导读
近期美债拍卖投标倍数提升叠加通胀数据缓解情绪，美债收益率上行暂缓。我们认为美债收益率已切换由实际利率驱动，复苏动能改善或导致上行节奏前移。联储短期可能并不会干涉收益率的温和波动。扭曲操作（OT）的可能性仍在，但需等待长端利率进一步冲高至1.8%-1.9%附近，以及VIX指数的进一步提升。
核心观点
美债收益率周中暂时走稳，主要原因有三：投标倍数提升、一级交易商获配比例回落、通胀增速放缓。3月9~11日，美国财政部分别拍卖了580/380/240亿美元的3/10/30年期国债，投标倍数为2.69/2.38/2.28，均高于前值，一级交易商获配比例也回落到历史均值附近，显示美债短期需求恢复。此外，美国2月核心CPI增速放缓，降低了市场对通胀过快上升的担忧，有助于美债收益率暂稳。
疫后复苏动能强劲，经济重启有望提前，利率上行在二季度仍将延续。疫后复苏具有特殊性：1）货币财政两宽保障供需两端，使得经济基本结构免于遭受永久性冲击。1.9万亿美元刺激法案已签署，居民储蓄“堰塞湖”或将释放，加速复苏节奏；2）全球经济周期共振进一步放大了复苏动能。此外，部分国家放宽了已接种新冠疫苗者的管控，有望形成正反馈并提升疫苗接种的积极性，推动经济提前重启。
美债收益率上行已由通胀预期主导过度至实际利率驱动，经济基本面的决定作用提升，美联储短期干预的概率不高。基于经济复苏动能有提速信号，我们仍然保持中枢水平在1.7%~1.9%区间的判断，但上行速度或会更快，高点可能前移。经济复苏的背景下，美联储能够接受美债收益率温和上行，改变资产购买计划的可能性较低。但是如果美债收益率二季度过快上行至1.8%~1.9%附近，我们认为美联储仍有应用特殊的政策工具的可能。
美联储如果“出招”，会用什么工具？目前美联储主要的备选工具有收益率曲线控制（YCC）、量化宽松（QE）加码、扭曲操作（OT）。
1）美联储或不会轻易考虑实施YCC和加码QE。YCC和QE加码的政策力度较强，一旦使用会被市场理解为进一步宽松的信号。考虑到美联储或将在三季度左右释放QE tapering信号，再采用大力度的宽松政策不合时宜，容易造成预期混乱并导致市场恐慌。
2）OT是相对可能的选项。美国财政部正在“泄洪”以降低TGA账户规模，仅1季度就计划净偿还4210亿美元的短期国债。扭曲操作要求卖出短期国债并购买长期国债，正好和财政部的需求相契合。
1、美国国债竞拍背后的玄机
1.1 美国国债竞拍机制：单一价格拍卖(Single-price auction)
美国国债拍卖分为竞争性拍卖和非竞争性拍卖，其中竞争性拍卖使用单一价格拍卖机制（Single-price auction）。单一价格拍卖是竞拍者将认购数额和折价率（discount rate or yield）上报，待报价结束后财政部再按照折价率从低到高排序，依次将数额分配给竞拍者，直至数额分配结束为止，“停止”的利率（“stop-out” rate）即为本次国债拍卖的利率，上报利率比“停止”利率低的竞拍者也将统一按照“停止”利率购买国债（这也是单一价格拍卖的名称由来）。举例来说，假设美国财政部拍卖500亿美元十年期国债，且只有ABCD四个机构：
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A机构上报认购200亿美元，利率1.4%；
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B机构上报认购200亿美元，利率1.5%；
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C机构上报认购200亿美元，利率1.6%；
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D机构上报认购400亿美元，利率1.7%；
结果是A和B机构都能分配到200亿美元，C机构只能分配100亿美元，D机构分配额为0，最终的竞标统一利率为1.6%。同时，该竞标倍数（投标额/发行额）为2（=1000/500）。
