报告摘要
第一，如果我们把工业、服务业、消费、出口、投资、房地产视为“六大口径”数据，则1-2月出口和房地产显著超预期，工业超预期，消费、服务业略超预期，投资略低于预期。
第二，工业增加值过去四个月环比分别为0.60%、0.65%、0.66%、0.69%。若把工业进一步拆分，会发现表现较强的主要是制造业，我们理解这和2020年下半年以来外需显著偏强有关。当然，还有其他一些辅助驱动线索，以产量同比增速超过100%的工业产品看，微型计算机设备代表外需，新能源汽车代表C端新消费，载货汽车、挖掘铲土机代表基建地产，工业机器人代表制造业设备升级。
第三，消费1月偏低，2月回归正常。从消费数据的环比看，1月显著走低（环比-1.4%）应是同期三省疫情反弹和防控升温影响。历史上环比负增长的月份很少，过去10年基本上只有2020年1月和2021年1月两个疫情升温时段。2月环比0.56%，大致符合和春节落在2月年份的季节性。和2019年相比，两年复合增速高于整体的依次是通讯器材、饮料、化妆品、文化办公用品、烟酒等。
第四，固定资产投资增速虽低于一致预期，但环比2.5%还是比去年四季度（2.1%）略有改善。1月疫情反弹，以及提前批专项债下达较晚可能是开年固定资产投资表现平淡的两个背景。后续如何，二季度是重要观察期。投资增速在50%以上的领域主要有农副食品、化工、医药、专用设备等，除基数影响外，应包含行业景气度的差别。
第五，房地产销售旺盛。1-2月销售面积同比增长105%，较2019年同期基数来说，两年平均增长11.0%；而由于价格的上涨，销售额两年平均增长达22.3%。从投资端来看，可能由于金融条件偏紧等因素影响，土地购置似乎增速略偏低；而新开工、施工、竣工均表现正常。房地产两年平均增长7.6%。
第六，在前期报告中我们指出：如果经济还不错，则盈利是一个支撑，压力主要在分母（经济偏好-利率上行-估值承压），这叫“复苏交易”；如果经济表现较差则相反，压力主要在分子（经济向下-盈利下修-政策偏松-利率下行-估值支撑），这叫“通缩交易”。逻辑上若1-2月数据不及预期，则可以缓解复苏交易所带来的估值压力。但出口数据支持第一种情形，而刚出来的月度经济数据继续支持第一种情形。下一个重要时间窗口是3月信贷社融情况。
正文
如果我们把工业、服务业、消费、出口、投资、房地产视为“六大口径”数据，则1-2月出口和房地产显著超预期，工业超预期，消费、服务业略超预期，投资略低于预期。
2021年1-2月出口同比增速为60.6%，高于市场一致预期的41.8%（wind口径），和2019年同期相比隐含的2020、2021年年均复合增长率为15.2%。全国商品房销售面积同比增长104.9%，两年平均增长11.0%。
1-2月工业增加值同比增长35.1%，高于市场一致预期的31.3%（wind口径），比2019年1-2月份同比增长16.9%，两年平均增速为8.1%，显著超过近年趋势值（2018年同比增长6.2%、2019年同比增长5.7%）。
1-2月消费同比增长33.8%，略高于市场一致预期的31.7%（wind口径），比2019年1-2月份同比增长6.4%，两年平均增速为3.2%。
1-2月份服务业生产指数同比增长31.1%，比2019年1-2月份增长14.1%，两年平均增长6.8%。这一指标在2019年的增速为6.9%。在1月三省疫情曾出现阶段性反弹的影响下，这一数据尚可。
1-2月全国固定资产投资同比增长35.0%，比2019年1-2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%。略低于一致预期（wind口径）的38.0%。
工业增加值过去四个月环比分别为0.60%、0.65%、0.66%、0.69%。若把工业进一步做一个拆分，会发现表现较强的主要是制造业，我们理解这主要和2020年下半年以来外需显著偏强有关。当然，还有其他一些辅助驱动线索，以产量同比增速超过100%的工业产品看，微型计算机设备代表外需，新能源汽车代表C端新消费，载货汽车、挖掘铲土机代表基建地产，工业机器人代表制造业设备升级。
拆分一下，采矿业增加值同比增长17.5%，两年平均增长4.8%（2019年为5%）；制造业增长39.5%，两年平均增长8.4%（2019年为6%）；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长19.8%，两年平均增长5.5%（2019年为7%）。明显偏强的是制造业。我们理解这应和2020年下半年以来外需显著偏强有关。2020年四个季度出口增速分别为-13.6%、-0.2%、8.4%、16.7%，今年1-2月为60.6%。1-2月出口交货值同比增长42.5%。
当然，除外需这一主要驱动力之外，还包含其他一些驱动线索。
