核心结论：
①过去三轮牛市通常出现3-4次大回撤，春节以来的调整是本轮牛市的第3次大回撤，类似07Q1、14Q4，基金重仓股大跌、前期低迷股补涨。②借鉴历史，牛市结束有两大信号：盈利见顶+情绪亢奋，目前均没到，本轮ROE高点预计今年底明年初。③急跌后的反弹期均衡配置，中期回归转型主线，即智能制造+大众消费。
理性看待牛市回撤
春节后市场大幅调整，沪深300最大跌幅17%，创业板指最大跌幅26%。投资者的情绪明显回落，牛转熊的声音渐起。我们认为，这是牛市中的回撤。
1.牛市没结束
回顾历史，牛市结束信号是盈利见顶、情绪亢奋，目前没到。春节后美债利率上升诱发了A股的回调，市场上有一种声音说现在的行情就像2018年，年初冲高后市场在流动性收紧的背景下进入熊市。其实这个问题在去年年底的周报《明年更像哪一年？-20201227》中我们讨论过，我们认为2021年不像2018年：资金面上2018年宏观流动性非常紧，微观资金面也不充裕，而今年年货币政策定调为“灵活精准、合理适度”，宏观流动性温和收紧、微观流动性非常充裕；基本面上2018年企业盈利增长见顶回落，而2021年盈利回升中；行情背景角度，16-17年是结构市，但19年以来是是场外资金不断入场的牛市，牛市不会轻易结束。
那牛市何时结束？其实我们前期在《论牛市思维-20201108》、《A股有望打破“牛不过三”-20210103》等多篇报告中都讨论过，其实牛市真正结束的信号只有两个：
一是基本面见顶。如05-07年牛市中，上证综指在07/10/16见顶6124点，全部A股ROE（TTM，下同）则在07Q4才见顶16%；08-10年牛市中，09年8月以前是普涨，8月至10年11月是中小板指上涨，同期中小板指ROE在10Q3前均保持18%以上的高位；12-15年牛市主要看创业板指，指数的ROE在16Q1见顶14%，但是由于15年6月去杠杆，创业板指在15年6月提前见顶4038点，上证综指同期见顶5178点。本轮牛市站在当前时间看，基本面回升还没结束，从库存周期和政策传导时滞推算，一般一轮盈利周期中回升阶段需6-7个季度，以全部A股ROE（TTM）刻画，本轮盈利周期从20Q3开始回升，预计ROE的高点在今年四季度或者明年一季度。
二是情绪指标达到极致。假设历史上牛市顶点市场温度为100度，当前温度大约为65度：从估值指标看，目前（截至20210312，下同）全部A股PE（TTM）、PB（LF）分别处05年来从低到高72%、40%分位，平均56%（08/10来为64%）；从交易指标看，目前全部A股周度年化换手率处05年来从低到高65%分位，融资交易占比处12年来从低到高26%分位，平均46%；从大类资产比价指标看，目前全部A股风险溢价和股债收益比分别处05年来从高到低66%和60%分位，平均63%（08/10来为72%）。
宏观流动性只是温和收紧。部分投资者担心今年全年流动性较去年边际收紧，这会对市场造成负面影响。国内流动性方面， 2月26日中央政治局会议强调保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，3月5日的政府工作报告中也指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定”，这意味着虽然在经济复苏至正常水平后国内宏观政策会调整，但不会急转弯。海外流动性方面，在上周周报《市场焦点望从美债到“两会”-20210307》中我们判断美债利率短期难以大幅上行。历史上美债利率和美国核心CPI走势密切相关，而美国核心CPI当月同比增速虽然从去年6月开始回升，但8月后再度回落，到今年2月只有1.3%，处在历史低位。往后看，通胀何时大幅上升要看经济复苏力度，而这又取决于疫情控制情况，疫情控制主要看疫苗接种程度：目前（截至20200312，下同）发达国家疫苗接种明显较快，如美国目前接种率约为29%，但全球的接种率只有4%，经济学人预测疫苗在发达国家普及大概在今年下半年能完成，但是在其他国家普及都要等到2022年，因此今年全球的通胀我们预计只是温和通胀。此外，3月11日美国众议院终于通过了拜登的1.9万亿刺激计划，考虑到美国财政部的发债需求以及未来通胀较为温和，我们认为流动性并不会大幅收紧。