竞争性投标者一般为机构投资者，主要分为一级交易商（primary dealer）、直接交易商（direct dealer）和间接交易商（indirect dealer）三类。一级交易商是美债拍卖市场的主要参与者，可以与美联储直接交易美债，必须参加财政部主持的国债拍卖。直接交易商是在拍卖中以独立账户购买国债的实体，包括基金、保险、银行、政府机构等。间接交易商是通过中介机构购买国债，主要是外国央行购买，所以间接投标人指标也有助于衡量外国对美国国债的需求。
非竞争性竞拍者主要是海外和国际货币当局、个人投资者等，自行决定认购金额，但每次竞拍不得超过500万美元，认购利率与竞争性拍卖的利率保持一样。
1.2 竞标倍数提升和通胀增速放缓主导近期美债收益率的趋稳
美债竞标倍数与国债收益率大体呈反向变动。从区间变动来看，2008年以来，美债竞标倍数和10年期美债收益率大体呈现反向变动。从美债竞标倍数和10年期美债收益率当日内变动来看，2001年以来，竞标倍数变动与当日内10年期美债收益率反向变动的比例达58.12%，美债收益率当日内未发生变动比例达7.24%，但同向变动比例仅为34.63%。
美国国债竞标倍数的超预期变动主导近期美债收益率的走势趋稳。投标倍数（bid-to-cover ratio）等于投标额/发行额，衡量了美债需求情况。3月9~11日，美国财政部分别拍卖了580/380/240亿美元的3/10/30年期国债，投标倍数分别为2.69/2.38/2.28，均高于前值，显示美债短期需求无忧。这一期间美债收益率也表现稳定，收盘价比开盘价变动未超过2个BP。而上次美债拍卖在2月25日，美国财政部拍卖620亿美元七年期国债，但投标倍数仅为2.04，创历史新低，并引发美债和美股集体下跌。
预计未来美债投标倍数将维持稳定。目前看来，美债仍是为数不多的收益率可观的安全资产，很多国家的养老基金都会持续买入美债。我们认为2月25日美债投标倍数骤降只是短期交易波动，长期来看美债需求是有保障的，预计未来投标倍数将稳定在历史均值水平附近。
核心CPI同比增速放缓减轻了市场对通胀的担忧。虽然美国2月CPI同比增长1.7%创一年来新高，但扣除食品和能源的核心CPI仅同比增长1.3%，同比增速较上月降低了0.1个百分点。核心CPI显示当前通胀温和，降低了市场对通胀过快上升的担忧，也促使10年期美债收益率暂稳。
1.3 一级交易商获配比例回落至历史均值附近
历史规律来看，一级交易商获配比例的大幅上升往往会带动美债收益率上行。一级交易商是美债拍卖市场的主要参与者，必须参与国债拍卖，负有防止拍卖流拍的义务，与其他两类投资者相比，略带有“被动”意味。直接交易商和间接交易商则更多代表了国内机构投资者和海外央行的“主动”选择。所以一级交易商获配比例的大幅上升在一定程度上暗示了需求动力不足，反之则反是。
2月25日7年期国债一级交易商获配比例大幅上升引发10年期国债收益率当日走高16个BP。从2020年以来的拍卖获配比例来看，三年期国债拍卖和七年期国债拍卖共出现3次一级交易商获配比例的大幅上升，且均对应了当日内美债收益率的大幅上调。三年期国债一级交易商获配比例分别于2020年3月10日、2020年11月9日出现大幅上升，对应10年期美债收益率当日分别上升约22个基点和13个基点。七年期国债一级交易商获配比例于2021年2月25日出现大幅上升，对应10年期美债收益率当日上升约16个BP。
最新拍卖结果显示一级交易商获配比例已回落至2020年以来的均值附近。3月10日和3月11日，财政部分别进行了10年期和30年期国债的拍卖，结果显示一级交易商获配比例分别为25.4%和19.2%，都在各自的历史均值附近。相比于2月25日7年期国债拍卖时39.8%的一级交易商获配比例大幅降低。
1.4 美联储在美债拍卖中的角色：非竞争性竞拍者&直接购买者
美国财政部每次宣布拍卖的国债量和最终的发行量并不完全一致，一般后者会高于前者，高出的部分就是美联储通过SOMA账户额外购买的美债量。以3月9日美国财政部公布的国债拍卖数据为例，财政部对外拍卖三年期国债共计约580亿美元，其中绝大部分（约579亿美元）都是通过竞争性拍卖，只有少数通过非竞争性拍卖。但财政部最终发行额将是约616亿美元，中间的差额约36亿美元就是美联储通过SOMA账户额外购买的美债量。
