春节后面对着一些“逆风”，债市依然保持震荡，呈现一定韧性。节后国内外环境对债市总体并不友好。美国新一轮1.9万亿美元财政刺激继续推动海外复苏和再通胀预期升温，美债利率快速上升，当前已经突破1.6%。而国内1-2月出口数据和金融数据均超预期，PPI则加速上行。面对这些“逆风”债市并未出现明显调整，10年国债利率在3.25%附近震荡。而10年国开债利率在节后第一日上升后便开始震荡下行，目前回落至了节前一周的水平。那么是什么因素导致债市呈现韧性，后续债市是否会打破震荡格局，我们的主要观点如下。
债市韧性主要来自以下4方面原因：
一、央行继续保持流动性平稳，资金需求不强，宽松的流动性为长端利率提供了保护。春节后资金面平稳主要因为资金需求不强，央行春节后一直在净回笼资金，合计净回笼了3700亿元。但因为今年政府债券发行节奏推后，这使得政府债券净融资保持低位，资金需求减弱，从而使得流动性保持平稳。本周政府债券放量，但资金处于季节性需求不高，因而流动性继续宽松。R007和DR007保持在政策利率附近窄幅波动。短端利率平稳，也为长端利率提供安全垫。
二、中美较大的利差能够消化美债利率上升对国内债市影响，外资增持国内债券步伐并未放缓。美债利率上升并未导致外资流出中国国内债市，这主要是中美利差持续保持高位，10年期国债170bps依旧是20年之前年份的历史高位。外资在2月继续净增持国内债市规模为957亿元，继续保持快速增持节奏。中美利差依然较厚，以及人民币汇率保持强势的背景下，外资将继续增持国内债市。
三、虽然外需较强支撑国内经济短期有韧性，但内需边际走弱，而内需是决定经济和利率走势的主导力量。目前美国1.9万亿财政刺激正式落地，美国将继续向全球输出需求，从而拉动中国出口，因而短期内中国出口也将持续保持高增，中国经济短期也将有韧性。但是中国经济的内需在边际走弱，1-2月进口的铁矿石和原油数量增速回落，水泥价格下行，基建和地产投资边际走弱。国内PMI已经连续3个月下行。作为经济领先指标的社融增速从去年10月见顶回落，虽然2月信贷社融超预期，但这并不代表趋势，社融增速依然会下行。经济正越过高点往下走，短期经济韧性难以明显推升利率上行。
四、债市杆杠率不高，为债市提供安全边际，外资、中小行是利率债主要配置力量。目前债市的杠杆率总体处于2019年以来的偏低水平。2月银行间债券市场杠杆率录得106.9%，较前值继续回落了0.34个百分点。杆杠率较低为债市提供一定的安全边际。从2月托管数据来看，境外机构和非全国性商业银行净增持利率债（国债+国开债），二者是债市保持平稳的重要配置力量。
3月中下旬是检验债市韧性成色关键时期，预计央行将加大资金投放，流动性平稳环境下债市继续震荡。由于春节公开市场资金到期量小，所以央行只能小幅回笼，只能单向调节流动性。但3月中下旬随着税期、季末效应以及政府债券放量等冲击来临，资金需求集中到来之后，央行是否会加大资金投放进行充足对冲，是检验债市韧性成色的关键。在内需不强、外需强劲、而通胀是输入型的情况下，我们认为央行将加大资金投放，保持国内流动性平稳，因而整体债市将延续震荡格局，韧性或经得起考验。
风险提示：原油价格上行超预期，央行货币政策收紧超预期
本文作者：国盛固收杨业伟团队，来源：业谈债市 ，本文有大幅删减