2.借鉴历史看牛市回撤
历史上，牛市中出现3-4次大回撤。春节以来各大指数纷纷下跌，上证综指最大跌幅11%，沪深300最大跌幅17%，创业板指26%。如果我们将沪深300指数最大跌幅15%左右且持续超过10个交易日没有创新高的调整称为大调整，我们可以发现过去三轮牛市中每轮牛市有3-4次大调整。其中：
牛市前半段1-2次大的调整一般源自基本面没跟上市场的表现，如05-07年牛市中05年9-12月的调整中沪深300最大跌幅13%，同期工业企业利润累计同比从05年8月的21%降至05年11月的19%。又如08-10年牛市中2008/12/9-2008/12/31这次大调整源自四万亿投资计划刺激下基本面并未立刻跟上，A股归母净利累计同比从08Q3的7.0%继续下滑至09Q1的-26.2%，期间沪深300最大跌幅为14%，中小板指为5.8%。
牛市中后期的调整一般源自宏观政策环境的变化，如05-07年牛市中06年5-8月的调整源自投资者担心宏观流动性开始收紧，而央行也确实从7月开始升准；07年1-3月沪深300区间最大跌幅19%，也是因为央行于07年3月开始连续加息，货币政策明显转紧；又比如08-10年牛市中，09年8月沪深300出现过一次最大跌幅26.5%的回撤，之后一直到10年底宽幅震荡，中小板指继续创新高上涨，在10年4-7月市场再次大幅回撤，中小板指跌27%，背后均源自货币政策和房地产政策的收紧，09年8月资金利率大幅上升，10年4月“新国十条”发布，5月央行年内第三次上调存款准备金率。
这次调整更像14Q4、07Q1。历史上一轮牛市中大回撤3-4次，本次牛市从19年初开始，我们以沪深300指数刻画，19年1月以来的大调整目前有三次，第一次是2019/04/22-2019/08/06，沪深300指数区间最大跌幅为13%，第二次是2020/01/14-2020/03/19，最大跌幅17 %，这两次大调整都是源于市场上涨一段时间后基本面没有跟上。春节之后的调整我们定性为本轮牛市的第三次大调整，诱因是美债利率上升和通胀预期快速上升。这次的回撤我们认为更像07Q1和14Q4，属于牛市中后期的回撤，特点是前期基金重仓的强势股急跌，冷门股补涨，详见《牛市第三年：波动加大——兼论21年类似07年-20210228》。05-07年牛市的主线是地产链，从05年6月开始至07年1月底，万科A、万华化学、招商银行、中信证券等基金重仓股涨幅都在3倍以上， 07年2月后，直至3月前行情开始从主线上涨过渡到轮涨阶段，以中证1000为代表的小市值个股快速上涨，整个2月涨幅近20%，而前述强势股普遍回撤，最大跌幅均在30%左右。12-15年牛市的主线是TMT，银之杰、东方财富、蓝色光标、恒生电子等基金重仓股从12年开始到14年12月前都翻了多倍，但是进入12月后一个月的时间内前期滞胀的金融股暴涨，前期领涨的重仓股则大幅回调，最大回撤基本在30%左右。本次牛市基金重仓股在春节假期回来2月18号之后暴跌，贵州茅台最大跌幅28%，隆基股份35%，中国中免33%，立讯精密37%，大部分的重仓股跌幅都在30%左右，但同时中证1000区间跌幅只有1%，全市场还有近3000只个股春节后至今取得了正收益。这种现象本质上和07Q1和14Q4一样，是牛市中后期的调整，并不意味着牛市就此结束。
3.应对策略：耐心谋局
借鉴历史，牛市回撤路径：急跌-反弹-夯底。前文分析了，19年初开始的牛市没有结束。我们从DDM定价模型中的资金面、基本面、情绪面三个维度，把牛市分成孕育期、爆发期、泡沫期，19年、20年、21年分别大致对应三个阶段，21年虽然宏观流动性偏紧，但企业盈利继续回升，场外资金继续流入，牛市进入基本面+情绪面驱动的第三个阶段，详见《牛市有三个阶段-20190303》、《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》。借鉴历史，牛市中的大回撤，通常经历急跌-反弹-夯底，再次创新高需要时间。