从环比看，2月CPI环比自1.0%回落至0.6%，PPI环比自1.0%回落至0.8%；从同比看，2月CPI同比自-0.3%上升至-0.2%，PPI同比自0.3%上升至1.7%。
直观上，虽然通胀同比回升，且PPI回升幅度不小，但是CPI和PPI的环比涨幅却还不及上月。考虑到2月本身是春节月份，且期间海外大宗商品狂奔，从环比角度看，通胀数据难免有些不及预期，债市对此也反应平淡。
具体地，如何理解2月通胀数据，我们提示以下几点：
1、CPI食品弱于春节季节性。今年2月过春节，按照一般规律，春节期间消费需求的集中释放会刺激物价上涨，造成春节月份的CPI食品环比涨幅要高于临近月份。
过去五年里，15、16、18、19年同样是2月过春节，对应2月CPI食品环比均值为4.3%，显著高于1月均值1.6%。而今年情况却截然相反，2月CPI食品环比为1.6%，显著低于1月4.1%，即春节期间物价反而涨不动，这在历史上是较为反常的。
首先，可以排除结构性因素，即是否为单一食品（如猪肉）大跌造成的物价偏低。从主要品种看，蔬菜、猪肉和蛋类2月价格环比均明显偏弱，分别比1月环比低17.2个点、8.7个点和13.2个点，分别比过去五年春节季节性低17.5个点、5.4个点和2.8个点；仅有水果和水产品2月价格环比偏强，分别比1月环比高3.8个点和5.4个点，但这两个品种的共性是对“保鲜”要求较高，即二者价格上涨可能不是由消费需求拉动，而是由于春节期间的运输成本上升所致。
其次，可以排除权重变动因素。根据统计局通稿计算，2月主要品种环比权重为：猪肉2.3%、蔬菜2.8%、水果2.0%、水产品1.8%、蛋类0.5%，与1月权重基本相当，即单一食品涨跌对CPI的影响程度并没有被选择性的放大或缩小。排除上述干扰因素后，今年春节物价与往年相比确实偏弱。
一个可能的原因是就地过年政策的负面影响。结合高频数据：商务部发布的农产品批发价格看，去年12月天气转冷后物价便开始上涨，涨得较早，但涨势延续到1月20日左右“戛然而止”（时点上对应就地过年政策的发布，可能使得居民春节备货动力减弱），之后维持横盘，直到节后物价快速回落。这使得1月CPI食品环比强于季节性，2月又弱于季节性，2月环比反而不及1月。若该理由成立，则特定因素造成的消费需求减弱不必过于担心；后续需持续跟进物价变化，警惕出现类似去年3-5月份因为消费需求下滑而造成的食品价格连续低于季节性。
2、核心CPI反弹的趋势性意义有限。2月核心CPI同比自-0.3%反弹至0.0%，为去年4月以来的首次反弹。这意味着核心CPI见底回升吗？并不能确定。事实上，因为核心CPI的主要构成：服务价格在春节期间的涨幅较大（且这种上涨在很大程度上是由人工成本上升决定的，上涨具有“刚性”），如果相邻年份之间有明显的“春节错位”，核心CPI就会明显波动。例如，去年1月过春节，洗车、家政服务、美发、飞机票等均有涨价，高基数导致今年1月核心CPI同比偏低，2月同比反过来又偏高。类似的情形在15年1月、17年2月、18年1月、20年2月都出现过，并非个例。因此，春节月份的核心CPI变动包含的趋势性意义不足。
如果剔除春节波动，看趋势的话，服务价格的下跌是从18年延续至今的。且疫情发生之后服务价格和消费品价格出现“割裂”，表现为：同一个消费领域，消费品价格已经回暖，而服务价格仍在下跌。例如，服装价格20年7月见底，衣着加工服务费仍跌；家庭器具价格20年7月见底，家庭服务仍跌；交通工具价格20年9月见底，交通工具使用和维修服务仍跌。这种“割裂”反映了疫情对服务业的特定冲击更为深刻，且在防疫常态化背景下，服务价格偏弱可能长期存在，如果单看核心CPI可能对总需求变化的感受“钝化”。