美联储额外购买国债的量往往不足竞拍总量的1/10，主要目的是为了对持有的到期国债进行展期（treasury rollover），以维护市场流动性稳定。美联储系统公开市场账户（System Open Market Account，SOMA）国债展期是指，将SOMA持有的到期国债本金付款重新投资到新拍卖的国债，具体由纽约联储银行的公开市场交易平台在国债拍卖中进行非竞争性投标，其金额等于全部或部分到期的国债，相当于为持有到期的国债进行展期[1]。但美联储的这种操作并不包含在财政部事前声明将要拍卖的国债数额中，并在财政部公布拍卖结果中单独以SOMA列出，国债最终发行量等于事前宣布要拍卖的国债量，加上美联储通过SOMA的国债展期数量。美联储的这种展期操作并不会对市场流动性产生干扰，目的是避免持有国债到期而引起的市场流动性收紧。
2、疫后复苏动能强劲，催动美债收益率加速上行
2.1 疫后复苏缘何强劲？经济结构完好和全球共振
多项经济数据超预期，或揭示疫后复苏的特殊性。近期美国的2月制造业PMI、新增非农就业等多项数据超预期，提示了疫后复苏的特殊性：1）货币财政两宽保障供需两端，使得经济基本结构免于遭受永久性冲击，加快了疫后复苏的节奏；2）全球经济周期共振进一步放大了复苏动能。
各个经济体受疫情影响和自身政策宽松的节奏趋于同步，全球经济周期共振使得复苏动能放大。为应对疫情，一方面全球流动性极度宽松，美/欧/日央行的资产负债表分别比疫情前扩张了大约82%/52%/24%，另一方面财政刺激不断加码，全球主要经济体政府部门杠杆率比疫情前平均提升了15个百分点。疫情冲击和政策放松的同步性，使得全球主要经济体经济周期形成了共振，或导致全球复苏动能放大。从OECD公布的综合领先指标（CLI）来看，全球主要经济体均在2020年年底或2021年初进入了扩张区间。
需求端有保障，居民部门资产负债表未受损，居民储蓄“堰塞湖”或持续推动消费走强。虽然有疫情冲击，但是美国居民可支配收入在2020年明显高于2019年，这其中最重要的因素是美国推出多轮刺激法案，转移支付成为居民可支配收入的重要支撑。净转移支付在居民可支配收入中的占比从疫情前的10%左右一度提升至超过25%。当前居民储蓄存款总额接近4万亿美元，预计随着拜登1.9万亿美元刺激方案落地，还会有进一步上升。一旦经济重启恢复，这部分居民储蓄的“堰塞湖”或成为推升消费的重要动能之一。
供给端有支撑，经济结构未受到不可逆转的损害。疫情虽然导致美国经济增长一度断崖式下跌，但主要是出于防控需要，导致了生产停滞。在相关方案的呵护下，这些产能只是暂时关停，而并不是被永久出清。从美国破产申请案件数来看，疫情期间并没有增加，反而是在趋势性降低。这反映了美国企业因疫情而破产倒闭的数量并不多，整体的经济结构并没有被疫情所破坏，这奠定了疫后复苏的基础。
2.2 已接种人群管控放松，经济重启进一步提前
美国、泰国都放松了对已接种疫苗者的出行管控，有望提升群众接种意愿并促进疫苗接种加速。3月8日，泰国卫生部表示将为接种过疫苗的人提供新冠疫苗接种证明，即所谓的“疫苗护照”以方便这些接种者进行跨国旅行。3月9日美国疾控中心（CDC）发布公共健康指引，声称全面接种疫苗的人可以在室内会面，无需佩戴口罩。我们认为这种针对性的管控放松有望形成正反馈，提升群众接种意愿。
随着疫苗进一步推广，预计会有更多国家效仿，全球经济重启有望提前。截至3月9日，英国仍然是主要经济体中接种速度最快的，每百人接种疫苗已达35剂。而美国接种还在提速，已连续一周每日接种超过200万剂。随着疫苗接种加速和部分已接种人员的管控放松，我们认为经济增长的高点或许有望前移。
2.3 经济预期上调，美债收益率或提前上行
经济复苏预期普遍上调。经济合作与发展组织（OECD）在3月9日发布的预测中大幅上调2021年全球经济增长预期，从4.2%上调至5.6%。其中对美国经济复苏尤为乐观，2021年增长预期从3.2%大幅上调至6.5%。Bloomberg的3月调查显示市场机构对经济前景也较2月更为乐观，2021年美国四个季度的GDP环比增速的平均预测值分别从3.2/5.6/6.2/4.3%上调至4.8/6.8/7.0/4.5%。