以产量同比增速超过100%的工业产品看，微型计算机设备代表外需，新能源汽车代表C端新消费，载货汽车、挖掘铲土机代表基建地产，工业机器人代表制造业设备升级。
消费1月偏低，2月回归正常。从消费数据的环比看，1月显著走低（环比-1.4%）应是同期三省疫情反弹和防控升温影响。历史上环比负增长的月份很少，过去10年基本上只有2020年1月和2021年1月两个疫情升温时段。2月环比0.56%，大致符合和春节落在2月年份的季节性。和2019年相比，两年复合增速高于整体的依次是通讯器材、饮料、化妆品、文化办公用品、烟酒等。
1月和2月消费环比增速分别为-1.4%和0.56%。1月属于近10年次低位，过去10年只有两个消费环比负增长分别处于2020年1月和2021年1月，均受到疫情升温影响。其中2020年1月环比增长为-10.8%。2月的环比0.56%大致符合春节在2月的年份的季节性。2019年、2018年2月环比分别为0.49%、0.51%。
2020年基数较低，从同比已经不太可比较。若以2019年1-2月为基数，消费零售总额同比增长6.4%，限额以上消费同比增长6.2%。
两年增速显著高于这一整体的依次是通讯器材（37%）、饮料（35%）、化妆品（24%）、文化办公用品（16%）、烟酒（12%）。
固定资产投资增速虽低于一致预期，但环比增速（2.5%）还是比去年四季度（2.1%）略有改善。1月疫情反弹，以及提前批专项债下达较晚可能是开年固定资产投资表现平淡的两个背景。后续如何，二季度是重要观察期。增速在50%以上的领域主要有农副食品、化工、医药、专用设备等，除基数影响外，应包含行业景气度的差别。
固定资产投资1-2月环比分别为2.51%和2.43%，高于2020年四季度的2.1%，但和2020年二三季度相比仍有差距。
2021年开年固定资产投资表现平淡，应与1月疫情阶段性反弹，以及今年提前批专项债下达较晚有关。今年两会确定的广义财政空间规模尚可（专项债3.65万亿），后续固定资产投资如何演进，二季度是重要观察期。
固定资产投资增速在50%以上的领域主要有农副食品（54.4%）、化工（63.2%）、医药（64.0%）、专用设备（60.2%）等，除基数影响外，应包含行业景气度的差别。
经济还有哪些领域有改善余地？若我们把2019年的总量视为“潜在增长率”对应水平，恢复程度偏低的主要就是消费和固定资产投资。一个相当于2019年水平的106%，一个相当于2019年水平的103%。消费中的餐饮只相当于2019年水平的98%。如果考虑到这些都是名义值，实际值会更低一些。疫情所带来的供需端约束和场景约束依然明显存在。
若我们把2019年的总量视为“潜在增长率”对应水平，2021年1-2月出口相当于2019年同期的133%、工业相当于同期的117%。偏低的一是消费，相当于2019年同期的106%；其中餐饮相当于2019年同期的98%。二是固定资产投资，相当于2019年同期的103%。
而且这些指标都是名义值（各部分价格指数比当时更高了），实际值的低位会更明显一些。
房地产销售旺盛。1-2月销售面积同比增长105%，较2019年同期基数来说，两年平均增长11.0%；而由于价格的上涨，销售额两年平均增长达22.3%。从投资端来看，可能由于金融条件偏紧等因素影响，土地购置似乎增速略偏低；而新开工、施工、竣工均表现正常。房地产两年平均增长7.6%。
全国商品房销售面积同比增长104.9%，较2019年同期基数来说，两年平均增长11.0%；商品房销售额同比增长133.4%，两年平均增长22.3%。房地产开发投资同比增长38.3%，两年平均增长7.6%。
土地购置、新开工、施工、竣工同比分别为33%（去年同期-29%）、64%（去年同期-45%）、40%（去年同期-23%）、11%（去年同期2.9%）。
在前期报告中我们指出：如果经济还不错，盈利是一个支撑，压力主要在分母（经济偏好-利率上行-估值承压），这叫“复苏交易”；如果经济表现较差则相反，压力主要在分子（经济向下-盈利下修-政策偏松-利率下行-估值支撑），这叫“通缩交易”。逻辑上若1-2月数据不及预期，则可以缓解复苏交易所带来的估值压力。但最终出来的数据比较偏向于支撑第一种情形。下一个重要时间窗口是3月信贷社融情况。
在3月7日报告《出口数据初步验证“贸易共振”假设》中，我们指出如果经济还不错，那么盈利是一个支撑，压力主要在分母；如果经济表现较差则相反，压力主要在分子。1-2月出口数据支持第一种情形，而刚出来的月度经济数据继续支持第一种情形。
下一个重要时间窗口将是4月份发布3月信贷社融数据。1-2月连续偏高证明融资需求旺盛，但也增大了供给调整的可能性。若信贷和社融收缩，则对分子和分母预期均会产生影响。
核心假设风险：外需变化超预期；全球经济和金融环境变化超预期
本文来源：郭磊 (ID:glmacro)，华尔街见闻专栏作者