3、PPI上涨正式起步，3-5月才是关键。2月PPI环比自1.0%回落至0.8%，比我们此前预期的环比维持1.0%稍有偏低，可能有三方面原因：一是煤炭价格大跌形成拖累。煤炭成本端与原油相关性偏低，今年1月下旬以来随着电厂日耗下滑，煤炭价格大跌。2月底CCI5000含税价已经跌至501元/吨，较1月中旬高点921元/吨下跌了近五成。相一致地，PPI分行业数据中，煤炭开采和洗选业环比回落也最多；二是春节期间终端需求偏弱，上游成本抬升对下游的传导不充分。一般来说，节日因素对于食品价格是利好，因为消费需求集中释放，但对工业品价格而言，因为生产和投资需求处于休歇期，所以价格上涨暂时缺乏真实需求支撑；三是油价环比涨幅的“量级”不够，2月布油环比自9.7%扩大至13.7%，参考历史经验，这样量级的涨幅并不必然对应PPI环比扩大。
但是3月油价涨幅的“量级”将完全不同。因为去年实际增长的低基数阶段是2月（季调后的2月工业增加值环比大跌24.0%），而通胀的低基数阶段是3-5月（布油现货价3-5月分别低至32.0、19.0和29.2美元），二者有所错位。目前看，3月以来布油现货价同比已经从12.2%，飙升至108.9%，且4-5月由于基数进一步探底，同比还将继续向上。
客观来说，这一量级的涨幅可能已经超过我们依据油价推测PPI的操作范围了。一个简单的方法是，将3-5月PPI环比范围放大为0.1%-1.0%（尽可能涵盖所有可能性），对应PPI同比在5月将达到的范围为5.0%-7.9%。可见，无论PPI环比涨幅几何，PPI同比都将进入快速上行阶段，有可能回到2017年的高位水平。
4、PPI压力可能发展为两种情景。问题在于，PPI快速上行将被以何种形式“定价”。参考两种情形：
一是市场本身对PPI定价。这种情形类似于2019年8-10月的猪周期阶段（当时猪肉价格从25元一路升至52元，同比涨幅一度达到137%，带动CPI同比时隔近六年首次破3。期间，虽然出现过全面降准，但利率持续被通胀挟持上行），主要从基本面角度施压债市，且对长端收益率影响更大。
但当前与猪周期阶段不同的是，市场对PPI于5月见顶多数已有预期，恐慌情绪有限，因此长端虽然难下，但是跌幅也不会很大。后续需要警惕的是以油价为代表的“欠涨”品种进一步发力，使得PPI下半年可能维持高位（即5月并非顶部）的风险。
二是央行对PPI定价。这种情形类似于2010年10月的金融危机修复阶段（当时经济增速已经见顶回落，但CPI快速破4。为遏制通胀压力，央行决定于10月19日重启加息，是降息周期以来的首次加息，利率快速上升），主要从资金面角度施压债市，这种情形下的影响级别显然大于情形一。
但当前与2010年不同的是，1）央行是否会针对PPI（而不是CPI）定价。参考国际惯例，长期以来货币政策“盯”的主要是CPI，今年政府工作报告对年均CPI的目标是3%左右，这一设定是容易达成的。2）经济环境不同，政策调整存在更多顾忌。2012年以前经济是“不压着就容易过热”，而近年来是“不拖着就容易下滑”，政策目标需要兼顾增长和通胀的关系。因此，若PPI压力引发货币政策调整，可能需要地产、信贷、非标等其他领域的“过热信号”配合。
总之，虽然2月通胀数据“有惊无险”，但3-5月才是考验窗口期，警惕以上两种情形的压力出现。
本文作者：尹睿哲、李晴，来源：招商证券，原文标题《2月有惊无险，3月更要警惕》
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