从基本面出发，我们依然认为2~4季度十年期美债收益率的中枢水平或仍在1.7%~1.9%区间，但上行速度会更快，高点可能前移。我们采用了3月9日的Bloomberg一致预测重新带入ARLM-ECM模型（详见《美债研究框架（一）：收益率会破2%吗（20210302）》，发现模型对2~4季度十年期美债收益率中枢的预测还是落在1.7%~1.9%这个区间。和2月份模型有所不同的是，美债收益率在上半年上行速率加快，高点出现的时间可能前移。
3、美联储会坐视长端利率上升吗？怎么应对？
3.1 当前美债收益率“健康”上行，联储未来仍存在行动的可能
近期美债收益率上行的主要由实际利率推动，背后的基本面原因是经济复苏进程顺利。2月以来，十年期美债的盈亏平衡通胀始终维持在2.2%左右的水平，而TIPS收益率由-1.0%左右上升至-0.66%，美债收益率上行几乎全部由实际利率贡献。而根据我们在报告《美债研究框架（一）：收益率会破2%吗（20210302）》中的分析，经济增长是实际利率最重要的影响变量。
经济复苏的背景下，美联储能够接受美债收益率温和上行，短期改变资产购买计划的可能性较低。近期多位美联储官员表态已注意到金融市场波动，但多数人认为并没有到需要担忧的程度，芝加哥联储主席Charles L. Evans认为美债收益率上行反映了经济增长，是非常健康的。《美国联邦储备法》赋予美联储两大法定政策目标，即促进充分就业和保持物价稳定。2020年8月，美联储采用了新的平均通胀目标制度，这意味在复苏的特殊环境下，通胀约束条件放宽，促进经济增长带动就业是当前美联储最核心的政策目标。虽然美联储也有维护金融稳定的义务，但我们认为只要市场不发生大幅的、剧烈的波动，美债收益率的温和上升是完全能够被联储所接受的。鉴于当前复苏势头向好，我们认为美联储改变资产购买计划的可能性较低。
如果美债收益率过快上行，比如在短时间内上行至1.8~1.9%，我们认为美联储仍有采用特殊货币政策工具的可能。我们认为当前十年期美债收益率在1.5%左右波动，仍然是对经济基本面的反映。如果短期内美债收益率加速上行并进入1.8%~1.9%区间，考虑到标普500股息率均值约为1.89%，届时股债相对性价比或将发生逆转，并引发更大规模的市场波动。考虑到当前VIX指数仍高于历史均值，市场波动的进一步放大或触发美联储动用备选的货币政策工具。
3.2 三种备选的货币政策工具：YCC、QE加码、OT
收益率曲线控制（YCC）指央行通过买卖国债的方式，从而将长端利率控制在设定的目标范围内。YCC的优势是一旦央行指定了利率目标，那么资金就会把市场利率推向目标水平，央行反而不需要动用太多资金进行资产购买操作。历史上，美国唯一一次进行YCC操作是在1941-1951年二战期间,为应对债务问题而压低利率,对当前形势并不具有参考价值。全球来看,最近一次是2020年3月澳大利亚央行宣布采用YCC以应对冠状病毒冲击，并将三年期政府债券收益率定为0.25%。对YCC经验更丰富的是日本央行,日本央行在2016年9月承诺将10年期国债收益率固定在0%附近，以推升持续的低通胀。
从日本经验来看，一旦实行YCC，退出成本较高。目前美国短期国债收益率仍维持在较低水平，如果要实行YCC，锚定的必然是10年期这样的长期利率。也就是说，美国的YCC更可能会参考日本的模式。日本在实施YCC之后，虽然国债收益率成功被控制在0%左右，但通胀始终未达到2%的目标，核心CPI甚至未突破1%。金融市场也已经完全适应了YCC下的利率环境，导致日本央行退出YCC的成本更高，货币政策正常化归途或遥遥无期。
量化宽松（QE）加码的时机选择需谨慎，避免加码后较短时间内货币政策转向而引发预期混乱和市场恐慌。2012年12月，美联储将QE3的资产购买规模从每月400亿美元扩大到每月850亿美元。QE3的加码成功压制了长端利率并带动了经济复苏，因此美联储又在2013年5月表示将在未来的几个月实施QE tapering。在前后不到半年的时间内，美联储先后释放强烈的宽松和紧缩信号，导致市场出现了恐慌，十年期TIPS收益率在一个月左右的时间里上升了100个BP，股票市场也出现了较大幅度的调整。
扭曲操作（OT）即卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，从而延长所持国债资产的整体期限，这样的操作将压低长期国债收益率。历史上，美国共有两次OT操作。1961年2月，美联储购入以五年期为主的40亿美元长期美国国债，同时卖出短债实施了OT，目的是降低长债利率，拉动经济增长并减少美国黄金储备。
