年1月的财政缺口为1628亿美元，去年同期仅为326亿美元；今年第一个财政季度赤字为7357亿美元，去年同期为3892亿美元。由于后续预计还将推出1.9万亿美元的财政刺激，今年美国的财政缺口可能会超过上个财年3.1万亿美元的高水平。而财政缺口的问题势必还要通过发债来解决，而这对于美元的走势可能构成下行压力，导致热钱涌入利率较高的市场。根据swift数据，目前人民币在跨境支付中的份额已经达到2016年1月以来的高点。我们认为，随着人民币升值压力增加，央行可能效仿2006-2007年的措施，上调存款准备金率以对冲货币升值压力。
6、美联储还需扩表，大宗商品行情进一步升温
比起财政部的巨额发债规模，美联储目前的购买吸收速度可能仍然不足，我们预计美联储将进一步扩表。我们在《策略报告：美国负利率阴霾下的大类资产展望》中回顾了2008年下半年之后6年的时间里，美联储四轮规模合计为4万亿美元的QE期间大宗商品的行情。总体来看，在美联储扩表和保持低利率期间，大宗商品受流动性宽松影响在初期表现较好，但长期来看，仍跟经济周期走势趋同。在金融危机美联储扩表后期，由于全球经济仍没有完全回到正轨，大宗商品价格呈现走低趋势。
目前来看，2021年美国经济复苏的预期仍在升温，叠加流动性宽松，预计将推动大宗商品价格继续上行。同时，新冠疫苗在欧美的接种普及程度在全球较为领先，夏季之前有望大规模恢复经济活动，预计在未来的两个季度将继续看到海外经济上行风险强化。行业层面，我们建议在受益于全球经济增长、盈利有望大幅提升的材料、机械、化工、航运等行业中选择估值较低的标的。
风险提示美国财政刺激计划未能如期实施；疫苗推广速度不及预期，影响海外经济复苏。
本文作者：东吴证券陈李、冯涵若，来源：陈李lichen