比如19年4月上证综指见顶3288点后开始急跌至5月，6月反弹，7月到8月初再度回落夯底，之后重拾升势。又比如20年1月上证综指见顶3127点后开始下跌，2月初急跌后开始反弹至3月初，然后再次回落夯底，之后重拾升势。今年市场2月18日开始急跌，主因是大家担心美债利率上升、通胀预期升温、以及政府工作报告中GDP目标较低。第一波急跌已经过去，短期市场处于反弹中。市场还需要一些时间夯底，未来市场再次走向新高的契机是什么呢？我们认为，需要市场消除对通胀升温、政策收紧的担忧。考虑到今年全球疫苗接种的进度还很慢，全年经济复苏和通胀都可能较为温和，未来商品价格趋稳、美债利率趋稳，将消除市场担忧。此外，四月份企业年报季报披露完，中央政治局会议召开，投资者对国内基本面和政策面的担忧将缓解。历史上牛市结束只有两个信号：基本面见顶或情绪面见顶，而我们判断基本面的顶部在今年四季度或明年一季度，情绪面上目前市场热度大概只有60度，牛市格局仍在，保持耐心、坚定信心。
为未来谋局。前文我们分析过，这次牛市的回撤类似14Q4、07Q1，整个急跌-反弹-夯底的调整蓄势过程，实现风格的再平衡，为后期的上涨做准备。实际上，我们从20年11月以来就提出20年4季度-21年1季度，跨年的行情里，后周期行业占优，包括资源股、金融股。近期，石化、基础化工、有色、钢铁、银行等后周期行业在市场大幅回撤中仍取得了明显的相对收益，碳中和政策的催化仍在，后周期补涨趋势仍在，详见《“碳中和”的投资机会——ESG系列2-20210219》、《策略对话行业：哪些领域涨价空间更大？-20210224》。此外，后周期中非银金融股价涨幅小、估值低、基本面较好，顺周期中地产、建筑估值便宜，这些品种可能跟随补涨。
中期：智能制造+大众消费。中期视角下，我们判断市场在经历这次回撤后还会创新高，风格轮涨再平衡后会重回主线，类似07年1-3月中证1000阶段性占优后市场主线重回金融地产链、14年10-12月的上证50暴涨后市场主线重回科技。站在全年视角看，顺周期轮涨后要重视智能制造和大众消费，两会已经结束，十四五规划将逐步落地，未来政策与经济转型方向相关，进入4月后，A股上市公司企业一季报和年报陆续披露，届时有业绩支撑的个股有望迎来行情。
第一，智能制造。强化国家战略科技力量是2021年头号任务，13日发布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》正文中开篇第二篇即是与科技创新相关的“坚持创新驱动发展全面塑造发展新优势”，第三篇则是与高端制造与战略性新兴产业相关的“加快发展现代产业体系巩固壮大实体经济根基”。当前我国正处5G引领的新一轮科技周期中，最终通过科技赋能制造，实现制造业的升级，制造强国是实体经济的根基。19-20年科技领域的机会主要体现在半导体、芯片、光伏、电动车电池领域，21年科技将进一步与制造业融合，即智能制造，如汽车智能化、5G改造生产端（云计算、人工智能）、高端制造等。近几年以工程机械、电子等为代表的中国智能制造的ROE中枢已经逐渐抬高，说明产业结构升级已经在见效，而疫情对全球产业链的重构，利于中国制造进一步升级。
第二，大众消费。回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，汽车等高端消费增速先回升，之后粮油、食品、饮料等大众消费增速崛起。2020年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼，预计21年乳制品、餐饮等大众消费需求或将大增。今年“两会”强调坚持扩大内需，十四五规划正文再次强调加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，未来消费品牌化、服务化趋势将更加明显。此外，随着收入水平的增加和健康意识的提升，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。
风险提示：阶段性回撤：宏观政策首次转向；牛市结束：盈利顶和情绪顶。
本文作者：海通策略荀玉根、郑子勋，来源：荀玉根