更具有参考意义的是2011年，美联储的OT操作成功压低了长期利率，但未能拉动经济增长并导致美联储最终启动了QE3。2011年6月QE2结束后，经济开始出现重新疲软的迹象。美联储没有立即选择QE3，而是在9月的货币政策会议上重新启动了扭曲操作。在2011年9月到2012年9月期间，OT操作在保持短期利率处于低位的同时，成功压低了长期利率水平，但并没拉动经济增长，制造业PMI还是持续下行，并最终导致美联储在2012年9月启动了QE3。
3.3 美联储不会轻易加码QE或实施YCC
按图索骥，参考QE3时期，美联储或在三季度左右释放QE tapering的信号。美国费城联储主席Patrick Timothy Harker在3月4日的讲话中明确表示在缩减QE方面，可以参考美联储在上一次复苏期间的做法。美联储缩减QE3分为三步走：第一步是内部讨论，tapering的问题在2012年12月FOMC会议中被首次提及；第二步是释放信号，2013年5月22日时任美联储主席伯南克在联合经济委员会上表示美联储可能会"在未来几次会议上"开始削减其债券购买量，释放了减QE的明确信号；第三步是正式实施，2013年12月的FOMC会议上提出从2014年1月正式开始缩减QE的方案，并在2014年10月停止资产购买。根据2020年12月的FOMC会议纪要，联储官员对QE tapering时间点的预期中位数是在2022年上半年。考虑到近期经济复苏节奏超预期，我们认为开启QE tapering的时点或将提前至2022年初或2021年年底，这就意味着在2021年三季度左右，美联储可能会释放明确的tapering信号。
在还有不到半年就要释放QE tapering信号的假设下，YCC或QE加码这样较大力度的强化宽松政策并不可取，存在扰乱市场预期并放大市场波动的风险。在上一节内容中我们讨论过，2012年12月美联储加码QE强化了市场对宽松的预期，但是半年后即在2013年5月即释放了QE tapering信号，导致美债实际利率大幅上行，造成了全市场的tapering tantrum和资产价格的大幅波动。
3.4 财政部正加速偿还短债，OT是更可行的选项
扭曲操作可行的前提条件——货币市场短期流动性极度充裕——已经满足。扭曲操作要求美联储卖出短债回拢资金，对当前市场的短期流动性提出了较高的要求。目前来看，三个月的SOFR(担保的隔夜融资利率)还是TED利差（美元LIBOR-美国国债收益率）都处于历史低位附近，并且没有反弹上行的迹象，显示短期货币市场流动性非常充裕，具备实施扭曲操作的前提条件。
美国财政部计划加大力度偿还短债并发行长债，扭曲操作正好承接财政部的短端“泄洪”和长端融资需求。截至今年年初，美国政府在背负巨量债务的同时，在财政部的一般账户(TGA)上还趴着1.6万亿美元左右现金。在疫情逐步好转、经济开始复苏的情况下，财政部完全没有持有这么大量现金的必要。根据美国财政部公布的2021年上半年购债计划，财政部将快速降低TGA账户规模，一季度末降至8000亿美元，二季度末进一步降低至5000亿美元。仅在一季度，美联储就计划净偿还4210亿美元的短期债务，并净发行6950亿美元的长期国债。而扭曲操作要求卖出短期国债并购买长期国债，正好和财政部买短卖长的需求相契合。
从美联储行为规模来看，短债规模或率先消减。一方面，自金融危机之后，美联储在很长一段时间里，都几乎不持有短债。财政部对长期资金的需求更大，而无论长债还是短债，财政部均不支付给美联储利息，因此发行长债并让美联储持有是财政部的最优选项。另一方面，美联储持有短债的规模从2020年4月起一直维持在3260亿美元，净购买量为0，仅仅是进行了展期，也表明了美联储更青睐长债的态度。
美联储后续节奏上需关注3月FOMC会议。本次FOMC会议将发布年内美联储首次经济预测。今年以来全球经济已出现多重利好，预计美联储会在本次FOMC上修经济预测，或对未来货币政策的预期产生影响。 此外，近期美联储官员表态和后续美债拍卖情况也值得关注。
本文作者：花长春，来源：宏观长春，原标题《美债研究框架（二）：区间不变，节奏前移 ——全球大类资产价格和配置探索系列》